Global foreign-exchange strategy — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de estrategia FX global evalúa si los recientes movimientos cambiarios reflejan cambios duraderos en políticas, flujos de capital y condiciones macroeconómicas. Goldman Sachs ve las oportunidades más sólidas en el potencial de apreciación de JPY, el rendimiento superior de AUD frente a EUR y determinadas operaciones cruzadas asiáticas, mientras que la perspectiva para USD depende del FOMC de septiembre.

Perspectivas principales

JPY: Goldman Sachs sostiene que el caso para una posición táctica larga en JPY se ha fortalecido después de que el yen subiera cerca de 3% durante un par de sesiones. El movimiento se debe probablemente en parte a una mayor probabilidad de cambios en la política doméstica que podrían fortalecer significativamente al yen, incluido un alza del Banco de Japón en septiembre que el gobernador Ueda ha confirmado en esencia en los precios de mercado, el mayor riesgo percibido de intervención tras un posible “rate check” del 2 de septiembre y la especulación de que el fondo público de pensiones podría favorecer activos domésticos. El informe señala que las razones fundamentales de la debilidad de la divisa —política fiscal expansiva, alzas graduales de tasas, crecimiento estadounidense resiliente y sentimiento de riesgo constructivo— no han cambiado. Sin embargo, un ritmo más rápido de alzas del Banco de Japón o señales de rotación hacia activos japoneses podrían mantener al yen fuerte durante más tiempo, incluso sin un cambio del contexto macro global. El informe subraya que los datos oficiales todavía no muestran rotación entre inversores normalmente no cubiertos, pero identifica los datos de agosto de International Transactions in Securities, que se publicarían el 7 de septiembre, como una señal importante. Observa que en 2020 los grandes flujos de salida precedieron al anuncio oficial de nuevos objetivos de GPIF que aumentaron la asignación a bonos extranjeros. Goldman Sachs reconoce que la anticipación de entradas puede decepcionar con rapidez o que, incluso con un cambio, este probablemente sería más lento. También reconoce que el cambio en las tasas de corto plazo ha elevado el listón para que el Banco de Japón entregue un resultado hawkish este mes. Aun así, cree que los responsables japoneses están concentrados en usar los mecanismos disponibles para atraer entradas de capital y tienen capacidad suficiente para realizar intervenciones adicionales que reduzcan posiciones cortas en JPY. Eso deja abierta la posibilidad de que la importante infravaloración del yen se erosione gradualmente. Por ello, considera el corto USD/JPY una cobertura más atractiva para carteras pro-riesgo a un horizonte más largo, aunque existe riesgo de retroceso tras un movimiento brusco. USD: El informe describe la reunión de septiembre del FOMC como crítica para la dirección de USD a corto plazo. Tras un sólido informe de nóminas, una subida está descontada aproximadamente en 60%, mientras que la evaluación más dovish de Waller, según la cual la desinflación finalmente está apareciendo, redujo las expectativas de subida que siguieron a la valoración más hawkish de Warsh en Jackson Hole. Las fuertes nóminas y las señales continuas de gasto de inversión robusto en los resultados del segundo trimestre han concentrado más la atención en la trayectoria inflacionaria próxima. Goldman Sachs considera que los próximos datos de inflación de agosto soportan más peso del que debería recaer sobre una sola lectura mensual y que una “buena discusión familiar” en el FOMC de septiembre será importante. Si no hay una continuación clara en esa reunión y el mercado debe ajustar los precios, espera que USD permanezca bajo presión, especialmente ante cambios domésticos potencialmente importantes que apoyan al yen y una apreciación más persistente de CNY. Al mismo tiempo, USD se mantiene del lado favorable de los temas de energía y carry que considera centrales para el entorno actual; estas fuerzas más graduales deberían limitar cuánto podría debilitarse USD con una Fed que mantenga las tasas. EUR: Goldman Sachs señala que EUR/USD ha operado desde julio con una correlación excepcionalmente estrecha con USD amplio y que esta relación se ha estrechado aún más. Los desarrollos idiosincráticos de la eurozona han sido secundarios frente a factores macro globales, términos de intercambio y temas liderados por Estados Unidos, y espera que esto continúe en los próximos meses. Una subida del BCE en septiembre podría reducir algo el atractivo de financiación de EUR, pero ha sido bien anticipada por los responsables del BCE y probablemente no produzca un impulso FX significativo. Los riesgos nacionales idiosincráticos, incluida la elección presidencial francesa de abril próximo, parecen contenidos y suficientemente distantes como para tener poco efecto por ahora. La actividad de la eurozona ha mostrado una resiliencia notable, pero ello también se ha observado en las economías G10, por lo que el umbral para un claro rendimiento superior de la eurozona sigue siendo alto. El informe destaca que Europa sigue en el centro de los riesgos persistentes del shock energético global y que el gas natural europeo superó €70/MWh. Observa evidencia de que las presiones de términos de intercambio energéticos se han acumulado de forma gradual pero duradera y suponen un reto creciente para EUR y otras divisas importadoras de energía. Aunque deben ponderarse frente a la