野村认为美元走弱主题正在强化，首选做空USD/CNH、做多EUR/INR和做多EUR/JPY

概览

这是一份围绕美元走弱主题展开的全球外汇及亚洲利率策略报告。野村认为，美国增长与政策信誉担忧、相对宏观动能和资金流变化将继续压低美元，并据此重点推荐EUR/INR、EUR/JPY及USD/CNH交易，同时给出亚洲货币和利率的相对价值观点。

核心观点

野村维持美元走弱判断，理由包括：市场愈发担忧美国经济放缓，近期非农就业和零售销售偏弱；相对于欧洲等主要经济体，美国经济数据意外明显偏下，而欧洲数据偏上；较低的美国通胀读数支持美联储较长时间维持利率不变；美国试图压制长期美债收益率上行；市场对美联储信誉和独立性的担忧上升；以及尽管美元近期走弱，市场整体仍偏多美元。报告认为，这些因素共同令美元走弱主题继续累积。 短期事件上，报告关注美国财长贝森特可能于8月24日讨论财政整固。野村预计其将试图说服市场当前财政赤字压力是暂时的、债市压力可控，并说明节支和增收安排；若结果缺乏可信且细节充分的财政方案，市场可能继续质疑财政前景，尤其在当局进一步限制长期收益率上行时，美元可能承压。美国针对伊朗的经济行动也是变量：若对中国等与伊朗贸易往来的对象实施重大制裁，可能加剧美中紧张，但报告判断美国若希望维持对华关系稳定，措施或更可能针对较小的中国企业而非中国金融机构。8月25日美国消费者信心、8月26日7月核心PCE及英伟达第二季度业绩、8月27日至29日杰克逊霍尔会议均可能影响市场。报告称核心PCE普遍预期环比仅增0.2%，这支持其美联储长期按兵不动的判断；市场预期9月定价为加息9个基点、到2026年12月为加息22个基点。若沃什在杰克逊霍尔发表鹰派言论，美元初期可能获得支撑，但市场是否信任其表态仍待观察。 在最高确信度的外汇交易中，野村上调做多EUR/INR至4/5，目标为9月底113，潜在收益约4%。报告认为，FCNR(B)计划提前于8月底结束而非原计划9月底，可能令原先期待更大、更久美元流入的市场失望；其调查显示，65%的受访者认为印度央行有充足储备和工具稳定卢比，但35%仍担心提前结束会移除重要美元流入渠道，并使国际收支压力重回主导。报告还担忧印度经常账户、资本流入、伊朗战争及高能源价格、第三季度经常账户季节性恶化、人工智能对服务顺差的潜在影响，以及印度未被纳入彭博全球综合指数。自2026年6月8日FCNR(B)启动以来，USD/INR仅上升0.8%，同期DXY约下跌1.3%，使卢比名义有效汇率约走弱2.3%，野村据此认为印度央行没有强烈动机大幅压低USD/INR。印度央行自2024年10月至2026年5月已现货卖出1,112亿美元；截至2026年6月底外汇远期净空头为1,033亿美元，野村估计计划结束后可能扩大至1,750亿美元。即使假设FCNR(B)带来约800亿美元，按国际货币基金组织指标平均值计算的储备充足率可升至约249%，但计入远期头寸后，8月底可能仅约184%，低于2024年9月的252%和2021年2月的320%峰值。 野村维持做空USD/CNH、确信度4/5，目标10月底6.55，潜在收益约3%。其认为人民币升值趋势仍在：8月20日USD/CNY中间价降至6.7808，为2023年2月8日以来低点；实际中间价相对模型预测的正偏离为679个基点，为2026年2月27日以来最大，但野村将其解读为管理升值速度而非阻止升值。过去一个月在岸USD/CNY仅下跌77个基点，折合人民币对美元年化升值约9.3%，低于2026年2月26日前一个月约17%的年化升值速度。报告还指出，7月中国贸易顺差达1,125亿美元，企业净结售汇在调整人民币结算后约为75%，出口商结汇需求仍强；中国相关股票ETF截至8月20日8月以来小幅净流入3.70亿美元，重仓中国股票的新兴市场ETF同期流入52亿美元；且香港上市中资公司约39亿美元的大额对外股息支付日已过，股息季接近结束有助于消除CNH的一个压力。主要风险是美国对伊朗及与其交易实体的行动，因为中国是伊朗最大贸易伙伴。 在G10外汇方面，野村于8月20日新建做多EUR/USD，目标年底1.20。