US public debt, Treasury supply, and long-term Treasury yields — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório de estratégia de taxas dos EUA contesta a visão de que a manchete de $40 trillion de dívida pública, por si só, sinaliza um problema de financiamento no mercado de Treasuries ou rendimentos persistentemente mais altos. O Morgan Stanley argumenta que os investidores devem se concentrar em inflação, funções de reação do Federal Reserve, estrutura da dívida, expectativas de oferta e no comprador marginal que define os preços.

Visões principais

O Morgan Stanley enquadra a alta da dívida pública dos EUA, de $31 trillion em outubro de 2022 para $40 trillion, como uma medida que gera manchetes, mas é analiticamente incompleta. Os rendimentos dos Treasuries de 10 anos atingiram 4.35% em outubro de 2022 e recentemente chegaram ao pico de 4.75%, apenas 40bp acima, apesar dos $9 trillion adicionais de dívida. O relatório observa que a dívida de Treasuries negociável cresceu a uma taxa composta anual de 6.6% desde 1946, ou 6.4% excluindo os títulos mantidos na carteira SOMA do Federal Reserve, e argumenta que a preocupação reapareceu repetidamente em marcos arredondados de dívida sem uma aceleração estrutural visível no crescimento da dívida. O relatório enfatiza que as definições de dívida são importantes. Cerca de $40 trillion de dívida pública total inclui títulos não negociáveis, em grande parte mantidos em fundos fiduciários do governo; a dívida de Treasuries negociável está mais próxima de $31.5 trillion, e a dívida negociável excluindo SOMA está mais próxima de $26.8 trillion. Essas medidas diferem em mais de $13 trillion. Também distingue valor de face de valor de mercado, especialmente em períodos voláteis. Na visão do Morgan Stanley, as questões relevantes são o ritmo e o momento dos déficits, as características de risco da dívida que os investidores precisam manter, o preço e o valor oferecido aos compradores e os determinantes macroeconômicos dos rendimentos — não apenas o estoque nominal. O Morgan Stanley questiona as premissas do CBO para custos de juros e taxas. O CBO projeta que a dívida detida pelo público suba de cerca de $31 trillion para $47 trillion em 2033 e $56 trillion em 2036, com a dívida alcançando 175% do PIB quando os atuais formandos universitários se aposentarem e superando o recorde anterior de 106% do PIB em 2030. Projeta que as despesas líquidas com juros subam de 3.3% do PIB no ano fiscal de 2026 para 4.6% em 2036 e 6.9% até 2056, e de cerca de 14% para aproximadamente 19% dos gastos federais na próxima década. Contudo, essas projeções incorporam um rendimento de 10 anos de 4.1% em 2026, subindo para 4.4% até 2031. O Morgan Stanley afirma que isso é inconsistente com o retorno projetado pelo CBO da inflação core PCE a 2% até 2030. Desde os anos 1960, o rendimento de 10 anos ficou, em média, 60bp abaixo do crescimento nominal do PIB dos 10 anos anteriores, implicando 3.2% em vez de 4.4%; condicionar essa relação à inflação core PCE sugere rendimentos de 2.45% a 2.70%, ou 110-135bp abaixo da projeção de 3.8% do PIB nominal do CBO. As comparações entre países também levam o relatório a rejeitar uma relação estável entre dívida e rendimento. Entre Japão, Grécia, Itália e EUA — os quatro países do G10 com as maiores razões de dívida bruta do governo geral sobre o PIB — os rendimentos dos títulos públicos de 30 anos caem à medida que as razões dívida/PIB sobem. O Morgan Stanley enfatiza que a dívida emitida na moeda controlada pelo soberano, como o dólar dos EUA ou o iene japonês, tem perfil de risco distinto da dívida em moeda forte ou da dívida da zona do euro, em que o soberano não pode criar a moeda por emissão fiduciária. Também argumenta que o crescimento pós-pandemia dos títulos de mercados emergentes em moeda local deve reduzir a preocupação macroeconômica com episódios de aversão a risco ligados à sustentabilidade da dívida, em relação à emissão em moeda forte. O relatório situa os títulos públicos em um universo mais amplo de passivos e investimentos. A dívida federal dos EUA não deve ser avaliada isoladamente da dívida em dólares não federal, que aumentou de 200% para 300% do PIB entre 1997 e 2007 e permanece mais de duas vezes maior em relação ao PIB. Argumenta que as receitas tributárias