Global rates markets and central-bank policy研报解读

概览

这份全球利率周报阐述了BofA Global Research对央行、收益率曲线和相对价值的看法。其核心信息是，尤其在美国和澳大利亚，政策利率预期可能还需进一步上调，而前端将承担更大部分的调整。

核心观点

报告对美国的核心观点是，美联储9月的鹰派信息支持前端收益率走高和曲线趋平。报告将Warsh主席把加息描述为撤除宽松、而非限制性政策，解读为美联储可能持续收紧，直至金融条件明确进入限制性区间。因此，BofA偏好支付美国2年期利率并配置2s30s平坦化。其以4.73%入场建立支付2年期美国国债头寸，目标5.25%、止损4.45%，同时配置2y30y平坦化。其对2026年末2年期和10年期美国国债收益率的预测均由4.5%上调至5.0%；一旦政策达到限制性水平，预计两者将在2027年末降至4.75%。 BofA以三个政策框架支撑其美国判断。据报告，每位FOMC参与者均认为通胀的上行风险大于失业的上行风险，该差距处于纪录高位，并略高于2021年末水平。自2025年初以来，实际联邦基金利率已下降约200bp，而失业率变化不大，这意味着相对于劳动力市场状况，政策可能过于宽松。采用SEP的r-star估计和预测的泰勒规则计算显示，联邦基金利率应为5.3%-5.4%，而市场终端利率定价约为4.6%。BofA预计在加息阶段，政策重定价向10年期及更长期收益率的传导有限，因为历史上10年期收益率对一年后联邦基金利率预期的beta在加息期间较低；市场对美联储抗通胀信誉更有信心也可能支撑长端。 在欧洲，BofA称能源价格变动正主导欧元久期、曲线和政府债利差。其认为10年期OAT-Bund利差有机会突破100bp，但预计维持在115bp以下。报告将OAT的脆弱性归因于法国的经济、财政和政治背景、对Bund收益率和前端利率敏感度上升，以及相对其他欧元区政府债的走弱。报告估计，Bund收益率上行10bp可能使利差扩大约4bp，而1y1y上行10bp可能使利差扩大约3bp。潜在缓冲因素包括能源价格下跌、ECB沟通改变、缩短OAT发行期限、国内需求、从BTP转向OAT，或ECB支持。 对于英国，报告认为市场定价明显比其对英格兰银行反应函数的判断更鹰派。尽管11月MPC对应的Sonia定价了21bp紧缩，且市场预计至2027年中将有近四次加息，BofA并不预期出现持久加息周期，即使BoE在11月加息。报告认为BoE修订QT机制十分重要：主动出售Gilts可能暂停最长六个月，此后直至2034年，每年£20bn将直接售予Debt Management Office。年度QT总额预计平均为£46bn，但BofA认为，新机制可能降低对长期Gilts的市场冲击，且不会改变政府的净吸收需求。 澳大利亚仍是鹰派利率主题。