Goldman Sachs认为，在政策与资本流动格局变化下，JPY及部分FX carry交易的机会正在增强。

Overview

这份全球FX策略报告评估近期汇率变动是否反映政策、资本流动及宏观环境的持久变化。Goldman Sachs认为，JPY升值潜力、AUD相对EUR的跑赢以及部分亚洲交叉盘交易提供了最强机会，同时认为USD前景取决于9月FOMC。

Core views

JPY：Goldman Sachs认为，在JPY于数个交易日内上涨约3%后，战术性做多JPY的理由已经增强。该行认为，这一走势部分反映国内政策转变的可能性上升，支持因素包括市场已为9月日本央行加息定价且植田行长基本予以确认、9月2日“询价”后可能的干预，以及政府养老金投资基金可能提高国内资产配置的猜测。报告指出，导致JPY走弱的基本面因素——扩张性财政政策、渐进式加息、强韧的美国增长及建设性的风险情绪——尚未消失。但该行认为，即使更广泛的全球宏观环境未变，更快的日本央行紧缩步伐或资金转向日本资产也可能支持JPY。 报告强调，官方数据尚未显示通常不对冲的投资者发生资产轮动，但将9月7日公布的8月国际证券交易数据视为重要信号。报告指出，2020年异常大的资金流出先于官方宣布提高海外债券配置的新GPIF目标。Goldman Sachs承认，市场预期的资金流入可能落空或缓慢出现，且前端利率定价上升提高了日本央行本月释放鹰派信号的门槛。尽管如此，该行认为政策制定者正动用可用工具吸引资本流入，并仍有进一步干预空间，从而为JPY低估值逐步修复创造条件。因此，该行将做空USD/JPY视为长期内更具吸引力的风险偏好组合对冲，但也提示JPY在急涨后可能回调。 USD：报告称，9月FOMC对USD短期方向至关重要。强劲的非农数据令9月加息的定价约为60%，而Waller认为潜在通胀回落正在显现，这一判断削弱了市场在Warsh于Jackson Hole发表更鹰派观点后的加息预期。强劲的非农和第二季度业绩所显示的稳健投资支出，使市场关注点集中于短期通胀路径。Goldman Sachs认为，即将公布的8月通胀数据承载了异常大的权重，而FOMC内出现显著分歧也可能影响USD。若会议没有提供清晰的后续指引、市场定价需要调整，该行预计USD将继续承压，特别是在JPY国内支持因素和持续CNY升值的背景下。不过，该行仍认为USD受益于能源和carry主题，这些因素应限制按兵不动的Fed可能带来的USD跌幅。 EUR：Goldman Sachs称，自7月以来，EUR/USD与广义USD的联动进一步加强，欧元区特有因素在驱动EUR/USD时已次于全球宏观、贸易条件及美国主导的主题。市场已充分预期的9月ECB加息不太可能带来实质FX推动，而诸如明年4月法国总统选举等国内政治风险暂时仍受控。欧元区经济活动具韧性并不足以构成明确跑赢理由，因为这种韧性在G10经济体中较为普遍。报告反而强调欧洲对全球能源冲击的敞口，指出欧洲天然气价格升至€70/MWh以上，且能源和股价对EUR/USD的影响已变得更加负面。报告认为EUR面临温和的能源驱动型跑输风险，虽然复苏中的经济活动及德国主导的持续财政措施可部分抵消这一压力，并将EUR视为NOK、AUD及新兴市场carry头寸的有吸引力融资货币。 AUD和NZD：澳大利亚国内分化近期推动AUD/NZD走高，偏热的7月澳大利亚通胀和有韧性的第二季度增长支持AUD，而新西兰9月RBNZ更为平衡的紧缩倾向令高企的加息预期落空。Goldman Sachs现预计RBA将在今年晚些时候额外加息，但其经济学家的基准判断显示，未来一年RBA加息定价的下行风险大于RBNZ定价，为NZD随后补涨留出空间。从全球层面看，该行认为AUD尤其具备优势，因稳健增长、能源和金属贸易条件改善、具有支持性的中国关联、财政韧性以及G10中最高的政策利率共同强化其carry吸引力。其FX因子方法同样支持AUD。报告仍对基于国内相对价值的AUD/NZD下行期权感兴趣，但基于更广泛的全球判断建议做空EUR/AUD，目标1.5750，止损1.6520。 CAD：报告称，CAD因较低的carry相对波动率仍有融资货币吸引力，但就业改善和较强的第二季度GDP使其国内背景更积极，因此CHF等替代融资货币在其看来更具吸引力。报告预计关税不确定性会带来战术性CAD走弱，但认为其负面影响将小于2025年初，因为加拿大企业已经调整供应链。加拿大央行9月表态较预期更鹰派是这一判断的核心：决策者淡化了关税相关的增长下行风险，转而关注通胀风险。Goldman Sachs认为，这与此前明确偏鸽的指引不同，也偏离了贸易紧张局势拖累CAD的主要渠道，即美加利差扩大。 亚洲FX：Goldman Sachs维持年内两项主题——相对价值正carry交易的支持性环境，以及CNY渐进而持续的升值——并建议做多INR/IDR和做空SGD/CNH。对于INR/IDR，该行预计INR将跑赢高收益亚洲货币，理由是RBI的FCNR(B)计划吸引了USD 128bn资金流入，远高于此前预期。该计划提前结束被解读为，对印度国际收支改善、FDI增加、股票资金重新流入及债券流动稳定的信心增强。油价走高可能拖累印度经常账户，但报告预计更健康的资本流动和RBI的政策工具将使INR保持区间波动。该行对IDR保持谨慎，因为SRBI中标收益率下降可能意味着Bank Indonesia正将更广泛宏观目标置于FX稳定之前；若全球核心利率仍高企而利差收窄，IDR可能更易受压。对于SGD/CNH，Goldman Sachs预计CNY兑USD每年将渐进升值约3-5%，受中国庞大且持续增长的贸易顺差、货币低估及RMB国际化目标支持。该行预计SGD仅会逐步升值，因为MAS似乎接近紧缩周期末期，且SGD已位于政策区间中点之上。