federais são mais prováveis que as receitas corporativas. Globalmente, os títulos públicos aumentaram como parcela da dívida indexada desde a pandemia, mas permanecem abaixo do pico pós-crise financeira global; quando as ações são incluídas, sua participação nos investimentos alternativos diminuiu. O Morgan Stanley aborda a preocupação de que a elevada emissão corporativa relacionada à IA desloque a demanda por Treasuries. A emissão total de dívida corporativa alcançou $1.6 trillion até julho, mais de 25% acima do mesmo período do ano anterior, com o financiamento de infraestrutura de IA contribuindo com grande parte do aumento. O relatório atribui um efeito de preços em agosto de forma mais restrita à negociação pouco líquida e aos menores volumes de transação dos primary dealers, juntamente com a absorção, pelos dealers, de duration corporativa indesejada. Contesta a afirmação de que os tomadores ligados à IA são insensíveis aos rendimentos: um tomador que busca retorno sobre capital investido de 25% com margem de lucro de 15%-20% deveria desacelerar a emissão antes que os rendimentos corporativos alcançassem a faixa superior de 5%-10%. O relatório identifica especificamente a emissão bruta investment grade por tomadores ligados à IA como a métrica relevante à medida que os rendimentos sobem. Quanto à absorção de Treasuries, o Morgan Stanley argumenta que perguntar quem comprará a oferta é menos útil do que determinar quando os investidores comprarão e a que preço. Os investidores estrangeiros detinham 32% do mercado de Treasuries em março de 2026, apenas 2 pontos percentuais abaixo do 3T22, enquanto a participação do Fed caiu 10 pontos percentuais. Fundos de mercado monetário e o setor doméstico, incluindo hedge funds, absorveram quase toda a redução combinada de 12 pontos percentuais nas participações do Fed e dos estrangeiros. Hedge funds aumentaram suas posições tanto em Treasuries quanto em títulos corporativos e estrangeiros, enfraquecendo a narrativa simples de desvio de capital. Pelo menos 3.5% dos Treasuries em circulação mudam de mãos diariamente; portanto, compradores e vendedores marginais — não os maiores detentores — definem os preços. O relatório usa spreads Treasury-SOFR para isolar efeitos de valor relativo da oferta. Maior emissão de Treasuries deveria, mantidas as demais condições, baratecer os Treasuries à vista frente aos swaps e estreitar os spreads de swaps, mas o Morgan Stanley considera a relação não mecânica. Uma quantidade quase recorde de DV01 nominal de Treasuries é detida pelo setor privado, mas os spreads de swaps de 10 anos se ampliaram mais de 15bp desde o fim do QT2 em dezembro de 2025. Desde que a dívida ultrapassou $31 trillion em outubro de 2022, os $9 trillion seguintes coincidiram com apenas 13bp de estreitamento nos spreads de 10 anos e 4bp de ampliação nos spreads de 30 anos. Política de balanço do Federal Reserve, regulação, demanda dos investidores, condições de financiamento e capacidade de intermediação dos dealers afetam todos os níveis de equilíbrio dos Treasuries. Por fim, o Morgan Stanley argumenta que as variáveis fiscais não têm uma relação empírica estável com as taxas longas. Cita trabalho do FMI de Furceri et al. (2025), usando a abordagem de Laubach, que conclui que a relação entre variáveis fiscais e taxas de longo prazo muda ao longo do tempo. O relatório afirma que a variável ausente são as expectativas dos investidores sobre a oferta, e não as projeções semestrais de déficits do CBO, e que o estímulo fiscal tem implicações de mercado distintas conforme seja anticíclico ou pró-cíclico e conforme a resposta dos bancos centrais. Considera a velocidade de acumulação do déficit como o risco fiscal mais claro porque um déficit excessivo em curto período pode gerar inflação, como no período pós-pandemia. As características de risco dos Treasuries também importam: o índice atualmente oferece cupom abaixo da média com duration acima da média. Ao longo do tempo, o Morgan Stanley conclui que a política de taxas do Fed e sua orientação futura são os principais determinantes das expectativas de taxas e, portanto, dos rendimentos de 10 anos; desde o fim de 2008, a política de balanço do Fed e as políticas de outros bancos centrais também influenciaram materialmente os prêmios a termo.

