US public debt, Treasury supply, and long-term Treasury yields — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de estrategia de tasas estadounidenses cuestiona la idea de que el titular de $40 trillion de deuda pública señale por sí solo un problema de financiación del mercado Treasury o rendimientos persistentemente más altos. Morgan Stanley sostiene que los inversores deberían centrarse en la inflación, las funciones de reacción de la Reserva Federal, la estructura de la deuda, las expectativas de oferta y el comprador marginal que fija el precio.

Perspectivas principales

Morgan Stanley presenta el aumento de la deuda pública estadounidense de $31 trillion en octubre de 2022 a $40 trillion como una cifra llamativa pero analíticamente incompleta. Los rendimientos de los Treasuries a diez años alcanzaron 4.35% en octubre de 2022 y recientemente llegaron a un máximo de 4.75%, apenas 40 puntos básicos más pese a los $9 trillion adicionales de deuda. El informe señala que la deuda Treasury negociable ha crecido a una tasa anual compuesta de 6.6% desde 1946, o 6.4% excluyendo los valores mantenidos en la cartera SOMA de la Reserva Federal, y sostiene que la preocupación ha reaparecido repetidamente en hitos redondos de deuda sin una aceleración estructural visible de su crecimiento. El informe subraya que las definiciones de deuda importan. Aproximadamente $40 trillion de deuda pública total incluyen valores no negociables mantenidos en gran medida por fondos fiduciarios gubernamentales; la deuda Treasury negociable se acerca más a $31.5 trillion, y la deuda negociable excluyendo SOMA se aproxima a $26.8 trillion. Estas medidas difieren en más de $13 trillion. También distingue entre valor nominal y valor de mercado, especialmente en periodos volátiles. Para Morgan Stanley, las preguntas relevantes son el ritmo y momento de los déficits, las características de riesgo de la deuda que los inversores deben mantener, el precio y valor ofrecido a los compradores, y los impulsores macroeconómicos de los rendimientos, no solo el stock destacado. Morgan Stanley cuestiona los supuestos de intereses y tasas de la CBO. La CBO proyecta que la deuda en manos del público subirá de aproximadamente $31 trillion a $47 trillion en 2033 y $56 trillion en 2036, con una deuda equivalente a 175% del PIB cuando se jubilen los actuales graduados universitarios y superior al récord previo de 106% del PIB en 2030. Proyecta que los desembolsos netos por intereses subirán de 3.3% del PIB en el ejercicio fiscal 2026 a 4.6% en 2036 y 6.9% en 2056, y de aproximadamente 14% a cerca de 19% del gasto federal durante la próxima década. Sin embargo, estas proyecciones incorporan un rendimiento a diez años de 4.1% en 2026, que sube a 4.4% en 2031. Morgan Stanley afirma que esto es incompatible con el retorno proyectado por la CBO de la inflación core PCE a 2% en 2030. Desde la década de 1960, el rendimiento a diez años ha promediado 60 puntos básicos por debajo del crecimiento nominal del PIB promedio de los diez años previos, lo que implica 3.2% en lugar de 4.4%; condicionar esa relación a la inflación core PCE sugiere rendimientos de 2.45%-2.70%, o 110-135 puntos básicos por debajo de la proyección de PIB nominal de 3.8% de la CBO. Las comparaciones entre países también llevan al informe a rechazar una relación estable entre deuda y rendimiento. Entre Japón, Grecia, Italia y Estados Unidos —los cuatro países del G10 con los mayores ratios de deuda pública bruta respecto al PIB—, los rendimientos de los bonos gubernamentales a treinta años descienden a medida que ascienden los ratios de deuda respecto al PIB. Morgan Stanley enfatiza que la deuda emitida en una moneda controlada por el soberano, como el dólar estadounidense o el yen japonés, tiene un perfil de riesgo distinto de la deuda en moneda fuerte o de la deuda de la zona euro, donde el soberano no puede crear la moneda por decisión propia. También sostiene que el crecimiento posterior a la pandemia de los bonos de mercados emergentes en moneda local debería reducir la preocupación a nivel macro por episodios de aversión al riesgo vinculados a la sostenibilidad de la deuda, frente a la emisión en moneda fuerte. El informe sitúa los bonos gubernamentales dentro de un universo más amplio de pasivos e inversiones. La deuda federal estadounidense no debería evaluarse aislada de la deuda denominada en dólares no federal, que aumentó de 200% a 300% del PIB entre 1997 y 2007 y sigue siendo más de dos veces mayor en relación con el PIB. Sostiene que los ingresos tributarios federales son más probables que los ingresos corporativos. A nivel global, los bonos gubernamentales han aumentado como proporción de la deuda indexada desde la pandemia, pero siguen por debajo de su máximo posterior a la crisis financiera global; al incluir las acciones, su participación en las inversiones