recuperación de la actividad europea y fuerzas cíclicas más positivas, incluidas medidas fiscales continuas lideradas por Alemania, Goldman Sachs ve riesgos moderados de bajo rendimiento de EUR impulsado por la energía y lo considera una divisa atractiva de financiación para posiciones largas de carry en NOK, AUD y mercados emergentes. AUD y NZD: La divergencia doméstica reciente ha generado presión al alza sobre AUD/NZD: la inflación australiana elevada de julio y el crecimiento resiliente del segundo trimestre apoyaron a AUD, mientras que el sesgo de endurecimiento más equilibrado del RBNZ en septiembre decepcionó las elevadas expectativas de subidas y causó un claro bajo rendimiento de NZD. Los economistas de Goldman Sachs esperan ahora una subida adicional del RBA más adelante este año. Sin embargo, sus escenarios centrales implican mayores riesgos a la baja para los precios de subidas del RBA que para los del RBNZ durante el próximo año, por lo que el caso de recuperación de NZD aún tiene mérito. Ambos se benefician del entorno macro global actual, pero especialmente AUD. El crecimiento global sólido, los renovados vientos favorables en términos de intercambio de energía y metales, una conexión macroeconómica compleja pero favorable con China, resiliencia fiscal y una fuerte oferta de carry con la tasa oficial más alta del G10 apoyan a AUD. Esta combinación también se refleja positivamente en el enfoque de factores FX. Goldman Sachs sigue viendo valor en opcionalidad bajista de AUD/NZD desde estos niveles de spot y skew en términos de valor relativo doméstico, pero en el plano global recomienda corto EUR/AUD, con objetivo 1.5750 y stop 1.6520. CAD: El informe dice que CAD conserva algunas propiedades atractivas de financiación, incluido bajo carry frente a volatilidad, pero que la mejora del empleo y un PIB del segundo trimestre más fuerte han dado señales más alentadoras de normalización doméstica, haciendo que otros financiadores, incluido CHF, parezcan más atractivos. La elevada incertidumbre comercial puede generar debilidad táctica de CAD y aumentar su atractivo como financiador, pero Goldman Sachs sostiene que el impacto negativo probablemente será más contenido que a comienzos de 2025 porque las empresas canadienses han ajustado cadenas de suministro. La guía y caracterización de la economía por parte del Banco de Canadá en septiembre fueron más hawkish de lo esperado: la declaración inicial minimizó los riesgos bajistas de crecimiento vinculados a aranceles y se centró en posibles impactos inflacionarios. Esto supone, según el informe, una clara ruptura con guías anteriores que calificaban los efectos económicos del conflicto comercial como inequívocamente dovish y con el canal principal por el que las tensiones comerciales pesaban sobre CAD: diferenciales de tasas más amplios entre Estados Unidos y Canadá. FX asiático: Goldman Sachs mantiene dos temas para el resto del año: un entorno favorable para perspectivas de carry positivo de valor relativo y un fortalecimiento gradual y sostenido de CNY. Recomienda largo INR/IDR y corto SGD/CNH para expresar estos temas y su preferencia por divisas con respaldos de política favorables y dinámicas de balanza de pagos en mejora. Para INR/IDR, espera que INR supere a otras divisas asiáticas de alto rendimiento, apoyado por los esfuerzos exitosos de RBI para estabilizar la moneda, especialmente mediante el esquema FCNR(B), que atrajo USD 128bn de entradas, muy por encima de las expectativas previas. El cierre anticipado del programa probablemente refleje mayor confianza en la balanza de pagos de India, ante mejora de FDI, renovadas entradas de renta variable y flujos de bonos estabilizados. Los mayores precios del petróleo pueden seguir pesando sobre la cuenta corriente, pero la entidad espera que dinámicas de flujos de capital más saludables y la amplia caja de herramientas de RBI, incluida la posibilidad de subir tasas si fuera necesario, mantengan a INR dentro de un rango. En contraste, mantiene cautela sobre IDR. Aunque Bank Indonesia endureció de forma agresiva y usó rendimientos elevados de SRBI para apoyar la moneda, las recientes caídas en las tasas de corte de SRBI sugieren mayor disposición a priorizar objetivos macroeconómicos amplios sobre la estabilidad FX. Si se vuelve cada vez más reacio a mantener rendimientos altos para atraer flujos mientras las tasas globales básicas permanecen elevadas, el estrechamiento de diferenciales podría dejar a IDR más vulnerable. Para SGD/CNH, recomienda una posición corta con objetivo 5.00 y stop-loss 5.50. Espera una apreciación gradual de CNY de alrededor de 3-5% por año frente a USD, respaldada por el gran y creciente superávit comercial de China, una infravaloración significativa de la moneda y objetivos de política relacionados con la internacionalización de RMB. Una CNY más fuerte ayudaría a aliviar tensiones comerciales externas y seguiría siendo consistente con la competitividad exportadora, dada la depreciación sustancial del tipo de cambio efectivo real de China desde la pandemia. También considera que una divisa de baja volatilidad y apreciación gradual apoya mejor el objetivo de largo plazo de Pekín de aumentar el uso internacional de RMB. Por su parte, MAS parece aproximarse al final de su ciclo de endurecimiento tras una moderada inclinación de 25bp de la pendiente SGD NEER; con SGD ya por encima del punto medio de su banda, espera solo apreciación gradual y no un rendimiento superior significativo.