Estrutura de análise

O Morgan Stanley compara medidas de dívida e taxas históricas de crescimento, testa as premissas de juros do CBO contra o crescimento do PIB nominal e a inflação core PCE, utiliza comparações internacionais entre dívida e rendimentos, examina dados de propriedade e posicionamento de dealers e avalia a oferta de Treasuries por meio de spreads de swaps SOFR. Em seguida, decompõe os rendimentos dos Treasuries entre expectativas de taxas impulsionadas pela política monetária e prêmios a termo para argumentar que as funções de reação da política monetária dominam o nível dos rendimentos.

Notas metodológicas

• OutroAnálise da curva de juros

  Decomposição dos rendimentos dos Treasuries de 10 anos em expectativas de taxas e prêmios a termo.

  O relatório usa essa decomposição para mostrar que a política do Fed e a orientação futura historicamente impulsionaram o maior componente de expectativas de taxas, enquanto a política de balanço e as ações de bancos centrais globais também afetam os prêmios a termo.

• OutroAnálise de spreads

  Comparação dos rendimentos de Treasuries à vista com taxas de swaps SOFR de vencimento correspondente por meio de spreads de swaps.

  O Morgan Stanley trata os spreads de swaps como uma medida mais direta do valor relativo dos Treasuries e dos possíveis efeitos da oferta do que os rendimentos nominais, ao mesmo tempo em que enfatiza que outras forças de mercado também afetam os spreads.

• Marco macroeconômicoOutro

  Comparação histórica dos rendimentos dos Treasuries com o crescimento nominal do PIB dos 10 anos anteriores, condicionada à inflação core PCE.

  O relatório usa essa relação empírica para argumentar que a premissa de rendimento de 10 anos de longo prazo do CBO parece alta demais se o resultado projetado de core PCE de 2% for alcançado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• US Treasury securities

  Principal objeto de mercado; o relatório argumenta que os níveis de rendimento são impulsionados principalmente pela política do Fed, inflação e formação de preços pelos participantes marginais, e não apenas pelo estoque de dívida.

  Pontos fortes

  Emitidos na moeda própria do soberano; base ampla e líquida de investidores; as receitas tributárias federais são apresentadas como mais prováveis que as receitas corporativas.

  Pontos fracos

  Cupom abaixo da média e duration acima da média no índice atual de Treasuries.

  Comparação

  Os efeitos da oferta são mais visíveis nos spreads Treasury-SOFR do que nos rendimentos nominais, mas não são mecânicos.

  Riscos

  Um grande déficit acumulado em um curto período pode criar inflação; os preços de equilíbrio também são afetados pela política de balanço, regulação, demanda, condições de financiamento e capacidade de intermediação dos dealers.

• AI-related investment-grade corporate debt

  Fonte alternativa de oferta de duration longa que pode afetar a precificação dos Treasuries em mercados pouco líquidos.

  Pontos fortes

  O financiamento de infraestrutura de IA contribuiu materialmente para a emissão corporativa elevada.

  Pontos fracos

  O Morgan Stanley duvida que a emissão seja realmente insensível aos rendimentos.