alternativas ha disminuido. Morgan Stanley aborda la preocupación de que la fuerte emisión corporativa vinculada a AI desplace la demanda de Treasuries. La emisión total de deuda corporativa alcanzó $1.6 trillion hasta julio, más de 25% por encima del mismo periodo del año anterior, y la financiación de infraestructura de AI aportó una parte importante del aumento. El informe atribuye un efecto de precio en agosto de manera más acotada a una negociación escasa y menores volúmenes de transacciones de los dealers primarios, junto con la absorción por los dealers de duración corporativa no deseada. Cuestiona la afirmación de que los prestatarios de AI sean insensibles a los rendimientos: un prestatario que busca un retorno sobre el capital invertido de 25% con un margen de beneficio de 15%-20% debería frenar la emisión antes de que los rendimientos corporativos alcancen el extremo superior de un rango de 5%-10%. El informe identifica específicamente la emisión bruta de grado de inversión de prestatarios vinculados a AI como el indicador relevante a medida que suben los rendimientos. Sobre la absorción de Treasuries, Morgan Stanley sostiene que preguntar quién comprará la oferta es menos útil que determinar cuándo comprarán los inversores y a qué precio. Los inversores extranjeros poseían 32% del mercado Treasury en marzo de 2026, solo 2 puntos porcentuales por debajo de 3Q22, mientras que la participación de la Fed cayó 10 puntos porcentuales. Los fondos monetarios y el sector hogares, incluidos los hedge funds, absorbieron casi toda la reducción combinada de 12 puntos de la tenencia de la Fed y de extranjeros. Los hedge funds aumentaron sus tenencias tanto de Treasuries como de bonos corporativos y extranjeros, lo que debilita una narrativa simple de desvío. Al menos 3.5% de los Treasuries en circulación cambia de manos cada día, por lo que los compradores y vendedores marginales —no los mayores tenedores— fijan los precios. El informe utiliza los spreads Treasury-SOFR para aislar los efectos de valor relativo de la oferta. Una mayor emisión de Treasuries debería, en igualdad de condiciones, abaratar los Treasuries al contado frente a los swaps y estrechar los spreads de swaps, pero Morgan Stanley considera que la relación no es mecánica. Una cantidad casi récord de DV01 nominal de Treasuries está en manos privadas, pero los spreads de swaps a diez años se ampliaron más de 15 puntos básicos desde que QT2 terminó en diciembre de 2025. Desde que la deuda superó $31 trillion en octubre de 2022, los siguientes $9 trillion coincidieron con solo 13 puntos básicos de estrechamiento del spread a diez años y 4 puntos básicos de ampliación del spread a treinta años. La política de balance de la Reserva Federal, la regulación, la demanda de inversores, las condiciones de financiación y la capacidad de intermediación de los dealers también afectan los niveles de liquidación de los Treasuries. Por último, Morgan Stanley sostiene que las variables fiscales no tienen una relación empírica estable con las tasas largas. Cita trabajos del IMF de Furceri et al. (2025), que emplean el enfoque de Laubach, y concluyen que la relación entre las variables fiscales y las tasas a largo plazo cambia con el tiempo. El informe dice que la variable ausente son las expectativas de los inversores sobre la oferta, no las proyecciones semestrales de déficit de la CBO, y que el estímulo fiscal tiene implicaciones de mercado distintas según sea contracíclico o procíclico y según la respuesta de los bancos centrales. Considera que la velocidad de acumulación del déficit es el riesgo fiscal más claro porque un déficit excesivo en un periodo corto puede generar inflación, como ocurrió tras la pandemia. Las características de riesgo de los Treasuries también importan: el índice ofrece actualmente un cupón inferior a la media con una duración superior a la media. Con el tiempo, Morgan Stanley concluye que la política de tasas de la Fed y su orientación futura son los principales impulsores de las expectativas de tasas y, por tanto, de los rendimientos a diez años; desde finales de 2008, la política de balance de la Fed y las políticas de otros bancos centrales también han influido materialmente en las primas por plazo.

Marco de análisis

Morgan Stanley compara las medidas de deuda y las tasas históricas de crecimiento, contrasta los supuestos de tasas de interés de la CBO con el crecimiento del PIB nominal y la inflación core PCE, utiliza comparaciones internacionales de deuda y rendimientos, examina datos de tenencia y posicionamiento de dealers, y evalúa la oferta de Treasuries mediante los spreads de swaps SOFR. Después descompone los rendimientos de los Treasuries en expectativas de tasas impulsadas por la política y primas por plazo para argumentar que las funciones de reacción de la política monetaria dominan el nivel de los rendimientos.