报告认为欧元区宏观动能改善、美国增长预期偏强，可能推动利差进一步收敛；欧洲央行的反应函数看起来较美联储更鹰派，欧洲央行或在9月加息，而野村预计美联储今年不会加息。若前端利差进一步收窄至100个基点，EUR/USD可能升向1.20。报告也指出，自美伊战争开始，多头美元和空头欧元仓位均有累积；随着EUR/USD上行动能增强，CTA可能转向增加欧元多头。6月欧元区证券投资净流入创纪录，且欧元区本身拥有稳定经常账户顺差，资金流为欧元提供支撑。野村还把做多EUR/JPY的确信度由3/5升至4/5、目标9月底190，理由是近期日本当局干预风险有限、日债供给担忧和资金外流，但承认基本面变化不大。 亚洲其他货币中，野村将做多SGD/IDR确信度从4/5下调至3/5，目标10月底14,460、潜在收益约4%，止损13,910。报告仍认为印尼宏观和基本面将拖累印尼盾：新任印尼央行行长能否重建政策信誉存疑，央行与财政部更接近、偏重增长的政策协调可能加大压力；惠誉对印尼2027年财政赤字目标占GDP 2.4%的可持续性也存疑；政策和政治对企业部门的干预可能打击风险偏好；第二季度经常账户赤字创纪录达到125亿美元，高于市场预期的117亿美元。野村经济团队预计2026年印尼经常账户赤字为GDP的1.7%，而2025年为-0.1%。 报告认为新加坡基本面强劲，升值的S$NEER政策设定将继续支持新元。7月非石油国内出口同比增长24.2%，6月为20.8%，其中电子产品出口增长112.0%；野村预计人工智能相关需求和科技上行趋势持续，支持2026年GDP增长5.7%。其经济团队预计7月核心通胀将从6月的1.6%同比升至2.3%，因电价和燃气价格滞后上调，进一步收紧汇率政策的风险可支撑SGD。台湾方面，野村于8月20日新建做空USD/TWD、确信度3/5，目标11月底31.0、潜在收益约3%。理由是台湾受益于人工智能周期和外资流入，8月1日至21日外资净买入台湾股票58亿美元，而此前6月和7月月均流出208亿美元；7月出口订单980亿美元、同比增长61.9%，第二季度经常账户顺差584亿美元、2026年上半年合计1,210亿美元。报告还指出，台湾寿险业截至6月底外汇对冲比率降至42.89%的历史低点，若中期美元转弱，可能提高对冲；其汇率估值模型显示台币低估15.7%。 野村维持做空USD/THB、确信度3/5，目标9月底32.0、潜在收益约4%，并将止损由33.9下调至33.1。报告预计泰国外商直接投资审批激增、央行主要平滑外汇波动以及第三季度经常账户季节性改善均支持泰铢。泰国第二季度FDI审批同比增长256%至9,290亿泰铢，野村经济学家认为其对2026年上半年GDP同比2.4%的实际增长贡献0.3个百分点；预计经常账户将由第二季度177亿美元赤字转为第三季度11亿美元顺差。 其他G10交易方面，野村维持做空GBP/NZD，认为英国没有明显通胀再加速迹象，预计英格兰银行2026年不会加息；新西兰联储则被预期在9月2日和12月9日进一步加息，但随着紧缩周期接近结束，市场对新西兰利率的上行定价可能过度，从而限制NZD上行。做空NOK/SEK仍仅在观察名单、确信度2/5，尚未开仓，因为油价仍位于近期高位且中东局势未改善；若这些因素消退，瑞典央行相对挪威央行更偏鹰派可能为NOK/SEK下行创造空间。 亚洲利率策略以相对价值为主。野村维持接收韩国H27-7年期NDIRS、确信度3/5，目标9月底3.95%。其经济团队基准情形为韩国央行加息25个基点，市场也倾向该结果，但一年期以后远期互换利率已超过4%，且USD/KRW远离高位，因此野村认为韩国央行不太可能比市场预期更鹰派；若下周出现更佳点位，可能在会议前将接收7年期头寸转换为曲线趋平交易。风险是韩国利率仍可能与KOSPI情绪相关。野村还维持支付5年5年期SGD利率、接收HKD利率的相对价值交易，确信度3/5；支付SGD端的依据是5年5年期收益率仍低于3%、新加坡增长和通胀或有上行、MAS略收紧流动性以及长期债券供给较重。为部分对冲美国利率风险，报告将HKD端DV01比率从2:1调回1:1。

