Global foreign-exchange strategy — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório de estratégia global de FX avalia se os recentes movimentos cambiais refletem mudanças duradouras em política, fluxos de capital e ambiente macroeconômico. Goldman Sachs vê as melhores oportunidades no potencial de apreciação de JPY, no desempenho superior de AUD frente a EUR e em algumas operações cruzadas asiáticas, enquanto a perspectiva para USD depende do FOMC de setembro.

Visões principais

JPY: Goldman Sachs argumenta que o caso para uma posição tática comprada em JPY se fortaleceu após o iene subir cerca de 3% ao longo de alguns pregões. O movimento reflete em parte a maior probabilidade de mudanças de política doméstica capazes de fortalecer significativamente o iene, incluindo uma alta do Banco do Japão em setembro que o governador Ueda essencialmente confirmou nos preços de mercado, o maior risco percebido de intervenção após um possível “rate check” de 2 de setembro e a especulação de que o fundo público de pensões pode favorecer ativos domésticos. O relatório observa que os motivos fundamentais para a fraqueza cambial — política fiscal expansionista, altas graduais de juros, crescimento resiliente dos EUA e sentimento de risco construtivo — ainda não mudaram. Mas uma aceleração das altas do Banco do Japão ou sinais de rotação para ativos japoneses podem manter o iene mais forte por mais tempo mesmo sem mudança no quadro macro global. O relatório ressalta que os dados oficiais ainda não mostram rotação entre investidores normalmente sem hedge, mas aponta os dados de agosto de International Transactions in Securities, a serem divulgados em 7 de setembro, como um sinal importante. Em 2020, grandes saídas precederam o anúncio oficial de novas metas do GPIF que elevaram a alocação em bonds estrangeiros. Goldman Sachs reconhece que a expectativa de entradas pode decepcionar rapidamente ou que, mesmo havendo mudança, ela provavelmente seria mais lenta. Também reconhece que a mudança nas taxas de curto prazo elevou a barreira para um resultado hawkish do Banco do Japão neste mês. Ainda assim, considera que os formuladores de política japoneses estão usando instrumentos disponíveis para atrair fluxos de capital e dispõem de capacidade para intervenções adicionais, criando condições para que a significativa subavaliação do JPY se reduza gradualmente. Assim, vê a venda de USD/JPY como hedge mais atraente para carteiras pró-risco no horizonte mais longo, apesar do risco de correção após o movimento forte. USD: O relatório descreve a reunião de setembro do FOMC como crucial para a direção de curto prazo de USD. Após um forte dado de payrolls, uma alta está precificada em cerca de 60%, enquanto a avaliação mais dovish de Waller, de que a desinflação finalmente aparece, reduziu as expectativas de alta que vieram após a avaliação mais hawkish de Warsh em Jackson Hole. Payrolls fortes e sinais contínuos de investimento robusto nos resultados do segundo trimestre estreitaram o foco para a trajetória inflacionária de curto prazo. Goldman Sachs considera que os próximos dados de inflação de agosto carregam peso excessivo para uma leitura mensal e que uma “boa discussão familiar” no FOMC de setembro será relevante. Se não houver continuidade clara e os preços de mercado precisarem se ajustar, espera que USD permaneça pressionado, especialmente diante de mudanças domésticas favoráveis a JPY e de apreciação mais persistente de CNY. Ao mesmo tempo, USD permanece no lado favorável dos temas de energia e carry, que devem limitar quanto uma Fed sem alta pode enfraquecer USD. EUR: Goldman Sachs afirma que EUR/USD vem negociando desde julho com correlação excepcionalmente estreita com USD amplo, relação que se fortaleceu ainda mais. Fatores idiossincráticos da zona do euro são secundários aos temas macro globais, aos termos de troca e aos temas liderados pelos EUA, e isso deve continuar nos próximos meses. Uma alta do BCE em setembro pode reduzir o atrativo de financiamento de EUR, mas foi amplamente sinalizada e não deve gerar impulso cambial relevante. Riscos nacionais, incluindo a eleição presidencial francesa no próximo abril, parecem contidos e distantes o bastante para pouco impacto por ora. Dados de atividade resilientes na zona do euro também ocorreram no G10, deixando alta a barreira para desempenho superior claro da região. A Europa segue no centro dos riscos do choque global de energia, com o gás natural europeu acima de €70/MWh. O relatório vê evidência de pressão gradual e duradoura dos termos de troca energéticos sobre EUR e outras moedas