Marco de análisis

El informe combina expectativas de política de bancos centrales, diferenciales de tasas, evidencia de flujos de capital, efectos de términos de intercambio, características de carry y comparaciones de valor relativo entre pares de divisas. Utiliza el momento histórico de los flujos, datos macro, señales de política y evaluaciones de factores FX para identificar operaciones cruzadas y definir objetivos y stops.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoParidad de tipos de interés

  Análisis de tasas de política relativas y diferenciales de tasas

  El informe vincula el comportamiento de las divisas con las trayectorias esperadas de los bancos centrales y los diferenciales de tasas, incluidos el diferencial entre Estados Unidos y Canadá, los precios de RBA frente a RBNZ y el apoyo del carry.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis FX de balanza de pagos y flujos de capital

  El informe evalúa la demanda esperada de divisas mediante flujos de cartera, superávits comerciales, FDI, entradas de renta variable y bonos, y medidas oficiales para atraer capital.

• Finanzas conductuales y análisis de eventosAnálisis de flujos de fondos y posicionamiento

  Señales de posicionamiento, intervención y flujos de capital

  El informe considera el posicionamiento corto en JPY, la posible intervención, datos de flujos a nivel de inversor y el momento de flujos previos relacionados con GPIF como evidencia de asimetría cambiaria.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• USD/JPY

  Goldman Sachs considera el corto USD/JPY una cobertura más atractiva para carteras pro-riesgo.

  Fortalezas

  El posible endurecimiento del Banco de Japón, una posible rotación de flujos hacia activos domésticos y la capacidad de intervención pueden apoyar a JPY.

  Debilidades

  El contexto macro global sigue siendo un obstáculo para JPY si no surgen preocupaciones de crecimiento.

  Comparación

  El informe señala que la política doméstica pasó de ser una fuente de presión bajista para JPY a una fuerza potencialmente más favorable.

  Riesgos

  JPY puede retroceder tras su fuerte movimiento y las entradas de capital esperadas pueden no producirse o aparecer lentamente.

• EUR/AUD

  Posición corta recomendada para expresar el rendimiento superior esperado de AUD sobre EUR.

  Fortalezas

  AUD se beneficia del crecimiento, los términos de intercambio, el carry, la resiliencia fiscal y una conexión favorable con China.

  Debilidades

  EUR afronta presión de términos de intercambio energéticos y catalizadores FX domésticos limitados.

