Global foreign-exchange outlook and policymaking credibility研报解读

概览

HSBC的9月《货币展望》从政策可信度、周期性数据和结构性压力出发审视全球外汇市场。核心观点是，美元近期走弱反映出相对数据疲软、财政和货币政策不确定性等更具挑战性的组合；而日元、瑞郎及其他货币的复苏能否持续，取决于国内政策是否真正兑现。

核心观点

HSBC通过周期性、结构性和政治/政策三项筛选框架来分析广义美元前景。报告称，其对美元走强的信心已下降，原因是美国数据自7月以来表现不佳，而除中国大陆以外的其他地区数据总体超预期，促使市场相对其他主要央行重新定价更偏鸽派的美联储预期。DXY继续跟随两年期加权利差，显示周期性支撑减弱。在结构层面，美联储反应函数的不确定性和不断扩大的财政赤字推高了长端期限溢价；财政部回购操作被视为权宜之计，而非解决财政担忧的方案。在政治层面，买入日元的干预、围绕FIMA回购工具的讨论、制裁风险及重新升温的去美元化讨论，均加重了对美国政策可信度的疑虑。HSBC的扩散指数显示，在其跟踪的约30种发达及新兴市场货币中，美元对至少90%货币贬值的交易日更多。其基准情景仍是美元逐步复苏，但认为当前处于关键节点：若三项筛选因素继续恶化，美元可能显著走低。 对于EUR-USD，HSBC认为近期走势主要仍是美元故事，而不是欧元区强劲复苏或资金战略性配置至欧元资产的证据。欧元区增长已趋于稳定，受到德国财政扩张和西班牙增长的支持，综合PMI在截至8月的三个月中超预期。然而，市场已定价ECB到2027年7月将紧缩至3%以上，若实际行动不及预期，该货币对将面临风险。HSBC没有发现去美元化已促成战略性资产配置转向欧元区的清晰证据：证券投资流入大致被其他投资流出抵消，更符合再平衡特征。HSBC预计EUR-USD将在2027年前逐步走弱，因高企的天然气价格、低库存、重现的贸易逆差、对美国和中国的贸易差额恶化，以及围绕法国2027年4月选举的政治风险都会拖累欧元。报告指出，TTF超过EUR70-80/MWh后，EUR对天然气的敏感性在历史上通常显著增强。持续的美元下跌、更强劲的欧元区生产率和投资，或法国维持财政可信度的政治路径，都可能改变这一判断。 HSBC认为USD-JPY可能正处于变化的临界点。该货币对在9月初从接近160快速下跌，背后是市场预期日本央行将更鹰派，以及GPIF可能转向配置国内资产，而非新的干预。市场定价显示，日本央行在9月18日加息25bp的概率为100%，至2027年4月累计加息75bp。报告认为，更坚决的抗通胀政策、国内资产再配置和可信的财政整固计划，是日元持续复苏的条件。截至2026年6月底，GPIF的国内债券配置为25.59%，相对25%的目标和+/-6个百分点的允许区间；由于GPIF资产约为JPY320trn，每调整1个百分点即相当于JPY3.2trn。尽管如此，HSBC认为国内收益率上升尚未明显改变投资者行为。该机构将3Q26和4Q26的USD-JPY预测分别从161和162下调至158和160，同时维持中期2027年164的预测，并将在FOMC和日本央行会议后重新评估。 关于美国中期选举，HSBC未发现美元在以往选举前后存在一致的历史走势。其基本政治情景是民主党控制众议院，这可能带来政治僵局。若限制进一步扩大赤字，财政约束可能在结构上利多美元；但通过限制财政刺激，也可能在周期层面对美元中性或偏空。报告区分了美元与无风险国债收益率变动的正相关关系，以及与期限溢价变动的负相关关系。政治僵局不会阻止行政部门在贸易、监管或外交政策上的行动，参议院控制权则会影响任命和制度风险。HSBC的总体结论是，分裂政府可能减少政策噪音，让美元更多由传统经济因素驱动，而不会提供明确的方向性信号。 对于EUR-CHF，HSBC认为瑞郎近期走弱主要源于其缺乏套息优势，ECB的鹰派程度超过SNB。不过，该机构认为EUR-CHF进一步上涨的理由有限：该货币对在其基于REER的估值分析和短期均线下显得偏贵，瑞士贸易差额也显示出初步复苏。瑞士8月CPI同比升至0.8%，接近SNB目标区间的中点，使政策风险更加平衡。瑞士能源贸易差额约占GDP的0.5%，而欧元区接近2%，因此更高的能源价格对瑞郎造成的贸易条件拖累应较小；在更大规模的避险事件中，避险需求也可能重新支持瑞郎。HSBC维持EUR-CHF年末0.91的预测。 在区域交易主题中，HSBC偏好AUD相对CAD走强，因为增长和通胀的上行意外提高了市场对RBA现金利率路径的预期，而CAD相对利率预期似乎偏贵。该机构偏好JPY相对KRW走强，因JPY-KRW从8.55反弹，但也警惕KRW已经较强且仓位拥挤可能限制近期涨幅。HSBC偏好USD-TWD走低，因去美元化、更紧的货币条件预期和潜在对冲资金流可能支持TWD；偏好INR相对IDR走强，因印尼面临商业环境不确定性且净外汇储备年初至今下降15%，而印度拥有更强的外汇储备支持。尽管政策利率维持在37%不变，HSBC仍因高套息和更强储备而看好TRY总回报。该机构预计随着宽松持续，HUF将走弱；因选举波动而对BRL保持谨慎；若BCRP不再买入美元，则预计PEN将受到强劲贸易条件、资本流入和外部账户的支持而走强。

