摩根大通全球固定收益周报：在曲线、掉期利差与波动率中寻找carry机会

概览

这是一份摩根大通全球固定收益市场周报，主题是跨曲线、掉期利差和波动率中的carry机会。报告指出，周初美伊临时MoU和霍尔木兹海峡重开预期带动发达市场收益率下行，但随后美联储偏鹰表态推升前端利率并部分逆转行情。整体判断是欧洲利率仍将以区间交易为主，投资者应从单纯方向性久期转向曲线、掉期利差、波动率和跨市场相对价值中的carry机会。

核心观点

报告维持从偏多一侧战术性交易德国久期的观点，并倾向在10Y Bund收益率回升至约3.10%时增加10Y德国债券配置；同时继续看多10Y德国相对美国。对intra-EMU和€-SSA利差保持谨慎，认为好消息已较多反映在价格中，当前利差carry对潜在风险厌恶扩大的保护不足。组合上继续持有30Y EU相对swap多头、做空10Y意大利相对法国，并低配10Y比利时相对法国/德国以对冲中东再升级尾部风险。衍生品方面，报告强调支付1Yx1Y €STR fly和SONIA fly中段、进入Bund/Buxl掉期利差曲线陡峭化、维持部分波动率曲线陡峭化和短gamma carry交易。日本方面继续推荐5s20s JGB曲线陡峭化和5s10s30s JGB body short；澳大利亚方面在RBA暂停后关闭部分AUD belly outperformance交易。

分析框架

报告将央行会议、地缘政治、收益率区间、相对估值、carry与slide、投资者仓位、动量模型、供给安排和政治风险结合起来分析。方向性观点主要来自央行路径与公允价值模型，相对价值观点来自跨市场利差、曲线残差、风险调整carry和历史回归关系，交易筛选则结合持有期carry、潜在尾部风险和现有仓位拥挤度。

方法论与常识提炼

• 宏观与央行反应函数央行会议与OIS定价比较

  将JPMorgan对央行政策路径的判断与市场OIS/期货定价比较，识别前端利率的偏鹰或偏鸽错价。

  报告比较Fed、BoE、Riksbank、Norges Bank、RBA和BoJ会议结果及市场定价，例如Fed会后市场计入更快更多加息，而BoE和Riksbank被认为缺乏立即行动紧迫性。

• 相对价值公允价值模型与残差分析

  用收益率、货币市场预期和预测修正指数等变量解释跨市场利差，并通过残差判断相对便宜或昂贵。

  报告认为10Y美国相对德国仍显昂贵，支持做多10Y德国相对美国；同时通过意大利、奥地利、希腊等信用曲线残差判断曲线是否过平或过陡。

• carry与slide风险调整carry筛选

  以3M carry、slide和波动风险调整后的carry衡量持仓收益补偿。

  报告认为未来数周carry将成为主导主题，但intra-EMU和€-SSA当前整体carry保护不足；短端法国、西班牙和EU相对€STR的部分利差仍有较好的绝对和风险调整carry。

• 技术与仓位动量模型与客户仓位指标

  结合动量信号、客户调查仓位和主动债券基金仓位判断交易拥挤度与反向风险。

  报告提到发达市场动量模型仍显示支付利率互换信号，但强度较此前下降；曲线层面则广泛显示进入flatteners的动量信号。

• 波动率策略利率波动率曲线与短期carry

  通过期限结构和曲线形态寻找波动率正常化和卖出高carry波动率结构的机会。

  报告维持2s/10s波动率曲线陡峭化、3Mx5Y/1Yx5Y到期曲线陡峭化，并继续持有3Mx(3Yx1Y)未对冲straddles空头。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 10Y Germany / Bund duration

