市场乐观情绪削弱美元前景，瑞银暂不逆势做多美元

概览

本报告是UBS Global FX Strategy的FX Compass宏观外汇研究，主题是市场乐观情绪削弱美元前景。报告围绕伊朗冲突降级预期、油价未按极端供应中断情景继续上行、欧美和英国相对利差变化、日本央行政策不确定性，以及匈牙利大选后的HUF重估展开分析。总体结论是，市场已从地缘冲突冲击转向交易风险资产修复和美元谨慎前景，瑞银目前不准备逆势押注美元反弹。

核心观点

第一，伊朗冲突相关会谈虽未形成正式协议，但市场更关注潜在续谈和停火期限前的降级可能，因此风险情绪改善。第二，Brent和WTI价格低于瑞银此前中断情景下的极端水平，说明油价冲击对美元的支撑没有兑现。第三，EURUSD回到约1.1800，结合美德2年期利差收窄、英国相对美国利差走强，美元缺乏强支撑。第四，日本央行加息预期推迟使JPY继续承压，但USDJPY 160.00附近仍可能受日本财务省干预约束。第五，匈牙利选后欧盟资金解锁、财政和增长重估预期支持HUF进一步升值，瑞银偏好HUF相对PLN。

分析框架

报告采用宏观事件情景、跨资产价格反应、利差变化、期权交易结构和国际收支/实际有效汇率框架相结合的方法。对美元部分，重点观察冲突降级、油价和股市风险偏好的共同信号；对JPY部分，结合日本政策沟通、加息定价和干预风险；对HUF部分，使用欧盟资金流、经常账户冲击、REER弹性和组合资金流来估算EURHUF潜在下行空间。

方法论与常识提炼

• 宏观情景分析地缘冲突降级与风险偏好框架

  将伊朗冲突、霍尔木兹海峡受限、油价和全球股市修复联系起来，判断美元避险需求是否持续。

  若市场相信冲突可降级且油价没有维持高位，美元因能源冲击和避险获得的支持会减弱。

• 利率与汇率分析相对2年期利差框架

  通过美国与德国、英国等2年期利差变化解释EURUSD和GBPUSD走势。

  美德2年期利差由冲突前约138bp收窄至约120bp，英国相对美国2年期利差也明显改善，这使美元利差优势下降。

• 期权策略数字期权与RKO结构

  用GBPUSD 1.4000数字看涨和USDJPY 154.30 call with RKO at 162.10表达非线性外汇观点。

  GBPUSD数字看涨用于保留美元快速走弱的敞口；USDJPY RKO则在看好USDJPY carry的同时，通过上方障碍规避干预风险。

• 国际收支与估值EU资金流与REER弹性框架

  用欧盟资金解锁、能源价格冲击、经常账户和实际有效汇率弹性估算HUF重估空间。

  瑞银认为欧盟资金流入可超过能源价格带来的经常账户恶化，并支持HUF REER约10%的升值可能，对应EURHUF 355-360。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD

