US Treasury buybacks, Treasury curve and US dollar implications — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta nota de Global Macro Strategy interpreta a decisão de US Treasury de ampliar as recompras de apoio à liquidez no trecho longo. A Morgan Stanley entende que o anúncio apoia uma reprecificação de oferta no curto prazo, mas espera que o resultado duradouro seja uma curva de Treasuries mais inclinada e rendimentos finalmente menores, à medida que condições macroeconômicas mais suaves e a função de reação da Federal Reserve dominem.

Visões principais

Treasury anunciou que elevará as recompras de apoio à liquidez de cupons nominais nos setores 10Y–20Y e 20Y–30Y de $2bn para pelo menos $4bn por operação, com efeito em 9 de setembro. A Morgan Stanley espera que a saída incremental de caixa seja financiada com maior emissão de T-bills e distingue explicitamente o programa de um Maturity Extension Program ou de quantitative easing. A instituição considera que o sinal sobre como Treasury vê a dinâmica de oferta de longo prazo é mais importante que a extração mecânica de duração. O ajuste veio apenas duas semanas depois de uma programação trimestral preliminar, enquanto o programa regular raramente foi alterado fora dos refinanciamentos trimestrais. A mudança aumenta o tamanho máximo de compra em pelo menos $8bn em cada um dos dois segmentos longos, implicando pelo menos $16bn em recompras planejadas adicionais. Supondo que ambas as recompras se concentrem principalmente no setor de 20 anos, a Morgan Stanley estima cerca de $19.3mn DV01 adicionais retirados do mercado. Ela compara isso à surpresa de novembro de 2023, quando foram emitidos $9bn a menos em valor nocional e cerca de $10.5mn DV01 a menos de risco que o esperado. Embora a surpresa atual de oferta seja aproximadamente duas vezes maior, o relatório não espera achatamento duradouro da curva, salvo se a emissão encurtar o prazo médio ponderado por uma abordagem não convencional. A Morgan Stanley argumenta que a recente alta dos rendimentos longos não reflete principalmente preocupações agudas com oferta ou déficit. Os rendimentos de Treasuries de 10 anos subiram em agosto, mas os spreads de swaps de Treasuries de 10 anos não se moveram como seria esperado se os Treasuries cash tivessem ficado materialmente mais baratos frente aos swaps. Da mesma forma, a forte inclinação da curva cash 2s10s não foi acompanhada por enfraquecimento equivalente do longo frente aos swaps. A instituição interpreta o movimento como uma reprecificação direta da curva de Treasuries, ligada a preços de energia e à função de reação dos bancos centrais. Como o mercado ainda precifica uma taxa mínima de fed funds acima da previsão dos economistas da Morgan Stanley, ela considera que as dinâmicas estruturais de uma curva mais inclinada permanecem. Dados de trabalho, consumo e inflação apontam para uma economia sem superaquecimento, favorecendo uma reprecificação menor da taxa mínima e nova inclinação da curva. A instituição mantém steepeners UST 7s30s neutros em DV01 em 71bp, com alvo de 100bp e trailing stop de 63bp; mantém steepeners de curva SFRM7M8 em -3.5bp, com alvo de +4bp e trailing stop de -14bp. Também mantém long de spreads UST SOFR de dois anos de setembro de 2027 em -9.5bp, com alvo de -9bp e trailing stop de -13bp. Em contraste, recomenda sair da posição long de base USU6, incluindo long em 4.625% May 2044s contra short em USU6. A operação original de base visava o risco de cauda de extensão extrema de duração em bear steepening; as recompras ampliadas reduzem esse risco, tornam um cheapest-to-deliver mais provável e diminuem o valor da opção do contrato. A Morgan Stanley não vê a oferta investment grade como fator duradouro dos rendimentos ou do formato da curva de Treasuries em 2026. Observa que a emissão IG rivalizou com a de Treasuries no último ano em equivalentes de Treasuries de 10 anos, mas não a superou, e que grande parte do efeito da oferta apareceu nos spreads corporativos. A limitação do impacto persistente em Treasuries decorre, segundo a instituição, de investidores finais, e não dealers, terem absorvido a duração. Contudo, ela vê um canal temporário em agosto: a incerteza em torno de um calendário de IG de setembro potencialmente muito acima de $200bn em equivalentes de Treasuries de 10 anos pode ter levado investidores a vender corporativos a dealers; estes, por sua vez, podem ter protegido duração vendendo Treasuries, futuros de Treasuries ou pagando fixo em swaps. Espera que esse efeito passageiro se dissipe conforme a emissão seja realizada, permitindo que os rendimentos se estabilizem e voltem a responder mais aos dados econômicos e à política da Federal Reserve. O relatório também vincula o anúncio de recompras a uma narrativa renovada sobre a política cambial dos EUA. A Morgan Stanley argumenta que investidores podem interpretar o uso de ferramentas por Treasury como uma inclinação contra a força de USD. Ouro e franco suíço, vistos como alternativas a USD, responderam à narrativa: seu movimento diário padronizado combinado atingiu z-score de 10 em 19 de agosto, a maior leitura do ano, e ambos se apreciaram mais de quatro desvios-padrão. A instituição espera queda de USD no curto prazo, especialmente frente a CHF. O retorno da narrativa pode levar EUR/USD a um prêmio de cerca de 3% sobre seu nível implícito por rendimentos; com diferenciais de dois anos Alemanha-EUA consistentes com EUR/USD perto de 1.18, ela vê espaço para 1.2150 se os rendimentos permanecerem estáveis. Também espera desempenho superior de AUD devido ao carry elevado e ao posicionamento relativamente limpo, embora a baixa volatilidade de FX implique que o ajuste possa ocorrer ao longo do tempo.