  战术性偏多

  优势

  10Y Bund仍在2.85%至3.15%区间内，收益率接近3.10%时具备加仓吸引力；欧洲久期中期观点偏建设性。

  劣势

  当前收益率位于区间中部时，方向性久期吸引力不如carry和相对价值明确。

  对比

  相对美国10Y收益率，报告认为德国仍更具估值吸引力。

  风险

  若能源冲击重新推升通胀预期或欧洲央行路径转鹰，德国久期可能承压。

• 10Y Germany vs. US

  相对价值多头

  优势

  报告认为美国相对德国收益率仍显昂贵，且美国团队近期对美国久期更偏空。

  劣势

  跨市场交易受美元与欧元政策路径、通胀数据和地缘政治冲击共同影响。

  对比

  做多德国、做空美国比单边做多欧洲久期更能表达相对估值观点。

  风险

  若美国数据转弱或Fed重新偏鸽，美国国债可能跑赢，削弱该相对价值交易。

• Intra-EMU与€-SSA利差

  谨慎持有，等待更好carry补偿

  优势

  夏季若无外部冲击，carry仍可能支撑利差稳定。

  劣势

  报告认为当前估值不够便宜、风险调整carry不足，且投资者已有一定超配仓位。

  对比

  短端法国、西班牙和EU相对€STR的carry筛选更好，但整体不适合无差别加仓。

  风险

  中东局势再升级、能源价格反弹或政治噪音可能导致利差重新走阔。

• 30Y EU vs. swap

  继续持有多头

  优势

  用于表达战略性超配EU主题，并与谨慎的intra-EMU组合形成选择性配置。

  劣势

  长端资产对供需、利率波动和曲线变化敏感。

  对比

  相对直接持有多国外围利差，30Y EU vs. swap更集中表达EU主题。

  风险

  若欧盟长端供给压力上升或swap利差技术面逆转，交易可能承压。

• 10Y Italy vs. France

  做空意大利相对法国

  优势

  报告将其视为carry效率较高的广义风险厌恶代理，并可对冲秋季意大利预算政治噪音。

  劣势

  该交易carry基本持平，主要依赖风险厌恶或意大利相对法国走弱。

  对比

  报告认为风险厌恶情境下意大利应相对法国表现更差。

  风险

  若风险偏好继续改善、意大利利差继续收窄，该相对空头可能亏损。

• 10Y Belgium vs. France/Germany fly

  低配比利时作为尾部风险对冲

  优势

  用于对冲中东局势再升级等风险事件下的利差组合脆弱性。

  劣势

  若市场持续风险偏好改善，防御性尾部对冲可能拖累carry收益。

  对比

  与单纯减仓intra-EMU相比，fly结构更偏相对价值和对冲表达。

  风险

  比利时相对利差若因本地因素收窄，低配头寸可能承压。

• €STR与SONIA 1Y/1Yx1Y/2Yx1Y fly

  支付中段，获取carry并表达短久期代理

  优势

  报告认为该结构有吸引力的3M carry，并能以曲线方式表达前端利率偏高风险。

  劣势

  结构性交易对曲线形态敏感，若央行路径重新偏鸽，支付中段可能受损。

  对比

  相对单边支付前端利率，fly结构更强调carry和曲线相对价值。

  风险

  BoE或欧洲央行相关定价若快速下修，交易可能出现反向损益。

• Bund/Buxl swap spread curve

  进入掉期利差曲线陡峭化

  优势

  报告认为技术面支持Bund利差走阔，并通过曲线表达carry与基本面支持。

  劣势

  掉期利差受抵押品、供给、资产负债表和监管技术因素影响较大。

  对比

  相对单点Bund swap spread交易，Bund/Buxl曲线陡峭化更聚焦曲线形态。

  风险

  若长端供给或swap需求变化导致Buxl端表现异常，曲线交易可能偏离预期。

• 利率波动率曲线

  维持波动率曲线陡峭化与选择性短波动率carry

  优势

  报告继续持有2s/10s波动率曲线和3Mx5Y/1Yx5Y到期曲线陡峭化，并在部分结构中收取carry。

  劣势

  短波动率交易在央行意外、地缘冲击或流动性恶化时风险较高。

  对比

  相对方向性久期，波动率曲线更适合表达期限结构正常化。

  风险

  Fed沟通不透明和政策不确定性上升可能推高波动率，冲击短straddles头寸。

