摩根大通：2026年下半年维持“看多风险贝塔、看多美元”，美债收益率中期偏上行

概览

这是一份J.P. Morgan全球宏观策略报告，覆盖美国利率、国际利率、外汇、商品和新兴市场。报告的主线是：全球增长有望修复，但通胀仍偏粘性，美国例外论延续，Fed在2026年按兵不动但未来加息风险上升。由此，报告倾向于美债收益率中期上行、美元在2026年下半年走强、carry策略继续有效，同时在新兴市场外汇中寻找高息与基本面较稳的机会。

核心观点

美国利率方面，报告预计Fed在2026年全年维持3.5%-3.75%的目标区间，2027年三季度才可能加息；2年期和10年期美债收益率预计到2026年底分别达到4.20%和4.70%。国际利率方面，欧洲收益率预计区间震荡，夏季市场环境支持部分carry交易，但欧元区内部利差carry不足以完全抵御风险偏好恶化。外汇方面，报告维持“看多风险贝塔、看多USD”，下调EUR/USD远期目标至1.10，并预测USD/JPY在2026年四季度达到164。商品方面，油价冲击的结构与预期不同，Brent仍处高位但2027年均价下行；天然气市场偏紧，铜受美国潜在关税政策影响，黄金表现偏弱。新兴市场方面，报告将EM FX上调至超配，但EM利率、主权信用和公司信用维持中性。

分析框架

报告采用宏观预测、利率公允价值回归、跨市场相对价值、财政融资供需测算、外汇周期比较、政治风险情景分析和商品供需判断相结合的方法。其核心不是单一资产定价，而是将美国增长、通胀、Fed路径、财政融资、能源价格、地缘政治与新兴市场央行反应函数共同映射到利率、外汇、商品和信用配置。

方法论与常识提炼

• 利率估值10-year Treasury fair-value model

  10年期美债公允价值回归

  报告将10年期美债收益率回归于1y1y OIS、5y5y季调TIPS盈亏平衡通胀率、J.P. Morgan美国预测修正指数、Fed资产负债表占美国经济比重以及贸易政策不确定性变量；近5年回归R-squared为97.9%，用于判断当前10年期美债收益率低于模型公允值27bp。

• 曲线策略10s/30s Treasury curve fair-value model

  10s/30s美债曲线公允价值模型

  报告用1y1y OIS、5y5y季调TIPS盈亏平衡通胀率、Fed资产负债表占比和贸易政策不确定性虚拟变量解释10s/30s曲线，近5年R-squared为87.0%；结论是用10s/30s flatteners作为低beta方式表达中期收益率上行风险。

• 跨市场相对价值UST versus Bund regression

  美债相对德国Bund利差回归

  报告比较10年期美国与德国收益率利差相对USD/EUR OIS利差和预测修正指标的偏离，认为美国中段利率低估了紧缩风险，因此继续建议做空10年期UST相对Bund。

• 外汇周期分析Fed hiking cycle USD playbook

  Fed加息周期中的美元路径

  报告比较历次Fed首次加息前约6个月至加息后约1个月的美元表现，认为该阶段美元通常可靠升值约5%；基准情形下预计广义USD约上涨3%。

• 情景分析Oil and Fed scenario roadmap

  油价与Fed政策组合情景

  报告用油价正常化或再升级、Fed降息或加息的组合来判断USD、carry、高息货币、能源出口国与能源进口国的相对表现，用于制定外汇风险情景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 10年期美国国债