importadoras de energia. Em conjunto com atividade europeia em recuperação e medidas fiscais contínuas lideradas pela Alemanha, Goldman Sachs vê risco moderado de desempenho inferior do EUR impulsionado por energia e considera a moeda financiadora atraente para posições compradas em carry de NOK, AUD e mercados emergentes. AUD e NZD: A divergência macro doméstica recente gerou pressão de alta sobre AUD/NZD: inflação australiana forte em julho e crescimento resiliente no segundo trimestre apoiaram AUD, enquanto o viés de aperto mais equilibrado do RBNZ em setembro decepcionou as elevadas expectativas de alta e levou a claro desempenho inferior de NZD. Os economistas da Goldman Sachs agora esperam uma alta adicional do RBA mais tarde neste ano. Porém, suas visões centrais implicam riscos maiores de baixa para a precificação de altas do RBA que para a do RBNZ no próximo ano, preservando algum mérito para a recuperação de NZD. Ambos se beneficiam do atual quadro macro global, mas especialmente AUD, apoiado por crescimento global robusto, renovados ventos favoráveis nos termos de troca de energia e metais, conexão macroeconômica complexa mas favorável com a China, resiliência fiscal e forte carry da maior taxa de política do G10. Essa combinação também aparece positivamente na abordagem de fatores FX. O relatório ainda vê valor em opcionalidade de baixa de AUD/NZD por valor relativo doméstico, mas no plano global recomenda vender EUR/AUD, com alvo 1.5750 e stop 1.6520. CAD: CAD retém propriedades atraentes de financiamento, incluindo baixo carry em relação à volatilidade, mas melhoras no emprego e um PIB mais forte no segundo trimestre indicam normalização doméstica e tornam outros financiadores, incluindo CHF, mais atraentes. A incerteza comercial elevada pode gerar fraqueza tática de CAD e aumentar seu atrativo de financiamento, mas o impacto negativo deve ser mais contido que no início de 2025 porque empresas canadenses ajustaram as cadeias de suprimento. A orientação do Banco do Canadá em setembro foi mais hawkish que o esperado: a declaração inicial minimizou riscos de crescimento associados a tarifas e focou em potenciais impactos inflacionários. Goldman Sachs vê isso como ruptura com a orientação anterior inequivocamente dovish e com o principal canal pelo qual tensões comerciais pesavam sobre CAD: diferenciais de juros mais amplos entre EUA e Canadá. FX asiático: Goldman Sachs mantém dois temas para o restante do ano: ambiente favorável para visões de carry positivo em valor relativo e fortalecimento gradual e sustentado de CNY. Recomenda compra de INR/IDR e venda de SGD/CNH. Para INR/IDR, espera que INR supere outras moedas asiáticas de alto rendimento, apoiada pelos esforços do RBI para estabilizar a moeda, especialmente pelo esquema FCNR(B), que atraiu USD 128bn de entradas, muito acima das expectativas anteriores. O encerramento antecipado do esquema provavelmente reflete maior confiança no balanço de pagamentos da Índia, com melhora de FDI, renovadas entradas em ações e fluxos de bonds estabilizados. Preços mais altos do petróleo podem pesar sobre a conta corrente, mas fluxos de capital mais saudáveis e o amplo conjunto de instrumentos do RBI, incluindo a possibilidade de elevar juros, devem manter INR em faixa. Em contraste, o relatório é cauteloso com IDR. Apesar do aperto agressivo do Bank Indonesia e do uso de rendimentos elevados de SRBI para apoiar a moeda, quedas recentes nas taxas de corte de SRBI sugerem maior disposição para priorizar objetivos macro mais amplos em vez da estabilidade FX. Caso o banco se torne cada vez menos disposto a manter rendimentos altos para atrair entradas enquanto as taxas básicas globais permanecem elevadas, o estreitamento dos diferenciais pode tornar IDR mais vulnerável. Para SGD/CNH, recomenda venda com alvo 5.00 e stop-loss 5.50. Espera apreciação gradual de CNY de cerca de 3-5% por ano contra USD, apoiada pelo grande e crescente superávit comercial da China, subavaliação relevante da moeda e objetivos de internacionalização de RMB. Uma CNY mais forte aliviaria tensões comerciais externas e seria consistente com a competitividade das exportações diante da depreciação substancial da taxa de câmbio efetiva real chinesa após a pandemia. A moeda de baixa volatilidade e apreciação gradual também apoia o objetivo de longo prazo de Pequim de aumentar o uso internacional de RMB. O MAS parece se aproximar do fim do aperto após uma inclinação moderada de 25bp da curva SGD NEER; como SGD já está acima do ponto médio da banda, espera apenas apreciação gradual, não desempenho superior significativo.