分析框架

报告先以美国增长、通胀、财政信誉、利率政策及仓位解释美元走弱的宏观背景，再按货币对和利率市场分别检验增长、经常账户、外汇储备、资金流、央行政策、汇率定价和供给等驱动因素，并给出交易方向、目标、期限、止损或确信度。亚洲利率部分采用相对价值思路，以利率水平、政策预期、债券供给和DV01比率管理跨市场利率风险。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  相对宏观动能、货币政策预期与跨境资金流的外汇分析

  报告比较美国与欧元区等经济体的数据意外、增长和政策路径，再结合经常账户、证券投资流和市场仓位，推导美元及相关货币对的方向。

• 固收与信用分析

  DV01匹配的跨市场利率相对价值交易

  报告在SGD与HKD利率交易中使用DV01比率，使两条利率腿的利率敏感度更可比，并通过接收HKD利率腿部分对冲美国利率风险。

• 估值方法

  外汇估值模型

  报告使用自身汇率估值模型判断台币低估15.7%，将其作为做空USD/TWD观点的支持因素之一。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD/CNH

  报告维持做空，以人民币升值趋势、出口商结汇、贸易顺差和境外资金流为主要支持。

  优势

  目标6.55、期限至10月底、确信度4/5；7月贸易顺差1,125亿美元，8月中国及新兴市场相关ETF均录得流入。

  劣势

  中间价相对模型预测的正偏离扩大，显示当局在管理升值节奏。

  对比

  过去一个月USD/CNY下跌77个基点，对应约9.3%的年化人民币升值，低于2026年2月约17%的年化速度。

  风险

  美国针对伊朗及与伊朗交易实体的行动可能波及中国。

• EUR/INR

  报告做多，认为卢比相对欧元将因外部账户、流入与储备结构压力而表现偏弱。

  优势

  目标113、期限至9月底、潜在收益约4%，确信度由3/5上调至4/5。

  劣势

  FCNR(B)计划提前结束，且印度经常账户、能源价格和资本流入存在压力。

  对比

  FCNR(B)启动以来USD/INR上涨0.8%，同期DXY约下跌1.3%，卢比名义有效汇率约走弱2.3%。

  风险

  伊朗战争和高能源价格、服务顺差受人工智能影响、指数纳入延迟及储备远期头寸均可能加大国际收支压力。

• EUR/JPY

  报告做多，认为近期干预风险有限，日债供给担忧与资金外流支持交易。

  优势

  目标190、期限至9月底，确信度由3/5上调至4/5。

  劣势

  报告称基本面变化不大。

  风险

  日本央行副行长冰见野良三8月27日讲话及其对9月可能加息后政策立场的表述。

• EUR/USD

  报告新建做多，押注美国增长走弱、利率收敛和欧元资金流改善。

  优势

  目标1.20、期限至年底；欧元区6月证券投资净流入创纪录且拥有稳定经常账户顺差。

  劣势

  市场仍需验证美国数据转弱与欧洲央行相对鹰派的持续性。

  对比

  报告认为前端利差若收窄至100个基点，EUR/USD可能接近1.20。

  风险

  沃什在杰克逊霍尔的鹰派表态可能在初期支撑美元。

• USD/TWD

  报告新建做空，认为人工智能周期、外资流入、出口和经常账户顺差有利于台币。

  优势

  目标31.0、期限至11月底、潜在收益约3%；8月1日至21日外资净买入台湾股票58亿美元。

  劣势

  台湾寿险业截至6月底外汇对冲比率仅42.89%，美元走弱下的对冲调整可能带来市场波动。

  对比

  报告的汇率估值模型显示台币低估15.7%，为亚洲最被低估货币之一。

  风险

  英伟达第二季度业绩和前瞻指引将影响人工智能相关市场情绪。

• USD/THB