Analysis framework

报告结合央行政策预期、利差、资本流动证据、贸易条件影响、carry特征及货币对之间的相对价值比较。报告利用历史资金流动时点、宏观数据、政策信号和FX因子评估来识别交叉货币交易，并设定目标和止损。

Methodology notes

• Macroeconomic frameworkInterest rate parity

  相对政策利率和利差分析

  报告将货币表现与预期央行路径及利差联系起来，包括美加利差、RBA与RBNZ定价比较以及carry支持。

• Industry / sector analysisSupply-demand framework

  FX国际收支与资本流动分析

  报告通过证券投资流动、贸易顺差、FDI、股票和债券流入，以及吸引资本的官方政策，评估预期货币需求。

• Event games & behavioral financeFund flow / positioning

  持仓、干预和资本流动信号

  报告将JPY空头持仓、潜在干预、投资者层面的资金流数据及此前GPIF相关资金流的时点作为判断货币不对称性的证据。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• USD/JPY

  Goldman Sachs将做空USD/JPY视为更具吸引力的风险偏好组合对冲。

  Strengths

  潜在的日本央行紧缩、可能的国内资产流动轮动及干预能力可能支持JPY。

  Weaknesses

  在没有增长担忧的情况下，全球宏观环境仍是JPY的逆风。

  Comparison

  报告称，国内政策已从JPY下行压力来源转向潜在的支持因素。

  Risks

  JPY急涨后可能回调，预期的资本流入也可能不出现或缓慢出现。

• EUR/AUD

  建议做空该货币对，以表达预期AUD相对EUR跑赢。

  Strengths

  AUD受益于增长、贸易条件、carry、财政韧性及具有支持性的中国关联。

  Weaknesses

  EUR面临能源贸易条件压力和有限的国内FX催化剂。

  Comparison

  报告将EUR视为相较AUD更有吸引力的融资货币。

  Risks

  澳大利亚住房疲软和新西兰大选不确定性被列为区域风险。

• INR/IDR

  建议做多该货币对，以表达对INR相较IDR的偏好。

  Strengths

  INR受RBI政策工具、FCNR(B)资金流入、FDI改善及股票资金重新流入支持。

  Weaknesses

  油价上涨可能拖累印度经常账户。

  Comparison

  若Bank Indonesia允许收益率降低并导致利差收窄，IDR被认为更易受压。

  Risks

  若全球核心利率保持高位而国内收益率支持下降，IDR可能承压。

• SGD/CNH

  建议做空该货币对，以表达预期CNY相对SGD逐步升值。

  Strengths

  CNY受庞大贸易顺差、低估值及RMB国际化目标支持。

  Weaknesses

  SGD已位于政策区间中点上方，MAS可能接近紧缩周期末期。

  Comparison

  报告预计CNY的升值幅度将大于SGD。

  Risks

  报告预计升值是渐进的而非快速的，这限制了交易预期变动的速度。

Key data

• JPY上涨About 3%报告将数个交易日内的上涨视为JPY动力增强的近期证据。
• 9月Fed加息定价About 60%非农数据公布后的市场隐含概率。
• 欧洲天然气Above €70/MWh被用作EUR面临能源贸易条件压力的证据。
• 做空EUR/AUD交易Target 1.5750; stop 1.6520表达预期AUD相对EUR跑赢的建议交易。
• FCNR(B)资金流入USD 128bnRBI计划吸引的资金流入，报告称其远高于此前预期。
• 做多INR/IDR交易Target 200; stop-loss 178建议的亚洲相对价值carry交易。
• 预期CNY升值Around 3-5% per year against USDGoldman Sachs对CNY的预期，是做空SGD/CNH建议的基础。
• 做空SGD/CNH交易Target 5.00; stop-loss 5.50表达CNY逐步升值的建议交易。

Impact & implications

报告呈现的是差异化FX环境，而非对USD的一致性观点：日本国内政策和资本流动变化可能改善JPY的不对称性；能源敞口可能拖累EUR；而强劲的carry、贸易条件和政策支持有利于部分相对价值交易。短期结果仍尤其取决于美国通胀和9月FOMC。

Risks

• JPY急涨后可能回撤，而预期中的日本资本流入可能延迟或无法实现。
• 日本央行释放鹰派结果的门槛提高，可能限制JPY进一步获得支持。
• 澳大利亚住房疲软和新西兰11月初大选仍是AUD/NZD前景的风险。
• 油价走高可能对印度经常账户造成压力。
• 若Bank Indonesia在全球核心利率高企时不愿维持高收益率，IDR可能更易受压。

What to watch

• 8月国际证券交易数据，以观察日本海外资产资金流是否发生变化。
• 8月美国通胀数据和9月FOMC，以判断USD短期路径。
• 植田行长在会后对日本央行进一步加息节奏的表述。
• 欧洲能源价格及其对EUR贸易条件的影响。
• Bank Indonesia的收益率政策，以及INR、IDR和CNY资本流动状况的演变。