Estrutura de análise

O relatório combina expectativas de política de bancos centrais, diferenciais de juros, evidência de fluxos de capital, efeitos de termos de troca, características de carry e comparações de valor relativo entre pares de moedas. Usa o timing histórico dos fluxos, dados macro, sinais de política e avaliações de fatores FX para identificar operações cruzadas e definir alvos e stops.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoParidade de taxas de juros

  Análise de taxas de política relativas e diferenciais de juros

  O relatório relaciona o desempenho das moedas às trajetórias esperadas dos bancos centrais e aos diferenciais de juros, incluindo o diferencial EUA-Canadá, a precificação de RBA versus RBNZ e o suporte do carry.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise FX de balanço de pagamentos e fluxos de capital

  O relatório avalia a demanda esperada por moedas por meio de fluxos de portfólio, superávits comerciais, FDI, entradas em ações e bonds e políticas oficiais para atrair capital.

• Finanças comportamentais e análise de eventosAnálise de fluxos de recursos e posicionamento

  Sinais de posicionamento, intervenção e fluxos de capital

  O relatório considera posicionamento vendido em JPY, possível intervenção, dados de fluxos por investidor e o timing de fluxos anteriores ligados a GPIF como evidência de assimetria cambial.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• USD/JPY

  Goldman Sachs vê a venda de USD/JPY como hedge mais atraente para carteiras pró-risco.

  Pontos fortes

  Possível aperto do Banco do Japão, possível rotação de fluxos para ativos domésticos e capacidade de intervenção podem apoiar JPY.

  Pontos fracos

  O ambiente macro global continua sendo obstáculo para JPY sem o surgimento de preocupações de crescimento.

  Comparação

  O relatório diz que a política doméstica passou de fonte de pressão baixista sobre JPY para força potencialmente mais favorável.

  Riscos

  JPY pode recuar após seu movimento forte, e as entradas de capital esperadas podem não ocorrer ou surgir lentamente.

• EUR/AUD

  Posição vendida recomendada para expressar o desempenho superior esperado de AUD frente a EUR.

  Pontos fortes

  AUD se beneficia de crescimento, termos de troca, carry, resiliência fiscal e conexão favorável com a China.

  Pontos fracos

  EUR enfrenta pressão dos termos de troca energéticos e catalisadores FX domésticos limitados.

  Comparação

  O relatório vê EUR como moeda de financiamento atraente frente a AUD.

  Riscos

  Fraqueza imobiliária australiana e incerteza eleitoral da Nova Zelândia são citadas como riscos regionais.

• INR/IDR

  Posição comprada recomendada para expressar preferência por INR em relação a IDR.

