Global foreign-exchange outlook and policymaking credibility — Interpretação do relatório

Visão geral

O Currency Outlook de setembro do HSBC examina o mercado global de FX por meio da credibilidade das políticas, dos dados cíclicos e das pressões estruturais. Sua mensagem central é que a fraqueza recente do USD reflete uma combinação mais difícil de dados relativos fracos e incerteza fiscal e monetária, enquanto a sustentabilidade da recuperação de JPY, CHF e outras moedas depende da execução de políticas domésticas.

Visões principais

O HSBC estrutura a perspectiva para o USD amplo por filtros cíclicos, estruturais e políticos/de política. A confiança na força do USD diminuiu porque os dados dos EUA decepcionaram desde julho, enquanto dados fora da China continental em geral superaram as expectativas, levando a uma reprecificação dovish das expectativas para a Fed em relação a outros bancos centrais importantes. O DXY continuou a acompanhar de perto o diferencial ponderado de taxas de dois anos, implicando deterioração do suporte cíclico. No plano estrutural, a incerteza sobre a função de reação da Fed e déficits fiscais crescentes elevaram os prêmios de prazo nos rendimentos longos dos EUA; as operações de recompra do Tesouro foram vistas como uma medida provisória, não como solução para preocupações fiscais. Politicamente, a intervenção de compra de JPY, a discussão sobre a facilidade repo FIMA, riscos de sanções e o debate renovado sobre desdolarização aumentaram as dúvidas sobre a credibilidade da política americana. O índice de difusão do HSBC mostrou mais ocorrências em que o USD se depreciou contra pelo menos 90% de cerca de 30 moedas desenvolvidas e emergentes monitoradas. O cenário-base permanece uma recuperação gradual do USD, mas o banco considera este um ponto crítico: nova deterioração nos três filtros poderia levar o USD muito mais baixo. Para EUR-USD, o HSBC argumenta que o desempenho recente continua sendo principalmente uma história do USD, não evidência de uma recuperação convincente da Zona do Euro ou de uma mudança estratégica de alocação para ativos em euros. O crescimento da Zona do Euro se estabilizou, ajudado pela expansão fiscal alemã e pelo forte crescimento espanhol, e os PMIs compostos surpreenderam positivamente nos três meses até agosto. Contudo, o mercado já precifica aperto do ECB acima de 3% até julho de 2027, deixando o par vulnerável se a entrega ficar aquém. O HSBC não vê sinal claro de que a desdolarização tenha produzido uma mudança estratégica de alocação para a Zona do Euro: os influxos de portfólio foram amplamente compensados por saídas de outros investimentos, consistentes com rebalanceamento. Espera enfraquecimento gradual de EUR-USD até 2027 devido a preços altos de gás, estoques baixos, déficit comercial renovado, deterioração dos saldos com os EUA e a China e riscos políticos ligados à eleição francesa de abril de 2027. A sensibilidade histórica do EUR ao gás aumenta de forma relevante quando o TTF ultrapassa EUR70-80/MWh. Queda duradoura do USD, melhora mais convincente de produtividade e investimento na Zona do Euro ou uma trajetória política francesa que preserve a credibilidade fiscal poderiam alterar essa visão. O HSBC vê USD-JPY possivelmente em uma mudança de regime. O par caiu rapidamente de perto de 160 no início de setembro em meio a expectativas de um BoJ muito mais hawkish e de uma possível mudança do GPIF para ativos domésticos, e não por nova intervenção. Os mercados precificam probabilidade de 100% de alta de 25bp pelo BoJ em 18 de setembro e 75bp de altas até abril de 2027. Política mais firme contra a inflação, realocação para ativos domésticos e um plano crível de consolidação fiscal são as condições para uma recuperação sustentável do JPY. A alocação do GPIF em títulos domésticos era 25.59% no fim de junho de 2026, ante meta de 25% e faixa permitida de +/-6 pontos percentuais; como os ativos do GPIF somam cerca de JPY320trn, cada mudança de um ponto percentual vale JPY3.2trn. Ainda assim, o HSBC encontra pouca evidência de que a elevação dos rendimentos domésticos tenha mudado fundamentalmente o comportamento dos investidores. Reduziu as projeções de USD-JPY para 3Q26 e 4Q26 para 158 e 160, de 161 e 162, manteve 164 para meados de 2027 e reavaliará após as decisões do FOMC e do BoJ. Sobre as eleições de meio de mandato dos EUA, o HSBC não identifica padrão histórico consistente para o USD. Seu cenário político-base é de controle democrata da Câmara dos Representantes, o que poderia produzir paralisia política. A restrição fiscal poderia ser estruturalmente positiva para o USD caso limite maior expansão do déficit, mas neutra ou negativa ciclicamente ao restringir estímulo fiscal. O relatório diferencia a correlação positiva do USD com mudanças nas taxas do Tesouro neutras ao risco de sua correlação inversa com movimentos no prêmio de prazo. A paralisia não interromperia a ação executiva em comércio, regulação ou política externa, e o controle do Senado afetaria nomeações e riscos institucionais. A conclusão do HSBC é que governo dividido pode reduzir o ruído de política e deixar o USD mais guiado por fatores econômicos tradicionais, sem fornecer um sinal direcional simples. Para EUR-CHF, o HSBC considera que a fraqueza recente do CHF foi causada principalmente pela falta de colchão de carry, enquanto o ECB pareceu mais hawkish que o SNB. Ainda assim, vê poucos motivos convincentes para EUR-CHF subir mais: o par parece caro segundo sua abordagem de avaliação baseada em REER e suas médias móveis de curto prazo, enquanto a balança comercial suíça mostra sinais iniciais de recuperação. O CPI suíço de agosto subiu para 0.8% ano a ano, perto do ponto médio da faixa-alvo do SNB, tornando os riscos de política mais equilibrados. A balança comercial de energia da Suíça é cerca de 0.5% do PIB, contra perto de 2% para a Zona do Euro, portanto preços elevados de energia deveriam impor menor deterioração dos termos de troca ao CHF. A demanda por ativo seguro também poderia reaparecer em evento maior de aversão a risco. O HSBC mantém sua projeção de fim de ano para EUR-CHF em 0.91. Entre os temas regionais, o HSBC prefere AUD a CAD porque surpresas positivas em crescimento e inflação recalibraram as expectativas para a trajetória da taxa de caixa do RBA, enquanto CAD parece caro em relação às expectativas de juros. Prefere JPY a KRW após JPY-KRW se recuperar de 8.55, mas alerta que KRW forte e posicionamento esticado podem limitar ganhos no curto prazo. Prefere USD-TWD mais baixo, pois desdolarização, expectativas de condições monetárias mais restritivas e possíveis fluxos de hedge podem apoiar TWD; prefere INR a IDR porque a Indonésia enfrenta incerteza no ambiente empresarial e suas reservas líquidas de FX caíram 15% no ano, enquanto a Índia tem maior suporte de reservas. O HSBC continua construtivo sobre o retorno total de TRY pelo carry elevado e reservas mais fortes, apesar da taxa de política inalterada em 37%. Espera fraqueza de HUF com a continuidade do afrouxamento, é cauteloso com BRL por volatilidade eleitoral e prevê força de PEN se o BCRP não voltar a comprar USD, apoiada por termos de troca, influxos de capital e contas externas sólidos.

