Global foreign-exchange outlook and policymaking credibility 리서치 보고서 해설
보고서는 약한 미국 데이터, 재정 우려 및 정책 불확실성이 USD를 약화시켰다고 주장하지만, HSBC는 기본 시나리오에서 여전히 완만한 회복을 예상한다. EUR-USD 하방 위험, 매파적 일본은행과 국내 포트폴리오 전환에 따른 JPY 지지 가능성, 그리고 2026년 4분기 EUR-CHF 하락을 강조한다.
요약
보고서는 약한 미국 데이터, 재정 우려 및 정책 불확실성이 USD를 약화시켰다고 주장하지만, HSBC는 기본 시나리오에서 여전히 완만한 회복을 예상한다. EUR-USD 하방 위험, 매파적 일본은행과 국내 포트폴리오 전환에 따른 JPY 지지 가능성, 그리고 2026년 4분기 EUR-CHF 하락을 강조한다.
- HSBC는 USD-JPY의 3Q26 및 4Q26 전망을 161과 162에서 각각 158과 160으로 낮추고, 중기 2027년 전망 164는 유지했다.
- 에너지, 무역수지 및 정치 위험이 다시 부각됨에 따라 EUR-USD가 2027년까지 점진적으로 약세를 보일 것으로 예상한다.
- HSBC는 높은 밸류에이션, 스위스 무역 데이터 회복 및 인플레이션 상승을 근거로 EUR-CHF 연말 전망 0.91을 유지했다.
- USD의 다음 주요 시험대는 9월 16일과 10월 28일 FOMC 회의, 그리고 11월 3일 미국 중간선거다.
- 주요 지역 테마에는 EUR-CHF 하락, AUD-CAD 상승, JPY-KRW 상승, USD-TWD 하락, INR-IDR 상승, EUR-HUF 상승, BRL-MXN 하락 및 USD-PEN 하락이 포함된다.
보고서 해설
개요
HSBC의 9월 Currency Outlook은 정책 신뢰성, 경기순환 데이터 및 구조적 압력의 관점에서 글로벌 FX를 검토한다. 핵심 메시지는 USD의 최근 약세가 상대적 데이터 부진, 재정 및 통화정책 불확실성의 어려운 조합을 반영하며, JPY와 CHF 등 다른 통화의 회복 지속성은 국내 정책의 실제 이행에 달려 있다는 것이다.
핵심 견해
HSBC는 광범위한 USD 전망을 경기순환, 구조, 정치·정책의 세 가지 필터로 평가한다. 미국 데이터가 7월 이후 실망스러웠던 반면 중국 본토를 제외한 다른 지역 데이터는 대체로 기대를 상회해, 다른 주요 중앙은행 대비 Fed 기대가 비둘기파적으로 재가격되었고 USD 강세에 대한 신뢰가 낮아졌다고 본다. DXY는 2년 가중 금리차를 계속 따라가며 경기순환적 지지의 약화를 시사한다. 구조적으로는 Fed 반응함수 불확실성과 확대되는 재정적자가 장기물 기간 프리미엄을 높였고, 재무부 바이백은 재정 우려 해결책이 아닌 임시방편으로 받아들여졌다. 정치적으로는 JPY 매수 개입, FIMA repo 논의, 제재 위험 및 재점화된 탈달러화 논의가 미국 정책 신뢰성에 대한 의구심을 키웠다. HSBC의 확산지수는 추적하는 약 30개 선진국·신흥국 통화 중 최소 90% 대비 USD가 하락한 날이 늘었음을 보여준다. 기본 시나리오는 여전히 점진적 USD 회복이지만, 세 필터가 계속 악화되면 USD가 상당히 더 하락할 수 있는 중대한 시점으로 본다. EUR-USD에 대해 HSBC는 최근 움직임이 주로 USD 이야기이며, 유로존의 확실한 회복이나 유로 자산으로의 전략적 자산배분 전환 증거가 아니라고 본다. 독일 재정 확대와 스페인 성장의 도움으로 유로존 성장은 안정됐고, 복합 PMI는 8월까지 3개월 동안 상방 서프라이즈를 보였다. 그러나 시장은 ECB가 2027년 7월까지 3%를 넘는 긴축을 이미 가격에 반영하고 있어, 실제 이행이 부족하면 EUR-USD가 취약해질 수 있다. 포트폴리오 유입은 기타투자 유출로 대체로 상쇄돼 리밸런싱과 더 부합하므로, 탈달러화가 유로존으로의 전략적 자산배분 전환을 만들었다는 명확한 신호는 없다고 본다. 