  核心被分析资产

  优势

  在地缘冲突升级、油价冲击和避险需求上升时通常受益。

  劣势

  油价未维持高位、风险情绪改善、欧美利差收窄和美联储偏鸽预期均削弱美元支撑。

  对比

  相对EUR和GBP的利差优势下降，报告不准备在当前阶段逆势做多美元。

  风险

  若冲突重新升级、油价大幅上行或美债实际利率反弹，美元可能重新走强。

• EURUSD

  美元前景的主要表达

  优势

  市场风险偏好修复和美德利差收窄支持EURUSD回升。

  劣势

  当前约1.1800已高于瑞银1.1600近端目标，进一步上行需要更多美元负面因素。

  对比

  与S&P 500类似，EURUSD已基本回到冲突前水平。

  风险

  若欧洲风险溢价回升或美元避险需求恢复，EURUSD可能回落。

• GBPUSD

  美元快速走弱情景的期权敞口

  优势

  英国相对美国2年期利差处于2008年以来偏强位置，支持保留上行期权敞口。

  劣势

  外汇隐含波动率下降意味着GBPUSD升至1.4000的概率降低。

  对比

  相对直接现货多头，数字看涨期权更适合表达尾部上行情景。

  风险

  若G10 FX进入窄幅区间，期权可能难以兑现。

• USDJPY

  JPY偏弱与干预风险之间的结构性交易

  优势

  日本央行加息推迟、实际利率偏低和JPY融资属性支持USDJPY偏强。

  劣势

  美元整体承压以及日本财务省干预风险限制160.00上方空间。

  对比

  瑞银选择USDJPY call RKO而非无限上行多头，以反映上方障碍风险。

  风险

  若日本政策转向更鹰派或政府强化汇率干预，USDJPY可能回落。

• HUF

  中东欧偏好货币

  优势

  Tisza胜选、欧盟资金解锁、改革预期和组合资金流入支持HUF升值。

  劣势

  欧盟资金是否实际在外汇市场交易存在不确定性。

  对比

  瑞银继续偏好HUF而非PLN，并已转向short PLNHUF。

  风险

  若改革进度慢、财政状况差于预期、能源价格长期高企或资金流不兑现，HUF升值空间会受限。

• PLN

  HUF相对交易中的弱势对比资产

  优势

  若区域风险偏好改善，PLN也可能受益。

  劣势

  高能源价格、低实际利率、央行缺乏加息意愿和财政赤字超过7%/GDP使PLN相对脆弱。

  对比

  瑞银在CEE更偏好HUF而非PLN。

  风险

  若波兰政策转鹰或财政风险缓解，PLN可能相对修复。

• Oil / Brent / WTI

  美元和全球风险偏好的宏观输入变量

  优势

  若霍尔木兹海峡长期受限，油价理论上有上行风险。

  劣势

  报告观察到油价未能维持高位，市场更重视冲突降级叙事。

  对比

  实际油价表现低于瑞银此前中断情景的极端预测。

  风险

  若供应中断持续到月底或更久，油价可能重新上行并改变外汇框架。

关键数据

• EURUSD现货水平约1.1800已回到伊朗冲突前水平，高于瑞银当前近端目标1.1600。
• 美德2年期利差约120bp冲突前约138bp，4月7日曾收窄至约107bp。
• GBPUSD期权观点8 Jul'26 GBPUSD 1.4000 digital call瑞银继续持有该头寸，以保留美元快速走弱情景下的上行敞口。
• USDJPY期权观点8 Jul'26 USDJPY 154.30 call with RKO at 162.10自1月8日推荐，核心逻辑是JPY偏弱但USDJPY上方受干预风险约束。
• BoJ加息定价4月28日会议约1/3概率加息完整一次加息已主要被定价至7月31日会议。
• Brent情景对比中断情景曾预计月底Brent前月合约达$150报告称Jun Brent和May WTI均低于$100，dated Brent约$132，低于4月7日$144.46高点。
• EURHUF目标区间355-360瑞银预计未来数月EURHUF进一步下行。
• 欧盟资金规模2026和2027年各约2.5%/GDP瑞银认为这足以抵消油价上行导致的1%-1.5%/GDP经常账户恶化。
• PLNHUF交易short PLNHUF，目标83瑞银在中东欧更偏好HUF而非PLN。

影响与含义

报告对投资含义的核心指向是：美元不再因地缘冲突和油价冲击获得单边支撑，外汇市场可能重新定价美国实际利率支持、去美元化讨论和美联储政策风险。对G10而言，GBPUSD上行情景仍值得保留，USDJPY则更适合以有上方限制的结构参与。对中东欧而言，匈牙利政治变化和欧盟资金解锁可能带来HUF进一步重估，PLN则在高能源价格、低实际利率和财政宽松背景下面临相对脆弱性。

风险

• 伊朗冲突或中东局势重新升级，导致油价和美元避险需求回升。
• 霍尔木兹海峡约束若持续或恶化，可能使能源价格重新接近中断情景。
• 美联储主席提名听证或政策沟通可能改变市场对美元实际利率支持的判断。
• 日本财务省干预或日本央行意外加息可能打断USDJPY carry交易。
• 匈牙利新政府若未能快速推动解锁欧盟资金，HUF重估逻辑可能延后或失效。
• 欧盟资金流入未实际转化为外汇市场买盘，可能削弱EURHUF下行空间。
• 外汇隐含波动率下降和区间交易环境可能降低期权策略的收益概率。

后续跟踪

• 4月21日停火期限前伊朗相关会谈是否继续推进。
• 霍尔木兹海峡封锁或约束是否结束，以及Brent、WTI和dated Brent价格是否重新上行。
• EURUSD是否维持在1.1800附近或进一步偏离瑞银1.1600近端目标。
• 美德、英美2年期利差变化，以及市场对ECB、BoE和Fed利率路径的重新定价。
• 4月28日日本央行会议是否加息，以及7月31日会议定价是否继续前移。
• USDJPY是否突破或接近160.00并触发更强日本官方口头或实际干预。
• 匈牙利新政府组成、欧盟资金解锁立法速度和财政底层状况评估。
• EURHUF是否向355-360推进，以及是否出现通向340的更强重估条件。
• PLNHUF是否朝83目标运行。