BofA继续支付9月RBA OIS，并建议配置AU 2s10s平坦化，入场36bp、目标10bp、止损50bp。市场已为9月定价约20bp，并为2027年中前定价65bp。BofA经济学家预计8月就业增加47,000，而市场一致预期为20,000；失业率预计降至4.4%，而一致预期为4.5%。强劲数据可能推动11月加息定价升至40-45bp；而较弱数据可能不会大幅扭转紧缩定价，因为仍有油价压力和RBA对通胀的关注。报告指出，全球曲线陡峭化及RBA在9月维持利率不变是关键风险。 日本则呈现资产负债表收紧与货币市场压力有限的不同组合。BofA估计，BoJ资产负债表占GDP比例将从2025年末约102%降至2026年末89%和2027年末77%。预计从2026年9月至2027年末，QT将使资产负债表减少约¥71tn，贷款支持计划到期将额外减少约¥31tn，累计收缩¥102tn，相当于2026年9月10日¥644.3tn资产负债表的约16%。这种相对流动性收紧支持BofA对USD/JPY在2026年末为149、2027年末为145的预测，但由于资产负债表仍然庞大，BofA认为东京回购利率在2027年末前大幅上升的风险有限。不过，回购-IOER利差已接近零、更不负的交叉货币基差以及贷款存款比上升，均为该判断带来限制。 加拿大8月整体CPI同比维持3.0%，主要因汽油价格仍高，核心通胀维持2.0%。BofA预计2026年末通胀为2.9%、2027年末为1.9%，并预计BoC将在2026年全年将政策利率维持在2.25%。报告认为市场对加息的定价过高——未来一年接近五次加息，10月加息概率约73%——因为关税和贸易相关的增长下行风险仍在；不过，持续的油价驱动通胀是其维持利率判断的上行风险。 报告还涵盖货币市场、政治事件和技术面主题。近期美国货币市场基金流出被归因于正常的月中季节性，并受到9月企业税日的放大，预计只是暂时现象。政府基金和一级基金的七天简单收益率分别为3.39%和3.44%；BofA预计美联储加息将快速传导，并预测2026年美联储将加息75bp，而市场定价为52bp。对于美国中期选举，报告预计在分裂国会情形下利率影响总体有限；民主党全面胜出可能因风险偏好走弱而带来牛市陡峭化风险，共和党全面胜出则可能因财政扩张、增长和通胀担忧首先带来熊市平坦化，而若赤字和美国国债供给占主导，则存在随后熊市陡峭化的风险。 关于美国国债回购，BofA采用与其他发达市场曲线的PCA比较，认为财政部积极行动可能使美国10s30s曲线相对富集最高5-10bp，这一影响持续但绝对幅度有限。从技术面看，美国10年期收益率升至5.04%的新周期高点，高于2023年10月的5.02%高点。BofA将随后的回落视为修正，并会在收益率回落至4.83%-4.78%附近后再次考虑支付，前提是收益率保持在4.73%以上。