Estrutura de análise

O HSBC avalia moedas por condições cíclicas, vulnerabilidades estruturais e credibilidade política ou de política econômica. Combina surpresas relativas de dados, diferenciais de taxas, precificação de bancos centrais, evidências de fluxos de capital, dinâmicas de comércio e conta corrente, desenvolvimentos fiscais e políticos, posicionamento e medidas de avaliação, incluindo intervalos baseados em REER e PPP.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoOutro

  Estrutura cíclica, estrutural e política/de política para o USD

  O HSBC avalia o USD separando condições relativas de crescimento e juros das preocupações fiscais e de demanda externa, bem como da incerteza política ou de política econômica.

• Métodos de avaliaçãoOutro

  HSBC Little Mac Valuation Ranges com estimativas de REER e PPP

  O método constrói medidas de REER específicas para cada par e compara a estimativa atual com médias de todas as janelas disponíveis de pelo menos cinco anos, produzindo uma faixa de valores PPP implícitos em vez de depender de uma única janela de média móvel escolhida arbitrariamente.

• OutroAnálise da curva de juros

  Decomposição de movimentos dos rendimentos do Tesouro entre taxa neutra ao risco e prêmio de prazo

  O relatório usa as diferentes relações do USD com rendimentos neutros ao risco e prêmios de prazo para explicar por que desenvolvimentos fiscais podem ter efeitos cíclicos e estruturais opostos sobre a moeda.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• EUR-USD

  O HSBC espera enfraquecimento gradual até 2027.

  Pontos fortes

  O crescimento da Zona do Euro se estabilizou e a baixa volatilidade implícita pode apoiar o par.

  Pontos fracos

  Exposição à energia, déficit comercial, aperto do ECB já precificado e risco político criam pressão baixista.

  Comparação

  Os ganhos recentes de EUR-USD são atribuídos mais à fraqueza do USD do que a uma melhora específica do EUR.

  Riscos

  Queda duradoura do USD, investimento e produtividade mais fortes na Zona do Euro ou risco fiscal francês contido podem mudar a visão.

• USD-JPY

  O HSBC reduziu as projeções de curto prazo com a melhora das perspectivas de recuperação do JPY.

  Pontos fortes

  Um BoJ potencialmente mais hawkish e a alocação doméstica do GPIF podem apoiar uma recuperação mais duradoura do JPY.

  Pontos fracos

  Há pouca evidência até agora de que os rendimentos domésticos tenham alterado materialmente o comportamento dos investidores japoneses.

