Global foreign-exchange strategy 리서치 보고서 해설

개요

이 글로벌 FX 전략 보고서는 최근 통화 움직임이 정책, 자본흐름 및 거시 환경의 지속적인 변화를 반영하는지 평가한다. Goldman Sachs는 JPY 절상 가능성, EUR 대비 AUD 상대 강세, 일부 아시아 크로스 거래에서 가장 강한 기회를 보며 USD 전망은 9월 FOMC에 달려 있다고 본다.

핵심 견해

JPY: Goldman Sachs는 JPY가 수 거래일 동안 약 3% 상승한 뒤 전술적 JPY 롱의 근거가 강화됐다고 주장한다. 이 움직임은 JPY를 의미 있게 강세로 이끌 수 있는 국내 정책 변화 가능성이 높아진 데 일부 기인하며, 시장이 가격에 반영한 9월 일본은행 인상을 우에다 총재가 사실상 확인한 점, 9월 2일 가능한 “rate check” 이후의 개입 위험, 그리고 정부연금투자기금이 국내 자산 비중을 높일 수 있다는 관측이 포함된다. 보고서는 확장적 재정정책, 점진적 금리 인상, 견조한 미국 성장, 우호적 위험선호라는 JPY 약세의 근본 요인은 아직 바뀌지 않았다고 지적한다. 다만 더 빠른 일본은행 인상 또는 일본 자산으로의 자금 이동은 전반적 글로벌 거시 환경 변화 없이도 JPY를 더 오래 지지할 수 있다고 본다. 보고서는 공식 데이터에서 통상 비헤지 투자자들의 자금 이동 징후는 없었다고 강조하지만, 9월 7일 발표될 8월 International Transactions in Securities 데이터를 중요한 신호로 본다. 2020년에는 해외채권 배분을 늘린 새 GPIF 목표가 3월 말 공식 발표되기 전에 1월과 2월에 큰 유출이 발생했다고 언급한다. Goldman Sachs는 예상된 유입이 빠르게 실망으로 끝날 수 있고, 설령 변화가 있더라도 느리게 진행될 수 있으며, 프런트엔드 금리 이동으로 이번 달 일본은행의 매파적 결과 문턱이 높아졌음을 인정한다. 그럼에도 정책당국이 자본 유입을 유도하기 위해 가용한 수단을 사용하고 있으며 추가 개입 여력도 충분하므로 JPY의 상당한 저평가가 시간이 지나며 해소될 조건이 형성될 수 있다고 본다. 따라서 급격한 움직임 이후 조정 위험에도 불구하고 USD/JPY 숏을 장기 관점에서 위험선호 포트폴리오에 오랜만에 더 매력적인 헤지로 평가한다. USD: 보고서는 9월 FOMC가 단기 USD 방향에 결정적이라고 설명한다. 강한 고용지표 이후 9월 인상은 약 60% 가격에 반영됐으며, 기저 데이터에서 디스인플레이션이 나타나고 있다는 Waller의 보다 비둘기파적 평가는 직전 Jackson Hole에서 Warsh 의장의 더 매파적인 평가 이후의 9월 인상 기대를 낮췄다. 견조한 고용과 2분기 실적에서 나온 강한 투자지출 신호는 관심을 단기 인플레이션 경로로 더 집중시킨다. Goldman Sachs는 앞으로의 8월 인플레이션 데이터에 개별 월간 물가 지표가 부담해서는 안 될 만큼 큰 비중이 실리고, FOMC에서의 “좋은 가족 내 논쟁”이 중요할 수 있다고 본다. 회의에서 명확한 후속 조치가 없고 시장 가격 조정이 필요하다면 JPY를 지지하는 국내 정책 변화와 지속적인 CNY 절상 때문에 USD가 약세를 이어갈 것으로 예상한다. 동시에 USD는 현재 환경에서 핵심이라고 보는 에너지와 carry 테마에는 유리한 위치에 있어, 동결된 Fed가 USD를 얼마나 더 약화시킬 수 있는지를 제한할 것으로 본다. EUR: Goldman Sachs는 7월 이후 EUR/USD가 광범위한 USD와 예외적으로 긴밀한 상관관계를 보였고 이 관계가 더 강화됐다고 말한다. 유로지역의 고유한 전개는 EUR/USD를 움직이는 글로벌 거시, 교역조건 및 미국 주도 테마에 비해 부차적이며, 이는 향후 수개월에도 지속될 것으로 예상한다. 다음 주 9월 ECB 인상은 EUR의 조달 매력을 다소 줄일 수 있으나 ECB 관계자들이 충분히 예고했기에 큰 FX 충격을 만들 가능성은 낮다. 내년 4월 프랑스 대통령 선거를 포함한 국가별 고유 리스크도 현재로서는 충분히 억제되고 멀리 있어 EUR에 큰 영향을 주지 않는다. 유로지역 활동 데이터는 최근 몇 달 강한 회복력을 보였지만 이는 G10 전반에 걸친 현상이라 명확한 유로지역 아웃퍼폼의 문턱은 높다. 보고서는 유럽이 글로벌 에너지 충격의 잔존 리스크 중심에 있고 유럽 천연가스가 이번 주 €70/MWh를 넘었다고 강조한다. 에너지 교역조건 압력이 연중 점진적이지만 지속적으로 FX 시장에 쌓이고 있다는 명확한 증거가 있으며, 이는 EUR와 다른 에너지 수입 통화의 도전으로 이어진다고 본다. 