• JGB曲线

  继续5s20s陡峭化和5s10s30s body short

  优势

  报告认为日本国债市场主要受供需驱动，10-20Y受净供给上升和久期需求不足压制，30Y以上则受发行削减支撑。

  劣势

  BoJ政策和资产负债表节奏仍可能改变曲线供需预期。

  对比

  相对单边做空JGB，曲线交易更直接表达10-20Y供需压力。

  风险

  若长期投资者需求回升或BoJ购买政策超预期支持长端，曲线陡峭化可能受损。

• AUD与NZD利率

  关闭部分AUD belly交易，保留部分跨市场和掉期利差观点

  优势

  RBA暂停后，报告认为其加息周期暂告结束，关闭此前AUD belly outperformance获利交易以降低风险。

  劣势

  澳新利率仍受本地通胀和央行沟通影响，方向性确定性下降。

  对比

  相对继续押注RBA超预期紧缩，报告更倾向选择性保留跨市场和掉期利差交易。

  风险

  若澳大利亚通胀再度上行、市场重新计入加息，已关闭交易可能错过后续收益。

关键数据

• 报告日期2026-06-19全球固定收益市场周报发布日期。
• 10Y Bund区间2.85%–3.15%报告认为10Y Bund收益率仍将在该区间内交易。
• 德国久期加仓参考位~3.10%若10Y德国收益率回升接近该水平，报告倾向增加超配。
• BoJ政策利率1.0%BoJ本周加息25bp至1.0%，为1995年以来最高政策利率。
• BoE政策利率4.0%BoE维持利率不变，投票分歧为7-2，报告认为其行动紧迫性下降。
• RBA政策利率4.35%RBA连续三次加息后暂停，报告认为本轮加息周期暂时结束。
• Riksbank政策利率1.75%Riksbank维持不变，报告将其加息预期从9月推迟至2026年12月。
• Norges Bank政策利率4.25%Norges Bank维持不变，但政策路径修订略偏鹰，报告仍预计9月加息。
• Fed市场定价10月约计入一次完整加息，12月约38bp，明年春季超过40bpFed偏鹰点阵图后，OIS远期明显上修加息预期。
• 欧元区常规债供给约€17bn报告预计下周常规债供给约€17bn，并可能有银团发行。
• Fed 2026年点阵图年末中位数显示12.5bp加息，18个点中6个显示两次或更多加息这是报告认为Fed会议最大意外的关键证据之一。

影响与含义

对投资组合而言，报告的含义不是全面追逐风险资产，而是在利率区间震荡和央行路径分化环境中提高carry效率。欧洲久期可在收益率上行时逢高配置，但intra-EMU和€-SSA利差不宜无差别加仓；衍生品端更适合通过曲线fly、掉期利差曲线和波动率期限结构表达观点。美联储偏鹰和Warsh沟通透明度下降可能抬升美元利率波动率，也使跨市场做多德国相对美国更具吸引力。中东局势虽阶段性缓和，但和平协议持久性仍不确定，因此风险对冲仍有必要。

风险

• 美伊MoU未能转化为持久和平协议，霍尔木兹海峡风险重新上升并推高能源价格。
• Fed偏鹰表态后若FOMC成员继续强化紧缩预期，美元前端利率和全球利率波动率可能进一步上行。
• 欧洲通胀或能源冲击超预期，导致欧洲久期偏多交易承压。
• intra-EMU和€-SSA利差的投资者仓位较拥挤，风险厌恶情境下利差可能快速走阔。
• Italy、France、Belgium等欧洲政治和预算新闻流可能改变相对利差表现。
• 短波动率和carry交易在尾部事件中可能出现非线性亏损。
• 日本国债供需和BoJ购债节奏若与预期不同，JGB曲线交易可能反向波动。

后续跟踪

• 美伊后续60天和平框架谈判、霍尔木兹海峡重开进展和能源价格。
• Fed官员后续讲话、点阵图解读、SOFR/OIS对2026年加息路径的重新定价。
• BoE、Riksbank和Norges Bank后续通胀数据及政策路径是否验证报告中的推迟或提前加息判断。
• 10Y Bund是否接近2.85%至3.15%区间边界，尤其是否回升至约3.10%的加仓参考位。
• intra-EMU与€-SSA利差的风险调整carry、投资者仓位和政治风险变化。
• 下周约€17bn欧洲常规债供给以及潜在银团发行对利差和掉期利差的技术影响。
• JGB长端和超长端供需、BoJ购债缩减路径以及10-20Y与30Y以上期限表现差异。
• AUD、NZD本地通胀、RBA和RBNZ沟通，以及澳新跨市场利率交易的carry变化。