  Comparação

  Um movimento impulsionado por política seria mais duradouro que o impacto da intervenção isolada.

  Riscos

  A retórica do BoJ ou mudanças de política doméstica podem decepcionar.

• EUR-CHF

  O HSBC favorece queda de EUR-CHF no 4T de 2026.

  Pontos fortes

  Recuperação da balança comercial suíça, inflação mais firme e menor exposição relativa à energia apoiam o CHF.

  Pontos fracos

  O CHF não teve suporte de carry enquanto a política do ECB pareceu mais hawkish que a do SNB.

  Comparação

  EUR-CHF parece caro segundo a abordagem de avaliação REER do HSBC e as médias de curto prazo.

  Riscos

  Ainda é possível nova alta do par após os movimentos recentes.

• AUD-CAD

  O HSBC favorece AUD-CAD em alta.

  Pontos fortes

  A recalibração das expectativas para o RBA após surpresas positivas de crescimento e inflação apoia o AUD.

  Comparação

  O HSBC prefere expressar cautela sobre CAD contra AUD, e não contra USD, pois CAD parece caro em relação às expectativas de juros.

• USD-PEN

  O HSBC favorece USD-PEN em queda.

  Pontos fortes

  O PEN é apoiado por termos de troca fortes, contas externas, FDI e influxos de portfólio.

  Pontos fracos

  A intervenção do BCRP tem sido um impedimento principal para maior apreciação.

  Comparação

  O HSBC considera o PEN fundamentalmente subvalorizado.

  Riscos

  A retomada de compras de USD pelo BCRP pode limitar ganhos do PEN.

Dados principais

• Projeção de USD-JPY para 3Q26158Reduzida de 161
• Projeção de USD-JPY para 4Q26160Reduzida de 162
• Projeção de USD-JPY para meados de 2027164Inalterada
• Precificação de mercado para o BoJ100% probability of a 25bp hike on 18 September; 75bp by April 2027Implica ritmo de altas muito mais rápido que o histórico recente do BoJ
• Alocação do GPIF em títulos domésticos25.59%No fim de junho de 2026, ante meta de 25% e faixa permitida de +/-6 pontos percentuais
• Mudança potencial de alocação do GPIF por ponto percentualJPY3.2trn (USD20bn)Com base em aproximadamente JPY320trn de ativos do GPIF
• Inflação cheia da Suíça0.8% year-on-yearDado de agosto, perto do ponto médio da faixa-alvo do SNB
• Projeção de fim de ano para EUR-CHF0.91Mantida pelo HSBC
• Projeção de déficit orçamentário dos EUA6.2% of GDPProjeção dos economistas do HSBC para 2026
• Limite de sensibilidade ao gás da Zona do EuroEUR70-80/MWhO HSBC afirma que, acima desta faixa, EUR-USD enfrenta historicamente pressão mais significativa

Impacto e implicações

O relatório descreve que o desempenho de FX depende cada vez mais da credibilidade das políticas, e não apenas dos níveis de juros. Seu cenário-base espera recuperação gradual do USD, condicionada à estabilização das pressões cíclicas, fiscais e de política dos EUA. Vê o EUR enfrentando ventos contrários estruturais de médio prazo, o JPY obtendo recuperação mais duradoura apenas se políticas domésticas e mudanças de carteira se materializarem, e o CHF podendo se recuperar contra o EUR se a avaliação e os fundamentos suíços voltarem a prevalecer.

Riscos

• Deterioração adicional da credibilidade cíclica, estrutural ou político-de política dos EUA poderia levar o USD bem abaixo do cenário-base do HSBC.
• Se os dados dos EUA continuarem fracos e a Fed permanecer cautelosa, EUR-USD poderá ficar sustentado por mais tempo do que o HSBC espera.
• Melhora mais convincente de produtividade e investimento na Zona do Euro, ou preservação da credibilidade fiscal francesa, poderia desafiar a visão baixista para EUR-USD.
• A retórica do BoJ ou uma mudança de carteira doméstica podem decepcionar e limitar uma recuperação sustentada do JPY.
• Preços mais altos do petróleo, condições globais de aversão a risco e divergência de políticas seguem sendo riscos para as projeções individuais de moedas.

Pontos a observar

• As reuniões do FOMC de 16 de setembro e 28 de outubro, e as eleições de meio de mandato dos EUA em 3 de novembro.
• A decisão de política do BoJ em 18 de setembro, incluindo evidências de uma função de reação mais hawkish.
• Se o GPIF ou outros investidores japoneses transferem alocações para ativos domésticos.
• Inflação dos EUA, dados do mercado de trabalho, prêmios de prazo do Tesouro e sinais de estresse na credibilidade da política fiscal.
• Preços de gás da Zona do Euro, níveis de armazenamento, balanças comerciais e o prêmio de risco político-fiscal ligado à eleição francesa.
• Se o BCRP retoma compras de USD e se fluxos de FX ligados à desdolarização ganham tração.