높은 가스 가격, 낮은 저장량, 무역적자 재발, 미국 및 중국과의 대외수지 악화, 프랑스의 2027년 4월 선거 관련 정치 위험을 이유로 EUR-USD가 2027년까지 점진적으로 약해질 것으로 예상한다. TTF가 EUR70-80/MWh를 넘으면 역사적으로 EUR의 가스 가격 민감도가 의미 있게 높아진다고 설명한다. 지속적인 USD 하락, 더 강한 유로존 생산성과 투자, 또는 프랑스 재정 신뢰성이 유지되는 정치 경로는 이 견해를 바꿀 수 있다. HSBC는 USD-JPY가 변화의 기로에 있을 수 있다고 본다. 9월 초 160 부근에서의 급락은 새로운 개입보다는 더 매파적인 일본은행과 GPIF의 국내 자산 전환 기대에 따른 것이다. 시장은 9월 18일 25bp 인상 확률 100%와 2027년 4월까지 75bp 인상을 반영한다. 더 적극적인 인플레이션 대응, 국내 자산 재배분 및 신뢰할 수 있는 재정 건전화 계획이 지속적인 JPY 회복의 조건이다. 2026년 6월 말 GPIF의 국내채권 비중은 25.59%로, 목표 25%와 +/-6 percentage point 허용 범위에 대비한 수준이다. GPIF 자산이 약 JPY320trn이므로 1 percentage point의 변화는 JPY3.2trn에 해당한다. 다만 국내 금리 상승이 투자행태를 근본적으로 변화시켰다는 증거는 거의 없다고 본다. HSBC는 USD-JPY의 3Q26과 4Q26 전망을 161과 162에서 158과 160으로 낮추고, 중기 2027년의 164는 유지하며 FOMC와 일본은행 결정 후 재평가할 예정이다. 미국 중간선거와 관련해 HSBC는 과거 선거 전후 USD에서 일관된 패턴을 찾지 못했다. 민주당이 하원을 장악해 교착 상태가 발생하는 것이 기본 정치 시나리오다. 추가 적자 확대를 제한하면 재정 제약은 구조적으로 USD에 긍정적일 수 있지만, 재정 부양을 제약한다는 점에서 경기순환적으로는 USD 중립 또는 부정적일 수 있다. 보고서는 USD가 위험중립 국채금리 변화에는 양의 상관관계를, 기간 프리미엄 변화에는 역의 상관관계를 보인다고 구분한다. 교착 상태가 무역, 규제 및 대외정책에 대한 행정부 권한을 멈추게 하지는 않으며, 상원 장악은 인사 및 제도 위험에 영향을 미친다. HSBC는 분할 정부가 정책 잡음을 줄여 USD가 전통적 경제 요인에 더 좌우되게 할 수 있지만, 단순한 방향성 신호를 제공하지는 않는다고 결론 내린다. EUR-CHF에 대해 HSBC는 최근 CHF 약세의 주된 이유가 캐리 버퍼 부족이며 ECB의 매파성이 SNB보다 강했기 때문이라고 본다. 그러나 EUR-CHF가 더 상승할 설득력 있는 이유는 제한적이다. 해당 통화쌍은 REER 기반 밸류에이션과 단기 이동평균상 고평가돼 보이고 스위스 무역수지는 초기 회복 신호를 보인다. 스위스 8월 CPI는 전년 대비 0.8%로 SNB 목표 범위 중앙에 가까워져 정책 위험이 더 균형적이 됐다. 스위스 에너지 무역수지는 GDP의 약 0.5%로 유로존의 약 2%보다 작아, 높은 에너지 가격의 교역조건 부담은 CHF에 상대적으로 작다. 더 큰 위험회피 국면에서는 안전자산 수요도 다시 작용할 수 있다. HSBC는 EUR-CHF 연말 전망 0.91을 유지한다. 지역 거래 테마에서 HSBC는 성장과 인플레이션 상방 서프라이즈가 RBA 현금금리 경로 기대를 높였고 CAD가 금리 기대 대비 비싸 보인다는 이유로 CAD 대비 AUD를 선호한다. JPY-KRW가 8.55에서 반등한 후 JPY를 KRW보다 선호하지만, 이미 강한 KRW와 과도한 포지셔닝이 단기 상승을 제한할 수 있다고 경계한다. 탈달러화, 더 긴축적인 통화여건 기대 및 잠재적 헤지 흐름이 TWD를 지지할 수 있어 USD-TWD 하락을 선호한다. 인도네시아는 기업환경 불확실성이 있고 순외환보유액이 연초 이후 15% 감소한 반면 인도는 더 큰 외환보유액 지원을 보유하므로 INR을 IDR보다 선호한다. 정책금리가 37%로 유지됐음에도 높은 캐리와 더 강한 보유액을 이유로 TRY 총수익률을 선호한다. 완화 지속에 따른 HUF 약세, 선거 변동성에 따른 BRL 신중론, BCRP의 USD 매수가 없다면 강한 교역조건·자본유입·대외계정에 힘입은 PEN 강세를 예상한다.