회복 중인 유럽 활동과 독일 주도의 지속적 재정조치 등 긍정적 순환 요인도 고려해야 하나, 순효과로 에너지 주도 EUR 상대 부진 위험은 중간 정도로 보고 EUR를 NOK, AUD 및 EM carry 롱의 매력적인 조달 통화로 평가한다. AUD 및 NZD: 호주의 국내 거시 요인, 즉 강한 7월 인플레이션과 회복력 있는 2분기 성장률은 최근 AUD/NZD 상승 압력이 됐다. 이는 RBNZ가 9월 회의에서 보다 균형적인 긴축 편향을 보이며 높은 프런트엔드 인상 가격에 실망을 안겨 NZD가 명확히 부진했던 것과 대조된다. Goldman Sachs 이코노미스트들은 현재 올해 후반 RBA의 추가 인상을 예상한다. 다만 향후 일 년 동안 중심 전망은 RBA 인상 가격의 하방 위험이 RBNZ보다 더 크다는 것이며, NZD의 추격 가능성은 여전히 있다고 본다. 두 통화 모두 현 글로벌 거시 환경의 수혜가 가능하지만 특히 AUD가 그렇다고 평가한다. 견조한 글로벌 성장, 에너지와 금속 양면의 새로운 교역조건 순풍, 복잡하지만 지지적인 중국 거시 연결, 주목할 만한 재정 회복력, G10 최고 정책금리에 따른 강한 carry가 AUD를 지지한다. 이 조합은 FX 요인 접근법에서도 긍정적으로 반영된다. 현물과 스큐 수준에서 국내 상대가치 기준 AUD/NZD 하방 옵션에 일부 가치를 계속 보지만, 글로벌 관점에서는 AUD가 G10의 다수 통화 대비 추가 아웃퍼폼할 여지가 있다고 보고 EUR/AUD 숏을 목표 1.5750, 스톱 1.6520으로 권고한다. CAD: 보고서는 최근 무역 긴장 고조 이전에 CAD가 낮은 carry 대 변동성 등 매력적인 조달 특성을 유지했지만, 고용 개선과 더 강한 2분기 GDP로 국내 배경이 정상화 조짐을 보여 CHF를 포함한 다른 조달 통화가 더 매력적으로 보인다고 언급했으며, 관세 뉴스에도 이 판단은 유효하다고 말한다. 높은 무역 불확실성은 전술적 CAD 약세를 유발하고 조달 통화 매력을 높일 수 있으나, 캐나다 기업들이 지난 일 년 동안 공급망을 조정해 불확실성을 관리할 능력이 커졌다고 보고하므로 부정적 영향은 2025년 초보다 더 제한적일 것으로 본다. 또한 캐나다은행의 9월 회의 정책 가이던스와 경제 평가가 예상보다 매파적이었다. 개회사에서는 관세 관련 성장 하방 위험을 경시하고 잠재적인 인플레이션 영향을 강조했다. Goldman Sachs는 이것이 무역 갈등의 경제 영향을 명확히 비둘기파적으로 본 기존 가이던스, 그리고 무역 긴장이 CAD에 영향을 준 주된 경로인 미-캐나다 금리차 확대에서 뚜렷하게 벗어난 것이라고 본다. 아시아 FX: Goldman Sachs는 올해 남은 기간 두 가지 EMFX 테마, 즉 상대가치 양의 carry 관점에 지속적으로 우호적인 배경과 점진적이면서 지속적인 CNY 강세를 주장해 왔으며, 이를 표현하기 위해 INR/IDR 롱과 SGD/CNH 숏을 권고한다. INR/IDR의 경우 RBI의 FCNR(B) 제도가 USD 128bn의 유입을 끌어들여 기존 예상보다 훨씬 많았고, 이 때문에 INR이 다른 고수익 아시아 통화를 아웃퍼폼할 것으로 예상한다. RBI가 이 제도를 조기에 종료한 것은 FDI 개선, 주식 유입 재개, 채권 흐름 안정화에 따른 인도 국제수지에 대한 더 큰 자신감을 반영할 수 있다. 높은 유가는 경상수지에 계속 부담일 수 있으나, 더 건전한 자본 유입과 필요 시 금리 인상 가능성을 포함한 RBI의 광범위한 정책 도구가 INR을 범위 내에 유지할 것으로 본다. 반대로 IDR에는 신중하다. Bank Indonesia가 정책을 공격적으로 긴축하고 높은 SRBI 수익률로 통화를 지지했지만, 최근 SRBI 낙찰 수익률 하락은 FX 안정성보다 광범위한 거시 목표를 우선할 의지가 더 커졌음을 시사할 수 있다. 글로벌 핵심 금리가 높은 수준을 유지하는 동안 자금 유입을 위해 높은 수익률을 유지하는 데 점점 소극적이 된다면, 금리차 축소로 IDR이 더 취약해질 수 있다. 둘째, SGD/CNH 숏을 목표 5.00, 스톱로스 5.50으로 권고한다. 중국의 크고 증가하는 무역흑자, 의미 있는 통화 저평가, RMB 국제화와 관련한 정책 목표에 힘입어 CNY가 USD 대비 연간 약3-5% 점진적으로 절상될 것으로 예상한다. CNY 강세는 대외 무역 긴장을 완화하고, 팬데믹 이후 중국의 실질실효환율이 크게 하락한 점을 고려하면 수출 경쟁력과도 부합한다. 점진적으로 절상되고 저변동성인 통화는 RMB의 국제적 사용을 늘리려는 베이징의 장기 목표를 더 잘 뒷받침한다고 본다. 한편 MAS는 SGD NEER 기울기를 25bp 완만하게 높인 뒤 긴축 사이클 종료에 가까워 보이며, SGD가 이미 정책 밴드 중간 위에서 거래되고 있어 큰 아웃퍼폼보다 점진적인 절상만 예상한다.