  Pontos fortes

  INR é apoiada por instrumentos de política do RBI, entradas FCNR(B), melhora de FDI e renovadas entradas em ações.

  Pontos fracos

  Preços mais altos do petróleo podem pesar sobre a conta corrente da Índia.

  Comparação

  IDR é vista como mais vulnerável se o Bank Indonesia permitir rendimentos menores e diferenciais de juros mais estreitos.

  Riscos

  IDR pode sofrer pressão se taxas básicas globais permanecerem elevadas enquanto o suporte dos rendimentos domésticos diminui.

• SGD/CNH

  Posição vendida recomendada para expressar a apreciação gradual esperada de CNY frente a SGD.

  Pontos fortes

  CNY é apoiada por grande superávit comercial, subavaliação e objetivos de internacionalização de RMB.

  Pontos fracos

  SGD já é negociada acima do ponto médio de sua banda de política e o MAS pode estar perto do fim do aperto.

  Comparação

  O relatório espera apreciação mais relevante de CNY do que de SGD.

  Riscos

  O relatório espera apreciação gradual, e não rápida, limitando o ritmo esperado do movimento da operação.

Dados principais

• Rali de JPYAbout 3%Alta em alguns pregões citada como evidência recente de dinâmica mais forte de JPY.
• Precificação de alta da Fed em setembroAbout 60%Probabilidade implícita de mercado após o relatório de payrolls.
• Gás natural europeuAbove €70/MWhCitado como evidência de pressão dos termos de troca energéticos sobre EUR.
• Operação vendida em EUR/AUDTarget 1.5750; stop 1.6520Operação recomendada para expressar o desempenho superior esperado de AUD frente a EUR.
• Entradas FCNR(B)USD 128bnEntradas atraídas pelo esquema do RBI, descritas como muito acima das expectativas anteriores.
• Operação comprada em INR/IDRTarget 200; stop-loss 178Operação asiática recomendada de carry de valor relativo.
• Apreciação esperada de CNYAround 3-5% per year against USDPrevisão da Goldman Sachs que sustenta a recomendação vendida em SGD/CNH.
• Operação vendida em SGD/CNHTarget 5.00; stop-loss 5.50Operação recomendada para expressar a apreciação gradual de CNY.

Impacto e implicações

O relatório apresenta um quadro FX diferenciado, e não uma visão uniforme sobre USD: mudanças na política doméstica e nos fluxos de capital japoneses podem melhorar a assimetria de JPY; a exposição à energia pode pesar sobre EUR; e carry forte, termos de troca e respaldos de política favorecem operações selecionadas de valor relativo. Os resultados de curto prazo continuam especialmente sensíveis à inflação dos EUA e ao FOMC de setembro.

Riscos

• JPY pode recuar após seu forte rali, enquanto as entradas de capital japonesas esperadas podem atrasar ou não se materializar.
• Uma barreira mais alta para um resultado hawkish do Banco do Japão pode limitar suporte adicional a JPY.
• Fraqueza imobiliária na Austrália e a eleição geral da Nova Zelândia no início de novembro continuam sendo riscos para a perspectiva de AUD/NZD.
• Preços mais altos do petróleo podem pressionar a conta corrente da Índia.
• IDR pode se tornar mais vulnerável se o Bank Indonesia estiver menos disposto a manter rendimentos altos enquanto as taxas básicas globais permanecerem elevadas.

Pontos a observar

• Dados de agosto de International Transactions in Securities para evidência de mudanças nos fluxos de ativos estrangeiros do Japão.
• A divulgação da inflação dos EUA de agosto e o FOMC de setembro para a trajetória de curto prazo de USD.
• A linguagem do governador Ueda após a reunião sobre o ritmo de futuras altas do Banco do Japão.
• Preços europeus de energia e seu efeito sobre os termos de troca de EUR.
• A política de rendimentos do Bank Indonesia e a evolução das condições de fluxos de capital para INR, IDR e CNY.