  Comparação

  A emissão corporativa pode influenciar temporariamente os preços dos Treasuries por meio dos balanços dos dealers e da liquidez de mercado, em vez de deslocar permanentemente a demanda por Treasuries.

  Riscos

  A emissão pode desacelerar à medida que os rendimentos corporativos sobem, especialmente para tomadores que buscam ROIC de 25% e margens de lucro de 15%-20%.

Dados principais

• Dívida pública dos EUA$40 trillionAcima de $31 trillion em outubro de 2022.
• Comparação do rendimento do Treasury de 10 anos4.35% to 4.75%O pico recente ficou 40bp acima do nível de outubro de 2022, apesar de $9 trillion adicionais de dívida pública.
• Crescimento da dívida negociável de Treasuries6.6% CAGR since 1946; 6.4% excluding SOMAO Morgan Stanley afirma que a taxa de acumulação pouco mudou na última década.
• Projeção do CBO para dívida detida pelo públicoAbout $31 trillion today, $47 trillion in 2033, and $56 trillion in 2036O CBO também projeta dívida em 175% do PIB no prazo mais longo.
• Projeção do CBO para juros líquidos3.3% of GDP in fiscal 2026; 4.6% in 2036; 6.9% by 2056Projeta-se alta de cerca de 14% para aproximadamente 19% dos gastos federais na próxima década.
• Estimativa do Morgan Stanley para o rendimento de 10 anos3.2%; 2.45%-2.70% under an inflation-conditioned comparisonEm comparação com a premissa de longo prazo de 4.4% do CBO e a projeção de 3.8% de PIB nominal.
• Emissão de dívida corporativa$1.6 trillion through JulyMais de 25% acima do mesmo período do ano anterior; o financiamento de infraestrutura de IA contribuiu com grande parte do aumento.
• Propriedade estrangeira de Treasuries32% in March 2026Apenas 2 pontos percentuais abaixo do 3T22, enquanto a participação do Fed caiu 10 pontos percentuais.
• Giro do mercado de TreasuriesAt least 3.5% of outstanding USTs dailyUsado para sustentar a visão de que os detentores marginais, e não os maiores, definem os preços.
• Resposta dos spreads de swaps desde outubro de 202210-year spreads tightened 13bp; 30-year spreads widened 4bpOcorreu juntamente com um aumento de $9 trillion na dívida pública.

Impacto e implicações

A implicação do Morgan Stanley para investidores macro é priorizar os dados econômicos recebidos e as funções de reação dos bancos centrais, em vez dos totais nominais da dívida ou de previsões sobre qual categoria de investidor absorverá a oferta de Treasuries. Considera que o crescimento da dívida se torna relevante principalmente quando os déficits são grandes e rápidos o suficiente para alterar as expectativas de inflação e política monetária, ou quando as características de risco da dívida e as condições de equilíbrio do mercado mudam.

Riscos

• O relatório identifica a acumulação excessiva de déficits em um curto período como risco porque ela pode gerar inflação descontrolada de preços ao consumidor.
• Os investidores em Treasuries enfrentam risco pela combinação atual de cupons abaixo da média e duration acima da média.
• Negociação pouco líquida, condições de financiamento, capacidade de intermediação dos dealers, regulação e mudanças na política de balanço dos bancos centrais podem afetar os preços de equilíbrio dos Treasuries e o valor relativo.

Pontos a observar

• Se a inflação core PCE retorna ao nível de 2% projetado pelo CBO até 2030.
• A política do Federal Reserve, a orientação futura, a política de balanço e os dados econômicos que moldam sua função de reação.
• Se a emissão bruta investment grade por tomadores relacionados à IA desacelera à medida que os rendimentos corporativos sobem.
• Spreads Treasury-SOFR, posicionamento dos dealers e condições de liquidez, em vez da oferta nominal de Treasuries isoladamente.
• O ritmo e o momento dos déficits fiscais, em vez do estoque de dívida isoladamente.