  报告维持做空，认为FDI审批、央行平滑汇率及第三季度经常账户改善支持泰铢。

  优势

  目标32.0、期限至9月底、潜在收益约4%，确信度3/5。

  对比

  报告预计经常账户将由第二季度177亿美元赤字转为第三季度11亿美元顺差。

• SGD 5y5y IRS versus HKD

  报告维持支付SGD利率、接收HKD利率的相对价值交易。

  优势

  新加坡增长和通胀有上行可能、5年5年期SGD收益率低于3%、长期债券供给偏重。

  劣势

  需通过HKD接收腿部分对冲美国利率风险。

  对比

  DV01比率由2:1调整回1:1。

  风险

  美国长期利率走势仍缺乏明朗度。

关键数据

• USD/CNH交易目标6.55做空USD/CNH，目标10月底实现约3.0%收益，确信度4/5。
• EUR/INR交易目标113做多EUR/INR，目标9月底实现约4%收益，确信度由3/5上调至4/5。
• EUR/JPY交易目标190做多EUR/JPY，目标9月底，确信度由3/5上调至4/5。
• EUR/USD交易目标1.208月20日新建做多，目标年底。
• 中国7月贸易顺差1,125亿美元报告认为强劲顺差和出口商结汇需求支持人民币。
• 印度央行现货外汇卖出1,112亿美元2024年10月至2026年5月累计，报告认为这解释其补充储备的偏好。
• 印度央行外汇远期净空头1,033亿美元截至2026年6月底；报告估计FCNR(B)计划结束后可能为1,750亿美元。
• 印尼第二季度经常账户-125亿美元创纪录赤字，高于市场预期的-117亿美元。
• 新加坡7月NODX增速24.2%同比6月为20.8%；电子NODX增长112.0%。
• 台湾第二季度经常账户顺差584亿美元2026年上半年累计顺差1,210亿美元。
• 泰国第二季度FDI审批9,290亿泰铢同比增长256%，报告称相当于四季度滚动GDP的8.6%。
• 韩国H27-7年期NDIRS目标3.95%接收交易目标9月底，确信度3/5。

影响与含义

报告的策略含义是，若美国财政沟通未能恢复市场信心、美国增长数据继续转弱且美欧利率预期继续收敛，美元走弱将为EUR/USD、EUR/JPY以及多项亚洲货币对交易提供支持。区域内，报告将印度的外部账户和储备压力视为EUR/INR的主要逻辑，将中国的结汇、贸易顺差和资金流视为CNH走强支撑，并以各国增长、通胀、经常账户和政策信誉差异区分亚洲货币表现。

风险

• 若美国财政整固方案缺乏可信度和细节，市场对财政前景的怀疑可能持续并加剧美元压力。
• 沃什在杰克逊霍尔释放鹰派信息可能在初期支撑美元。
• 美国对伊朗及其贸易伙伴的行动若显著波及中国，可能加剧美中紧张并影响CNH观点。
• 印度高能源价格、经常账户恶化、资本流入不足及外汇远期空头规模可能加剧卢比压力。
• 印尼政策信誉、财政纪律、政治干预和经常账户赤字是印尼盾的主要风险。
• 韩国利率可能继续与KOSPI情绪相关，构成接收韩国NDIRS头寸的风险。
• 油价和中东地缘局势未缓和前，做空NOK/SEK交易尚不具备开仓条件。

后续跟踪

• 8月24日贝森特就美国财政整固及对伊朗行动的表态。
• 8月25日美国消费者信心、8月26日美国7月核心PCE及英伟达第二季度业绩和前瞻指引。
• 8月27日至29日杰克逊霍尔会议，尤其是沃什8月28日可能的发言。
• USD/CNY中间价、出口商结汇、人民币升值速度以及美国对伊朗措施是否涉及中国。
• 印度FCNR(B)计划于8月底结束后的国际收支流和印度央行储备、远期头寸变化。
• 印尼议会对国家财政综合法案及3%财政赤字上限规则的讨论。
• 新加坡7月核心通胀数据，以及MAS是否进一步收紧汇率政策。
• 日本央行副行长冰见野良三8月27日讲话和其对9月政策行动的信号。
• 韩国央行会议、政策委员点阵图及KOSPI情绪。
• 9月1日公布的挪威政府外汇购买数据。