Estrutura de análise

A Morgan Stanley primeiro separa o efeito direto de balanço das recompras maiores de seu efeito de sinalização sobre a oferta de longo prazo. Em seguida, testa a explicação de oferta contra o comportamento dos spreads de swaps de Treasuries, compara o evento com a surpresa de emissão de novembro de 2023, avalia a transmissão da oferta corporativa por meio dos balanços dos dealers e da proteção de duração, e estende a análise a FX pela interpretação do mercado sobre sinais da política cambial dos EUA.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Comparação entre curva de Treasuries e spreads de swaps Treasury-SOFR

  O relatório compara mudanças nos rendimentos cash de Treasuries e nas inclinações de curva com movimentos dos spreads de swaps para diferenciar uma reprecificação geral de taxas de um barateamento específico de Treasuries por oferta.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de duration e convexidade

  Medição baseada em DV01 do risco de recompras e emissão

  A Morgan Stanley converte mudanças nas recompras longas e a surpresa de emissão de 2023 em DV01, uma medida de sensibilidade a taxas, para comparar o risco de duração retirado do mercado.

• Marco macroeconômicoOutro

  Comparação de valuation de FX implícito por diferenciais de rendimentos

  O relatório compara EUR/USD ao nível implícito pelos diferenciais de rendimentos de dois anos Alemanha-EUA e identifica um prêmio ou desconto da narrativa de política em torno dessa relação.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• UST 7s30s curve steepener

  Mantido como a expressão central do relatório para a renovada inclinação da curva de Treasuries.

  Pontos fortes

  A tese não depende de rendimentos longos mais altos e é apoiada pela expectativa de menor precificação para a taxa mínima.

  Comparação

  O relatório contrasta a inclinação duradoura esperada com o achatamento breve após a surpresa de refinanciamento de novembro de 2023.

  Riscos

  Dados de inflação podem reacender riscos de cauda de uma Federal Reserve mais hawkish.

• SFRM7M8 curve steepener

  Mantido como uma expressão de inclinação da curva no trecho curto.

  Pontos fortes

  A Morgan Stanley espera que tendências mais brandas de inflação reduzam o prêmio de risco de altas e apoiem M7 em relação a M8.

  Comparação

  É apresentado como complemento à visão central do steepener 7s30s.

  Riscos

  Dados de inflação podem reacender riscos de cauda de uma Fed mais hawkish.

• Long 2-year Sep 2027 UST SOFR swap spread

  Mantido como posição que deve se beneficiar de condições de financiamento mais suaves e da inclinação do trecho curto.

  Pontos fortes

  O relatório afirma que os dados recentes de trabalho não são consistentes com superaquecimento, reduzindo o risco de altas no curto prazo.

  Riscos

  Condições de financiamento mais firmes que o esperado ou estabilização do mercado de trabalho.

• Long USU6 basis / 4.625% May 2044s versus short USU6

  Recomenda-se sair porque as recompras ampliadas reduzem o risco de cauda de extensão de duração que sustentava a posição.