分析框架

BofA将央行沟通、市场隐含政策路径、宏观数据和正式政策利率框架，与跨市场相对价值分析相结合。报告运用收益率曲线敏感度、历史事件比较、资产负债表预测、主成分残差和技术动量指标，将宏观观点转化为利率及曲线交易。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架泰勒规则

  采用r-star、失业率和核心PCE假设估算适当联邦基金利率的泰勒规则。

  BofA利用该规则论证，5.3%-5.4%的政策利率比市场接近4.6%的定价更符合其经济输入。

• 其他收益率曲线分析

  分析政策利率重定价如何在不同期限产生不同传导。

  报告预计在限制性美联储阶段，短端收益率的上升幅度将大于长端，从而支持曲线平坦化观点。

• 量化/因子/组合理论

  相对于发达市场同业，对政府债曲线残差进行主成分分析。

  BofA利用PCA残差估算美国和瑞士长端曲线以及法国政府债利差的相对富集程度。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  对美国中期选举结果及其潜在利率市场影响进行情景分析。

  报告比较分裂政府和全面胜出情景，并运用历史选举后收益率变动及政策传导渠道进行分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasuries

  随着美联储寻求限制性金融条件，BofA偏好更高的2年期收益率和曲线平坦化。

  优势

  市场对美联储抗通胀信誉更有信心可能支撑长端收益率。

  劣势

  前端利率仍易受进一步限制性政策重定价影响。

  对比

  报告预计向10年期及以上期限的传导弱于前端。

  风险

  油价下跌、美联储转鸽、增长疲软或就业数据走弱可能限制收益率进一步上行。

• French OATs

  报告认为10年期OAT-Bund利差脆弱，并可能进一步走阔。

  优势

  潜在的国内需求、缩短发行期限、ECB行动或相对BTP的价值可能限制利差走阔。

  劣势

  财政、政治和经济状况降低了逢低买入OAT的意愿。

  对比

  OAT-Bund对Bund收益率的敏感度已上升，且高于BTP-Bund利差。

  风险

  在极端前端重定价情景下，利差可能升向115bp。

• Australian government bonds

  在RBA鹰派重定价背景下，BofA偏好AU 2s10s平坦化和支付9月RBA OIS。

  优势

  强劲就业和更高油价可能提前推动进一步加息。

  劣势

  前端已定价相当幅度的紧缩。

  对比

  由于国内驱动因素，澳大利亚前端利率对全球利率反弹相对不敏感。

  风险

  全球曲线陡峭化或RBA在9月维持利率不变。

• Japanese government bond and money markets

  BoJ资产负债表收缩将收紧日元流动性，但预计2027年末前不会引发回购利率大幅飙升。

  优势

  资产负债表缩减支持BofA对USD/JPY走低的预测。

  劣势

  接近零的回购-IOER利差表明流动性缓冲较少。

  对比

  BoJ仍是主要央行中资产负债表占GDP比例最大的，但预计收缩最快。

  风险

  更紧的流动性指标可能令货币市场利率影响大于预期。

• Canadian rates

  BofA认为市场对BoC加息的定价过高，并预计政策利率将在2026年维持2.25%。

  优势

  受控的核心通胀和贸易相关增长风险支持维持利率不变。

  劣势

  受汽油价格影响，整体通胀仍然偏高。

  对比

  市场定价未来一年接近五次加息，而BofA预期维持不变。

  风险

  持续高油价可能带来更广泛的通胀压力。

关键数据

• 美国2026年末收益率预测2Y 5.0%; 10Y 5.0%在9月FOMC后，两者均从4.5%上调。
• 泰勒规则隐含联邦基金利率5.3%-5.4%相比市场终端利率定价约4.6%。
• 美国10年期国债周期高点5.04%于2026年9月15日触及，高于2023年10月的5.02%高点。
• BoJ资产负债表预测102% of GDP at end-2025; 89% at end-2026; 77% at end-2027BofA预计其收缩速度将为主要央行中最快。
• 加拿大8月通胀3.0% headline; 2.0% core year on year整体通胀仍受到汽油价格影响。
• 澳大利亚就业预测+47k; unemployment 4.4%分别对比市场一致预期的+20k和4.5%。
• UST 10s30s相对富集估计Up to 5-10bp基于BofA的PCA方法相对于发达市场曲线估算。

影响与含义

BofA的整体含义是，紧缩政策重定价应主要集中于短期限，支持美国和澳大利亚曲线平坦化。报告在欧洲主权债利差、英国QT相关Gilt动态、日本流动性和加拿大政策利率预期中识别出选择性机会，同时强调能源价格、增长数据和政策沟通可能改变这些路径。

风险

• 增长放缓幅度超预期、就业数据走弱或美联储转鸽，可能削弱美国前端利率走高和曲线平坦化观点。
• 油价下跌或ECB沟通转变可能缓解欧元区利率和OAT利差压力。
• 全球曲线陡峭化或RBA延后加息将挑战澳大利亚平坦化和支付OIS头寸。
• 日本流动性收紧指标可能导致回购利率上升幅度大于BofA当前预期。
• 持续的能源价格通胀可能促使BoC比BofA预期收紧更多。

后续跟踪

• 关注BoJ决议、投票结果、声明措辞和新闻发布会，以判断是否释放更快加息周期的信号。
• 关注欧元区闪电PMI、INSEE和IFO数据，以及能源价格变动。
• 关注澳大利亚8月就业报告及市场对11月RBA加息的定价。
• 关注即将举行的Riksbank、Norges Bank和SNB利率决议。
• 关注10月28日BoC会议前的加拿大数据，包括下一次CPI发布。
• 关注美国中期选举结果、美国国债供给和财政新闻，以及美国10年期收益率在4.83%-4.78%和4.73%附近的表现。