분석 프레임워크

보고서는 중앙은행 정책 기대, 금리차, 자본흐름 증거, 교역조건 효과, carry 특성 및 통화 간 상대가치 비교를 결합한다. 과거 흐름의 시점, 거시 데이터, 정책 신호 및 FX 요인 접근법을 사용해 크로스 통화 거래를 식별하고 목표와 스톱을 설정한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크이자율평가

  상대 정책금리 및 금리차 분석

  보고서는 미-캐나다 금리차, RBA와 RBNZ 가격, carry 지지를 포함해 통화 성과를 예상 중앙은행 경로와 금리차에 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  FX 국제수지 및 자본흐름 분석

  보고서는 포트폴리오 흐름, 무역흑자, FDI, 주식 및 채권 유입, 그리고 자본을 유치하기 위한 공식 정책을 통해 예상 통화 수요를 평가한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무자금흐름·포지셔닝 분석

  포지셔닝, 개입 및 자본흐름 신호

  보고서는 JPY 숏 포지셔닝, 가능한 개입, 투자자 수준의 흐름 데이터 및 이전 GPIF 관련 흐름의 시점을 통화 비대칭성의 증거로 고려한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• USD/JPY

  Goldman Sachs는 USD/JPY 숏을 위험선호 포트폴리오에 더 매력적인 헤지로 본다.

  강점

  일본은행 긴축 가능성, 국내 자산 흐름 회전 가능성 및 개입 여력이 JPY를 지지할 수 있다.

  약점

  성장 우려가 나타나지 않는 한 글로벌 거시 환경은 JPY의 역풍으로 남는다.

  비교

  보고서는 국내 정책이 JPY 하방 압력의 원천에서 잠재적 지지 요인으로 전환됐다고 말한다.

  위험

  JPY는 급격한 움직임 이후 되돌림을 보일 수 있으며, 예상된 자본 유입이 발생하지 않거나 느리게 나타날 수 있다.

• EUR/AUD

  EUR 대비 AUD의 예상 아웃퍼폼을 표현하는 권고 숏 포지션이다.