  Pontos fortes

  A operação original se beneficiou de avaliações deprimidas da base e da incerteza sobre extensão extrema de duração.

  Pontos fracos

  Um cheapest-to-deliver mais provável e menor risco de cauda de bear steepening reduzem o valor da opção.

• USD versus CHF, EUR and AUD

  O relatório espera que a renovada atenção à política cambial pressione USD, especialmente frente a CHF, e que AUD tenha desempenho superior.

  Pontos fortes

  CHF e ouro responderam à narrativa de política; AUD tem carry elevado e posicionamento relativamente limpo.

  Pontos fracos

  O ajuste esperado em FX pode se desenvolver gradualmente sob volatilidade contida.

  Comparação

  EUR/USD pode sair de um nível implícito por rendimentos de cerca de 1.18 para 1.2150 se os rendimentos permanecerem estáveis.

Dados principais

• Tamanho das recompras de longo prazo$2bn to at least $4bn per operationAplica-se às operações de apoio à liquidez de cupons nominais 10Y–20Y e 20Y–30Y, com efeito em 9 de setembro.
• Recompras planejadas adicionaisAt least $16bnDerivado do aumento do tamanho máximo de compra nos dois segmentos longos.
• Duração adicional extraída estimadaAbout $19.3mn DV01Pressupõe que ambas as recompras longas ampliadas se concentrem principalmente no setor de 20 anos.
• Surpresa de emissão de novembro de 2023$9bn less notional and about $10.5mn DV01 less riskComparação histórica para a atual redução de oferta líquida de longo prazo.
• Steepener UST 7s30s71bp entry; 100bp target; 63bp trailing stopA Morgan Stanley recomenda manter a posição neutra em DV01.
• Steepener de curva SFRM7M8-3.5bp entry; +4bp target; -14bp trailing stopA Morgan Stanley recomenda manter a posição.
• Long de spread UST SOFR de dois anos de setembro de 2027-9.5bp entry; -9bp target; -13bp trailing stopA Morgan Stanley recomenda manter a posição.
• Oferta IG potencial de setembroWell over $200bn in 10-year Treasury equivalentsReferência histórica citada para um mês de setembro potencialmente forte em emissões.
• Movimento combinado de ouro e CHF10 z-score on August 19Maior leitura de 2026; ambos os ativos se apreciaram mais de quatro desvios-padrão.
• Referência de valuation de EUR/USDAround 1.18 yield-implied; toward 1.2150O segundo nível é o potencial de curto prazo da Morgan Stanley se os rendimentos permanecerem estáveis.

Impacto e implicações

A Morgan Stanley considera que as recompras maiores podem apoiar temporariamente o trecho longo e reduzir o risco de bear steepening extremo, mas não substituem as forças macroeconômicas que moldam a curva de Treasuries. Espera que o efeito temporário da oferta corporativa desapareça, deixando condições econômicas mais suaves e expectativas sobre a Federal Reserve apoiarem a inclinação e, por fim, rendimentos menores; em FX, considera que a narrativa reforçada pelo anúncio pode enfraquecer USD, especialmente frente a CHF.

Riscos

• Dados de inflação podem reacender riscos de cauda hawkish da Federal Reserve, desafiando as visões para os steepeners 7s30s e SFRM7M8.
• Condições de financiamento mais firmes que o esperado ou estabilização do mercado de trabalho podem desafiar a posição long no spread UST SOFR de dois anos.
• O relatório observa que o efeito esperado de oferta poderia mudar se Treasury adotasse uma abordagem não convencional para encurtar o prazo médio ponderado por meio da emissão.

Pontos a observar

• A implementação das recompras longas ampliadas a partir de 9 de setembro e se Treasury sinaliza novos aumentos de recompras ou redução da emissão de longo prazo.
• Dados de trabalho, consumo e inflação, e seus efeitos sobre a precificação da taxa mínima de fed funds e a função de reação da Federal Reserve.
• A escala e a absorção da emissão corporativa investment grade de setembro, em especial se a proteção dos dealers cria pressão temporária de venda de Treasuries.
• Volumes de transação no mercado de Treasuries e se a normalização da liquidez permite que os fundamentos voltem a dominar.
• O renovado foco do mercado na política cambial dos EUA, o desempenho de USD frente a CHF e AUD, e EUR/USD em relação aos níveis implícitos por rendimentos.