분석 프레임워크
HSBC는 경기순환 여건, 구조적 취약성, 정치·정책 신뢰성을 통해 통화를 평가한다. 상대적 데이터 서프라이즈, 금리차, 중앙은행 가격반영, 자본흐름 증거, 무역 및 경상수지 동향, 재정·정치 전개, 포지셔닝, REER 및 PPP 범위를 포함한 밸류에이션을 결합한다.
방법론 메모
USD의 경기순환적·구조적·정치/정책 프레임워크
HSBC는 상대 성장과 금리 여건, 재정 및 해외수요 우려, 정책 또는 정치적 불확실성을 구분해 USD를 평가한다.
REER 및 PPP 추정치를 활용한 HSBC Little Mac Valuation Ranges
이 방법은 통화쌍별 REER을 만들고 현재 추정치를 최소 5년의 모든 이용 가능한 기간 창 평균과 비교해, 임의로 선택한 하나의 이동평균이 아닌 암시적 PPP 값의 범위를 산출한다.
미국 국채금리 변동의 위험중립금리와 기간 프리미엄 분해
보고서는 USD와 위험중립 수익률 및 기간 프리미엄 사이의 서로 다른 관계를 이용해 재정 전개가 왜 통화에 상반된 경기순환적·구조적 영향을 미칠 수 있는지 설명한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- EUR-USDHSBC는 2027년까지 점진적 약세를 예상한다.
- 강점
- 유로존 성장은 안정됐고 낮은 내재변동성은 해당 통화쌍을 지지할 수 있다.
- 약점
- 에너지 익스포저, 무역적자, 이미 충분히 가격에 반영된 ECB 긴축 및 정치 위험이 하방 압력을 만든다.
- 비교
- 최근 EUR-USD 상승은 EUR 고유의 개선보다 USD 약세에 주로 기인한 것으로 평가된다.
- 위험
- 지속적 USD 하락, 더 강한 유로존 투자와 생산성, 또는 억제된 프랑스 재정 위험이 이 견해를 바꿀 수 있다.
- USD-JPYJPY 회복 전망이 개선되면서 HSBC는 단기 전망을 낮췄다.
- 강점
- 일본은행의 잠재적 매파 전환과 GPIF의 국내 자산 배분이 더 지속적인 JPY 회복을 지지할 수 있다.
- 약점
- 현재 국내 금리 상승이 일본 투자자 행동을 실질적으로 바꿨다는 증거는 거의 없다.
- 비교
- 정책에 따른 변화는 개입만으로 인한 영향보다 더 지속적일 것이다.
- 위험
- 일본은행의 발언이나 국내 정책 변화가 실망스러울 수 있다.
- EUR-CHFHSBC는 2026년 4분기에 EUR-CHF 하락을 선호한다.
- 강점
- 스위스 무역수지 회복, 더 높은 인플레이션 및 상대적으로 낮은 에너지 익스포저가 CHF를 지지한다.
- 약점
- ECB 정책이 SNB보다 더 매파적으로 보일 때 CHF에는 캐리 지원이 부족하다.
- 비교
- HSBC의 REER 기반 밸류에이션과 단기 평균상 EUR-CHF는 고평가돼 보인다.