分析框架

HSBC从周期性条件、结构性脆弱性以及政治或政策可信度三个维度评估货币。其结合相对数据意外、利差、央行定价、资本流动证据、贸易和经常账户动态、财政与政治发展、仓位，以及包括REER和PPP区间在内的估值指标。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  美元的周期性、结构性和政治/政策框架

  HSBC通过区分相对增长和利率条件、财政与外部需求担忧，以及政策或政治不确定性来评估美元。

• 估值方法

  采用REER和PPP估计的HSBC Little Mac估值区间

  该方法构建货币对特定的REER指标，并将当前估计值与所有至少五年可用窗口的平均值进行比较，从而形成一组隐含PPP估值，而非依赖单一任意选取的移动平均窗口。

• 其他收益率曲线分析

  将美国国债收益率变动拆分为无风险利率和期限溢价

  报告利用美元与无风险收益率及期限溢价之间不同的关系，解释财政变化为何会对货币带来相反的周期性和结构性影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EUR-USD

  HSBC预计其将在2027年前逐步走弱

  优势

  欧元区增长已趋于稳定，较低的隐含波动率可支持该货币对。

  劣势

  能源敞口、贸易逆差、已被充分定价的ECB紧缩以及政治风险构成下行压力。

  对比

  近期EUR-USD上涨主要归因于美元走弱，而非欧元自身改善。

  风险

  持续的美元下跌、更强劲的欧元区投资和生产率，或法国财政风险受到控制，都可能改变这一观点。

• USD-JPY

  随着日元复苏前景改善，HSBC下调了近期预测。

  优势

  日本央行潜在的鹰派转向和GPIF向国内资产配置可能支持日元更持久复苏。

  劣势

  目前几乎没有证据表明国内收益率已实质性改变日本投资者的行为。

  对比

  由政策推动的走势将比单纯干预带来的影响更持久。

  风险

  日本央行表态或国内政策变化可能令人失望。

• EUR-CHF

  HSBC偏好EUR-CHF在2026年第四季度走低。

  优势

  瑞士贸易差额复苏、通胀走强及相对较低的能源敞口支持CHF。

  劣势

  在ECB政策看起来比SNB更鹰派时，CHF缺乏套息支持。

  对比

  按HSBC基于REER的估值方法和短期均线衡量，EUR-CHF显得偏贵。

  风险

  近期走势后，该货币对仍可能进一步上行。

• AUD-CAD

  HSBC偏好AUD-CAD走高。

  优势

  增长和通胀上行意外后的RBA预期重新定价支持AUD。

  对比

  HSBC更倾向于通过AUD而非USD表达对CAD的谨慎，因CAD相对利率预期显得偏贵。

• USD-PEN

  HSBC偏好USD-PEN走低。

  优势

  PEN受到强劲贸易条件、外部账户、FDI和证券投资流入支持。

  劣势

  BCRP干预一直是进一步升值的主要阻碍。

  对比

  HSBC认为PEN的基本面估值偏低。

  风险

  BCRP重新买入美元可能限制PEN涨幅。

关键数据

• USD-JPY 3Q26预测158从161下调
• USD-JPY 4Q26预测160从162下调
• USD-JPY中期2027年预测164维持不变
• 日本央行市场定价100% probability of a 25bp hike on 18 September; 75bp by April 2027隐含加息速度远快于日本央行近期历史
• GPIF国内债券配置25.59%截至2026年6月底，相对25%目标及+/-6个百分点允许区间
• GPIF每个百分点的潜在配置变化JPY3.2trn (USD20bn)基于GPIF约JPY320trn的资产规模
• 瑞士总体通胀0.8% year-on-year8月数据，接近SNB目标区间中点
• EUR-CHF年末预测0.91HSBC维持不变
• 美国预算赤字预测6.2% of GDPHSBC经济学家对2026年的预测
• 欧元区天然气敏感性阈值EUR70-80/MWhHSBC认为超过该区间后，EUR-USD在历史上面临更显著压力

影响与含义

报告认为，外汇表现日益取决于政策可信度，而非仅取决于利率水平。其基准情景是美元逐步复苏，但前提是美国周期性、财政和政策压力趋于稳定。报告认为欧元面临中期结构性逆风，日元只有在国内政策和资产配置转向兑现时才可能实现更持久的复苏，而若估值和瑞士基本面重新发挥作用，瑞郎有望相对欧元复苏。

风险

• 美国周期性、结构性或政治/政策可信度进一步恶化，可能使美元跌至远低于HSBC基准情景的水平。
• 若美国数据持续疲软且美联储保持谨慎，EUR-USD的支撑时间可能长于HSBC预期。
• 更有说服力的欧元区生产率和投资回升，或法国财政可信度得到维持，可能挑战EUR-USD下行观点。
• 日本央行政策表态或国内资产配置转向可能令人失望，从而限制日元的持续复苏。
• 更高油价、全球避险环境及政策分化仍是各货币预测面临的风险。

后续跟踪

• 9月16日和10月28日的FOMC会议，以及11月3日的美国中期选举。
• 9月18日日本央行的政策决定，以及是否出现更鹰派反应函数的证据。
• GPIF或其他日本投资者是否转向配置国内资产。
• 美国通胀、劳动力市场数据、美国国债期限溢价及财政政策可信度承压的迹象。
• 欧元区天然气价格、库存水平、贸易差额以及法国选举相关的财政风险溢价。
• BCRP是否恢复购汇，以及与去美元化相关的外汇资金流是否获得动能。