  Comparación

  El informe considera EUR una divisa de financiación atractiva frente a AUD.

  Riesgos

  La debilidad inmobiliaria australiana y la incertidumbre electoral de Nueva Zelanda se citan como riesgos regionales.

• INR/IDR

  Posición larga recomendada para expresar la preferencia por INR frente a IDR.

  Fortalezas

  INR está respaldada por herramientas de política de RBI, entradas FCNR(B), mejora de FDI y renovadas entradas de renta variable.

  Debilidades

  Los mayores precios del petróleo pueden pesar sobre la cuenta corriente de India.

  Comparación

  IDR se considera más vulnerable si Bank Indonesia permite rendimientos más bajos y diferenciales de tasas más estrechos.

  Riesgos

  IDR podría verse presionada si las tasas globales básicas permanecen elevadas mientras disminuye el apoyo de rendimientos domésticos.

• SGD/CNH

  Posición corta recomendada para expresar la apreciación gradual esperada de CNY frente a SGD.

  Fortalezas

  CNY está respaldada por un gran superávit comercial, infravaloración y objetivos de internacionalización de RMB.

  Debilidades

  SGD ya cotiza por encima del punto medio de su banda de política y MAS puede estar cerca del final del endurecimiento.

  Comparación

  El informe espera una apreciación más significativa de CNY que de SGD.

  Riesgos

  El informe espera una apreciación gradual y no rápida, lo que limita el ritmo esperado del movimiento de la operación.

Datos clave

• Rally de JPYAbout 3%Alza durante un par de sesiones citada como evidencia reciente de una dinámica de JPY más fuerte.
• Precio de subida de la Fed en septiembreAbout 60%Probabilidad implícita de mercado tras el informe de nóminas.
• Gas natural europeoAbove €70/MWhCitado como evidencia de presión de términos de intercambio energéticos sobre EUR.
• Operación corta EUR/AUDTarget 1.5750; stop 1.6520Operación recomendada para expresar el rendimiento superior esperado de AUD frente a EUR.
• Entradas FCNR(B)USD 128bnEntradas captadas por el esquema RBI, descritas como muy superiores a las expectativas previas.
• Operación larga INR/IDRTarget 200; stop-loss 178Operación asiática recomendada de carry de valor relativo.
• Apreciación esperada de CNYAround 3-5% per year against USDPrevisión de Goldman Sachs que sustenta la recomendación corta SGD/CNH.
• Operación corta SGD/CNHTarget 5.00; stop-loss 5.50Operación recomendada para expresar la apreciación gradual de CNY.

Impacto e implicaciones

El informe presenta un contexto FX diferenciado, no una visión uniforme sobre USD: los cambios de política doméstica y de flujos de capital en Japón pueden mejorar la asimetría de JPY; la exposición a la energía puede pesar sobre EUR; y el carry sólido, los términos de intercambio y los respaldos de política favorecen operaciones seleccionadas de valor relativo. Los resultados a corto plazo siguen siendo especialmente sensibles a la inflación estadounidense y al FOMC de septiembre.

Riesgos

• JPY podría retroceder tras su fuerte rally, mientras que las entradas de capital japonesas anticipadas pueden retrasarse o no materializarse.
• Un listón más alto para un resultado hawkish del Banco de Japón podría limitar un mayor apoyo a JPY.
• La debilidad inmobiliaria de Australia y las elecciones generales de Nueva Zelanda de comienzos de noviembre siguen siendo riesgos para la perspectiva AUD/NZD.
• Los mayores precios del petróleo pueden presionar la cuenta corriente de India.
• IDR puede volverse más vulnerable si Bank Indonesia está menos dispuesta a mantener rendimientos elevados mientras las tasas globales básicas sigan altas.

Aspectos que vigilar

• Datos de agosto de International Transactions in Securities para obtener evidencia de cambios en flujos de activos extranjeros de Japón.
• La publicación de inflación estadounidense de agosto y el FOMC de septiembre para la trayectoria de USD a corto plazo.
• El lenguaje posterior a la reunión del gobernador Ueda sobre el ritmo de futuras alzas del Banco de Japón.
• Los precios energéticos europeos y su efecto sobre los términos de intercambio de EUR.
• La política de rendimientos de Bank Indonesia y la evolución de las condiciones de flujos de capital para INR, IDR y CNY.