  报告建议做空10年期UST相对德国Bund，并认为收益率中期上行风险更大。

  优势

  美国经济韧性和通胀粘性使名义收益率具备上行驱动。

  劣势

  季末再平衡和固定收益阶段性流入可能带来短期收益率下行。

  对比

  相对德国Bund，美国中段利率更低估紧缩风险。

  风险

  若增长快速走弱或避险需求上升，做空久期策略可能承压。

• 美元

  报告维持看多USD，认为美国例外论和潜在Fed加息周期提供支撑。

  优势

  美国收益率优势、股市表现、增长韧性和Fed偏鹰均支持美元。

  劣势

  财政和FX政策可能带来美元下行风险。

  对比

  相对EUR、JPY、CAD、SEK等货币，美元在报告框架下更具上行弹性。

  风险

  若能源价格正常化且Fed转向宽松，美元和carry可能同时受压。

• EUR/USD

  报告下调EUR/USD远期目标至1.10，维持偏空欧元观点。

  优势

  ECB先于Fed加息对欧元提供部分保护。

  劣势

  欧元仍是全球低收益货币，且受能源依赖约束。

  对比

  历次Fed加息周期中，EUR/USD通常在利差压缩后走弱。

  风险

  若欧洲增长显著改善或美国政策风险压低美元，欧元跌幅可能低于预期。

• 日元

  报告继续看空JPY，预测USD/JPY在2026年四季度达到164。

  优势

  日本政策事件可能带来阶段性波动和避险支撑。

  劣势

  全球货币政策周期、日本国内政策组合、风险偏好改善和carry回归均不利于JPY。

  对比

  相对高息和美元资产，JPY在carry环境下更弱。

  风险

  若全球风险事件升级或日本政策转向更鹰，JPY可能反弹。

• Brent原油

  报告预计2026年下半年仍维持较高油价，但2027年均价回落。

  优势

  供应和库存因素仍支持短期油价。

  劣势

  需求损失和库存变化显示市场已通过不同路径再平衡。

  对比

  油价路径直接影响CAD、NOK、能源进口国货币和EM高息货币表现。

  风险

  US-Iran协议破裂或中东冲突再升级可能使Brent向高油价情景移动。

• 新兴市场外汇

  报告将EM FX从中性上调至超配。

  优势

  高息、较低基本面脆弱性和部分央行主动加息支持carry延续。

  劣势

  Fed转鹰、通胀上行和油价波动可能挑战资产类别。

  对比

  相对EM利率、主权信用和公司信用，EM FX在报告中获得更积极配置建议。

  风险

  增长冲击、美元快速走强或油价再度飙升会压制EM FX表现。

关键数据

• 美国GDP预测2026年q4/q4增长1.9%报告同时预计核心PCE在2026年q4/q4为3.4%，失业率在2026年四季度降至4.1%。
• Fed政策路径2026年全年维持3.5%-3.75%报告预计Fed在2026年按兵不动，并可能在2027年三季度因劳动力市场收紧和通胀高于目标而加息。
• 美债收益率预测2年期4.20%、10年期4.70%（2026年底）到2027年二季度，2年期和10年期美债收益率预测分别为4.30%和4.75%。
• 10年期美债估值偏离低于模型公允值27bp报告认为中段美债低估了未来一年市场进一步计入紧缩的风险。
• 美国财政赤字预测FY26为2.020万亿美元，FY27为1.960万亿美元预测已纳入更快的IEEPA关税退款和较慢的关税收入积累。
• 美债供需缺口2026年其他投资者需吸收5430亿美元额外供给报告认为美债持有人结构向价格敏感型投资者转移，将使中长期收益率维持在较高水平。
• 美元观点广义USD基准上行约3%历史上Fed加息周期启动前后，广义美元通常升值约5%。
• 主要汇率预测EUR/USD目标1.10；USD/JPY 2026年四季度164；USD/CNY 2026年四季度6.70报告认为美国例外论、利差与carry环境支持美元，欧元和日元面临压力。
• Brent油价预测2026年三季度86美元、四季度80美元、2026年底78美元、2027年均价64美元报告认为油价冲击已按不同于初始假设的需求损失和库存下降组合完成再平衡。
• 新兴市场配置EM FX从中性上调至超配；EM利率、主权信用和公司信用维持中性偏好高息货币、央行准备加息的货币以及边境市场外汇。

影响与含义

若报告基准情形兑现，投资组合需要防范中长期美债收益率重新上行和美元走强对久期、外币资产及大宗商品相关货币的冲击；同时，carry仍是下半年重要收益来源，尤其在高息新兴市场外汇中更具吸引力。商品端，油价高位回落但天然气偏紧、铜政策风险上升，会影响能源进口国、能源出口国和金属相关货币的相对表现。信用端，EM信用利差可能维持紧致，但增长冲击将是主要下行风险。

风险

• 美国就业继续强劲可能促使市场计入更多Fed紧缩，推动中长期收益率上行。
• 核心通胀粘性高于预期会削弱债券多头和低息货币表现。
• 美国财政、关税退款和发债节奏变化可能提高期限溢价和供给压力。
• 外国投资者和商业银行对美债需求偏弱，可能使更多供给转向价格敏感型投资者。
• US midterm elections、USMCA、Trump-Xi summit和US-Iran协议等政治事件可能改变美元、油价和风险偏好路径。
• 油价再度上冲至高波动情景会冲击能源进口国、EM FX和风险资产。
• EM信用利差虽可能维持紧致，但若出现增长冲击，利差存在重新走阔风险。

后续跟踪

• 美国非农就业、失业率和工资数据是否继续显示劳动力市场收紧。
• 核心PCE和通胀预期是否支持Fed在2027年重新加息。
• 8月美国财政部是否调整“维持coupon auction sizes不变”的发行指引。
• 外国投资者、商业银行、债券基金和养老金/保险资金对美债的实际吸收能力。
• 10年期美债相对模型公允价值的偏离是否收敛。
• 美元指数、EUR/USD、USD/JPY和USD/CNY是否沿报告预测路径运行。
• Brent是否向60美元正常化情景或110美元再升级情景移动。
• US midterm elections、USMCA谈判、Section 122 tariffs、US-Iran最终协议和Trump-Xi summit的进展。
• EM央行是否继续主动加息并支撑高息货币carry。