美联储鹰派转向重塑全球利率曲线，机构押注中段机会

概览

这是一份高盛全球利率策略团队的周报，核心议题是美伊协议后能源通胀缓解与美联储鹰派转向之间的博弈如何重塑全球主要经济体的利率曲线。报告覆盖美国、欧洲（含英国）、日本及澳新市场，提出了一系列基于曲线形态、波动率和利差的交易建议，并更新了G10十年期国债收益率预测。

核心观点

美国市场：美联储6月FOMC释放鹰派信号后，市场已定价近两次加息至2027年3-4月会议峰值，但曲线整体峰值并未显著高于5月劳工数据后的水平。这种"前端风险前置、长端风险溢价压缩"的格局，使得曲线陡峭化倾向增强，但报告认为当前更清晰的交易机会在于曲线中段（5年期）的相对跑赢。当鹰派重估因更温和的数据而 unwind 时，5年期相对于2年和10年的欠表现有望逆转；而在更热的劳工或通胀数据情景下，5年期也应因前端加息风险前置而跑赢。报告同时关闭了通胀互换多头和实际利率多头推荐，因FOMC后实际利率上升、通胀远期压缩的环境使该头寸风险回报恶化。 欧洲市场：能源缓解收窄了欧洲利率的波动区间，利好EGB carry交易，但进一步下行空间有限。ECB 9月再加息一次的基准情形仍维持，但市场已定价约35bp的年内加息，相对高盛基准偏鹰。报告关闭了EUR 5y5y实际利率多头（潜在获利11bp），并下调年底法意西与德债利差预测。欧盟债券相对半核心国家有望跑赢，因流动性改善尚未充分定价。 英国市场：5月通胀再次低于预期，叠加能源缓解和劳动力市场松动趋势，使英国央行按兵不动概率上升。但Makerfield补选中工党大胜使财政风险溢价维持高位，限制了长端期限溢价的压缩。报告维持2s10s GBP陡峭化推荐。 日本市场：日本央行25bp加息但缺乏关于紧缩路径终点的鹰派指引，终端利率定价维持在1.5%不变，但长端收益率上升反映市场认为该水平可能不足。LDP提议将食品消费税从8%降至1%，财政扩张风险成为近端焦点。报告维持2-5年期做空偏好。 澳新市场：RBA维持紧缩倾向但风险措辞更趋平衡，经济学家仍预计8月加息一次。报告看好支付8月RBA会议OIS及前端 flatteners。RBNZ方面，预计7月和9月小型紧缩周期，但远期定价仍偏高。

分析框架

报告的分析框架围绕"政策反应函数重估→曲线形态重定价→波动率来源转换"这一主线展开。首先，通过对比FOMC前后SOFR期货曲线的变化，识别前端加息风险的前置程度与长端定价的偏离；其次，运用"风险溢价旋转"概念，分析当政策反应函数被视为足够前置时，前端右尾风险如何抑制远端风险溢价；进而推导曲线各段的相对价值。在欧洲，通过ECB政策利率调查与市场价格隐含概率的对比，判断市场鹰派定价的程度；在英国，结合通胀数据、劳动力市场指标与政治事件（补选）对期限溢价的分层影响。在日本，聚焦央行沟通与政府财政政策的互动，分析缺乏鹰派指引时财政扩张风险如何向曲线传导。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  曲线形态分析（steepener/flattening/belly outperformance）

  通过分析不同期限段（前端、中段、长端）对政策冲击的敏感度差异，寻找相对价值。当加息风险前置时，前端收益率上升最快，长端因风险溢价压缩而涨幅受限，中段往往因"两头挤压"而呈现相对跑赢或跑输的非线性特征

• 固收与信用分析利差分析

  主权债利差（OAT-Bund, BTP-Bund, Bonos-Bund）与波动率的联动

  报告将利率波动率视为主权信用风险的强指引，美伊协议降低波动率预期，从而收窄外围与核心国债利差。意大利因对能源价格和利率波动更敏感，利差收窄幅度大于法国

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  政策反应函数的市场重定价

  当央行沟通风格转变（如FOMC新主席Warsh的鹰派表态），市场需要重新学习政策规则，这期间会出现对单个数据点和沟通事件的过度反应，形成波动率来源从宏观向政策的转换

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  beta加权的实际利率多头

  通过调整久期敞口使头寸对市场beta中性，从而剥离纯实际利率方向的敞口。报告此前推荐该策略以对冲地缘政治不确定性，但因FOMC后实际利率与通胀预期的联动关系改变而关闭

关键数据

• 美国OIS曲线隐含加息次数近两次至2027年3-4月会议峰值较此前分散的加息定价显著前置
• EUR 5y5y实际利率多头平仓收益+11bp因欧洲曲线平坦化及10年期跑赢而获利了结
• 欧洲市场定价的年内加息幅度约35bp相对高盛基准偏鹰，但低于此前水平
• 英国市场定价的加息幅度约45bp高盛认为前端利率在G10中最具吸引力以布局能源通胀缓解
• 日本央行加息幅度25bp终端利率定价维持1.5%不变，但长端收益率上升
• 年底10y主权债利差预测（OAT/BTP/Bonos-Bund）70bp/75bp/45bp较此前75bp/85bp/55bp下调，因美伊协议改善风险展望

影响与含义

报告认为，全球利率市场正经历从"宏观不确定性主导"向"政策不确定性主导"的转换。在美国，这意味着波动率对FOMC沟通和单个数据点的敏感度上升，曲线形态比方向更重要。在欧洲，能源缓解降低了波动率但未必带来收益率大幅下行，carry策略优于方向性押注。在英国，前端受益于央行按兵不动预期，长端受财政风险支撑，陡峭化是较为清晰的交易主题。在日本，缺乏鹰派指引的加息使财政扩张风险成为曲线定价的关键变量，中段至长端承压。

风险

• 美联储政策沟通的不确定性：主席Warsh未明确加息标准及和平协议是否已纳入点阵图，市场需适应新沟通体制
• 地缘政治风险虽因美伊协议降低，但仍存尾部风险
• 日本财政扩张风险：LDP减税提议及7月Basic Policy可能引发曲线波动
• 欧洲能源价格若反弹，将逆转当前缓解趋势并重新推高通胀预期
• 英国政治风险：2026年下半年政治因素对国债期限溢价的影响可能加剧

后续跟踪

• FOMC会议纪要和官员讲话，尤其是关于加息条件的更多细节
• 美国劳工市场和通胀数据的发布，将直接影响曲线前端定价
• 日本央行与政府的沟通进展，以及7月Basic Policy的财政立场
• 欧盟下半年债券发行目标的宣布（预计近期）
• RBA 8月会议前的经济数据，验证是否需要额外加息