- 위험
- 최근 움직임 이후에도 해당 통화쌍이 추가 상승할 가능성은 남아 있다.
- AUD-CADHSBC는 AUD-CAD 상승을 선호한다.
- 강점
- 성장과 인플레이션 상방 서프라이즈 이후 RBA 기대의 재조정이 AUD를 지지한다.
- 비교
- CAD가 금리 기대 대비 비싸 보이므로 HSBC는 USD가 아닌 AUD 대비 CAD에 대한 신중론을 표현하는 방식을 선호한다.
- USD-PENHSBC는 USD-PEN 하락을 선호한다.
- 강점
- PEN은 강한 교역조건, 대외계정, FDI 및 포트폴리오 유입의 지지를 받는다.
- 약점
- BCRP 개입이 추가 상승의 주된 장애물이었다.
- 비교
- HSBC는 PEN이 펀더멘털 기준으로 저평가됐다고 본다.
- 위험
- BCRP의 USD 매수 재개는 PEN 상승을 제한할 수 있다.
핵심 데이터
- USD-JPY 3Q26 전망158161에서 하향
- USD-JPY 4Q26 전망160162에서 하향
- USD-JPY 중기 2027년 전망164변경 없음
- 일본은행 시장 가격반영100% probability of a 25bp hike on 18 September; 75bp by April 2027일본은행의 최근 이력보다 훨씬 빠른 인상 속도를 시사
- GPIF 국내채권 배분25.59%2026년 6월 말 기준, 25% 목표 및 +/-6 percentage point 허용 범위 대비
- GPIF의 1 percentage point당 잠재 배분 변화JPY3.2trn (USD20bn)약 JPY320trn의 GPIF 자산에 기초
- 스위스 헤드라인 인플레이션0.8% year-on-year8월 수치로 SNB 목표 범위 중앙에 근접
- EUR-CHF 연말 전망0.91HSBC가 유지
- 미국 예산적자 전망6.2% of GDPHSBC 이코노미스트의 2026년 전망
- 유로존 가스 민감도 임계치EUR70-80/MWhHSBC는 이 범위를 넘으면 EUR-USD가 역사적으로 더 큰 압력에 직면한다고 본다
영향과 시사점
보고서는 FX 성과가 금리 수준만이 아니라 정책 신뢰성에 점점 더 좌우된다고 묘사한다. 기본 시나리오는 점진적 USD 회복이지만, 미국의 경기순환·재정·정책 압력이 안정돼야 한다는 조건이 따른다. EUR은 중기 구조적 역풍에 직면하고, JPY는 국내 정책과 포트폴리오 전환이 실현될 때만 더 지속적인 회복을 얻을 수 있으며, 밸류에이션과 스위스 펀더멘털이 다시 작용하면 CHF는 EUR 대비 회복할 수 있다고 본다.
위험
- 미국의 경기순환적, 구조적 또는 정치·정책적 신뢰성이 더 악화되면 USD는 HSBC 기본 시나리오보다 훨씬 더 하락할 수 있다.
- 미국 데이터가 계속 약하고 Fed가 신중한 상태를 유지하면 EUR-USD는 HSBC 예상보다 더 오래 지지될 수 있다.
- 더 설득력 있는 유로존 생산성과 투자 상승, 또는 프랑스 재정 신뢰성의 유지가 EUR-USD 하락 전망에 도전할 수 있다.
- 일본은행 정책 발언이나 국내 포트폴리오 전환이 기대에 못 미치면 지속적인 JPY 회복이 제한될 수 있다.
- 더 높은 유가, 글로벌 위험회피 및 정책 차이는 개별 통화 전망에 대한 위험으로 남는다.
주시할 점
- 9월 16일과 10월 28일 FOMC 회의 및 11월 3일 미국 중간선거.
- 9월 18일 일본은행 결정과 더 매파적인 반응함수의 증거.
- GPIF 또는 다른 일본 투자자가 국내 자산으로 배분을 옮기는지 여부.
- 미국 인플레이션, 노동시장 데이터, 국채 기간 프리미엄 및 재정정책 신뢰성 스트레스 신호.
- 유로존 가스 가격, 저장량, 무역수지 및 프랑스 선거 관련 재정 위험 프리미엄.
- BCRP가 USD 매수를 재개하는지, 탈달러화 관련 FX 흐름이 탄력을 얻는지 여부.