  강점

  AUD는 성장, 교역조건, carry, 재정 회복력 및 지지적인 중국 연결의 혜택을 받는다.

  약점

  EUR는 에너지 교역조건 압력과 제한적인 국내 FX 촉매에 직면한다.

  비교

  보고서는 EUR를 AUD 대비 더 매력적인 조달 통화로 본다.

  위험

  호주 주택 약세와 뉴질랜드 선거 불확실성이 지역 위험으로 언급된다.

• INR/IDR

  IDR보다 INR을 선호하는 관점을 표현하는 권고 롱 포지션이다.

  강점

  INR은 RBI 정책 도구, FCNR(B) 유입, FDI 개선 및 주식 유입 재개로 지지된다.

  약점

  높은 유가는 인도의 경상수지에 부담을 줄 수 있다.

  비교

  Bank Indonesia가 낮은 수익률과 더 좁은 금리차를 허용하면 IDR은 더 취약해 보인다.

  위험

  글로벌 핵심 금리가 높은 상황에서 국내 수익률 지지가 낮아지면 IDR은 압박받을 수 있다.

• SGD/CNH

  SGD 대비 CNY의 점진적 절상 전망을 표현하는 권고 숏 포지션이다.

  강점

  CNY는 큰 무역흑자, 저평가 및 RMB 국제화 목표로 지지된다.

  약점

  SGD는 이미 정책 밴드 중간 위에서 거래되고 있으며 MAS는 긴축 종료에 가까울 수 있다.

  비교

  보고서는 CNY가 SGD보다 더 의미 있는 절상을 보일 것으로 예상한다.

  위험

  보고서는 빠른 절상보다 점진적 절상을 예상하므로 거래의 예상 움직임 속도는 제한된다.

핵심 데이터

• JPY 상승About 3%수 거래일 동안의 상승은 JPY 동력이 강화됐음을 보여주는 최근 증거로 인용된다.
• 9월 Fed 인상 가격 반영About 60%고용지표 이후의 시장 내재 확률이다.
• 유럽 천연가스Above €70/MWhEUR에 대한 에너지 교역조건 압력의 증거로 인용된다.
• EUR/AUD 숏 거래Target 1.5750; stop 1.6520EUR 대비 AUD의 예상 아웃퍼폼을 표현하는 권고 거래다.
• FCNR(B) 유입USD 128bnRBI 제도를 통해 유입된 자금으로, 기존 예상보다 훨씬 많았다고 설명된다.
• INR/IDR 롱 거래Target 200; stop-loss 178권고된 아시아 상대가치 carry 거래다.
• 예상 CNY 절상Around 3-5% per year against USDSGD/CNH 숏 권고를 뒷받침하는 Goldman Sachs의 전망이다.
• SGD/CNH 숏 거래Target 5.00; stop-loss 5.50점진적인 CNY 절상을 표현하는 권고 거래다.

영향과 시사점

보고서는 일률적인 USD 관점이 아니라 차별화된 FX 환경을 제시한다. 일본의 국내 정책과 자본흐름 변화는 JPY 비대칭성을 개선할 수 있고, 에너지 노출은 EUR를 압박할 수 있으며, 강한 carry, 교역조건 및 정책적 뒷받침은 일부 상대가치 거래에 유리하다. 단기 결과는 여전히 미국 인플레이션과 9월 FOMC에 특히 민감하다.

위험

• JPY는 급등 후 되돌림을 보일 수 있으며, 예상된 일본 자본 유입은 지연되거나 발생하지 않을 수 있다.
• 더 매파적인 일본은행 결과를 위한 높아진 문턱은 JPY의 추가 지지를 제한할 수 있다.
• 호주 주택 약세와 뉴질랜드의 11월 초 총선은 AUD/NZD 전망의 위험으로 남는다.
• 높은 유가는 인도의 경상수지에 부담을 줄 수 있다.
• Bank Indonesia가 글로벌 핵심 금리 상승 국면에서 높은 수익률 유지에 덜 적극적이면 IDR은 더 취약해질 수 있다.

주시할 점

• 일본의 해외 자산 흐름 변화를 보여줄 증거로서의 8월 International Transactions in Securities 데이터.
• USD의 단기 경로를 위한 8월 미국 인플레이션 발표와 9월 FOMC.
• 일본은행의 추가 인상 속도에 관한 우에다 총재의 기자회견 발언.
• 유럽 에너지 가격과 EUR 교역조건에 미치는 영향.
• Bank Indonesia의 수익률 정책과 INR, IDR 및 CNY 자본흐름 여건의 변화.