Notas metodológicas

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Descomposición de los rendimientos de los Treasuries a diez años en expectativas de tasas y primas por plazo.

  El informe utiliza esta descomposición para mostrar que la política de la Fed y su orientación futura han impulsado históricamente el componente mayor de expectativas de tasas, mientras que la política de balance y las acciones de bancos centrales globales también afectan las primas por plazo.

• OtroAnálisis de diferenciales

  Comparación de rendimientos de Treasuries al contado con tasas de swaps SOFR de vencimiento equivalente mediante spreads de swaps.

  Morgan Stanley considera los spreads de swaps una medida más directa del valor relativo de los Treasuries y de los posibles efectos de oferta que los rendimientos absolutos, aunque subraya que otras fuerzas del mercado también afectan los spreads.

• Marco macroeconómicoOtro

  Comparación histórica de los rendimientos de los Treasuries con el crecimiento promedio del PIB nominal de los diez años previos, condicionada a la inflación core PCE.

  El informe emplea esta relación empírica para sostener que el supuesto de rendimiento a diez años a largo plazo de la CBO parece demasiado alto si se alcanza su resultado proyectado de 2% de core PCE.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US Treasury securities

  Principal objeto de mercado; el informe sostiene que los niveles de rendimiento dependen sobre todo de la política de la Fed, la inflación y la fijación de precios marginal, más que del stock de deuda por sí solo.

  Fortalezas

  Emitidos en la propia moneda del soberano; amplia y líquida base de inversores; el informe presenta los ingresos tributarios federales como más probables que los ingresos corporativos.

  Debilidades

  Cupón inferior a la media y duración superior a la media en el índice Treasury actual.

  Comparación

  Los efectos de la oferta son más visibles en los spreads Treasury-SOFR que en los rendimientos absolutos, pero no son mecánicos.

  Riesgos

  Un déficit grande acumulado en un periodo corto puede generar inflación; los precios de liquidación también se ven afectados por la política de balance, la regulación, la demanda, la financiación y la capacidad de intermediación de los dealers.

• AI-related investment-grade corporate debt

  Fuente alternativa de oferta de larga duración que puede afectar la fijación de precios de los Treasuries en mercados poco líquidos.

  Fortalezas

  La financiación de infraestructura de AI ha contribuido materialmente a la elevada emisión corporativa.

  Debilidades

  Morgan Stanley duda que la emisión sea realmente insensible a los rendimientos.

  Comparación

  La emisión corporativa puede influir temporalmente en los precios de los Treasuries mediante los balances de los dealers y la liquidez del mercado, en lugar de desplazar permanentemente la demanda de Treasuries.

  Riesgos

  La emisión podría desacelerarse a medida que suban los rendimientos corporativos, especialmente para prestatarios que buscan un ROIC de 25% y márgenes de beneficio de 15%-20%.

Datos clave

• Deuda pública estadounidense$40 trillionFrente a $31 trillion en octubre de 2022.
• Comparación del rendimiento del Treasury a diez años4.35% to 4.75%El máximo reciente fue 40 puntos básicos superior al nivel de octubre de 2022 pese a $9 trillion adicionales de deuda pública.
• Crecimiento de la deuda Treasury negociable6.6% CAGR since 1946; 6.4% excluding SOMAMorgan Stanley afirma que la tasa de acumulación apenas ha cambiado durante la última década.
• Proyección de la CBO de deuda en manos del públicoAbout $31 trillion today, $47 trillion in 2033, and $56 trillion in 2036La CBO también proyecta deuda equivalente a 175% del PIB a más largo plazo.
• Proyección de intereses netos de la CBO3.3% of GDP in fiscal 2026; 4.6% in 2036; 6.9% by 2056Se proyecta que suba de aproximadamente 14% a cerca de 19% del gasto federal durante la próxima década.
• Estimación de Morgan Stanley para el rendimiento a diez años3.2%; 2.45%-2.70% under an inflation-conditioned comparisonFrente al supuesto de largo plazo de 4.4% de la CBO y su proyección de PIB nominal de 3.8%.
• Emisión de deuda corporativa$1.6 trillion through JulyMás de 25% por encima del mismo periodo del año anterior; la financiación de infraestructura de AI aportó una parte importante del aumento.
• Tenencia extranjera de Treasuries32% in March 2026Solo 2 puntos porcentuales por debajo de 3Q22, mientras que la participación de la Fed cayó 10 puntos porcentuales.
• Rotación del mercado TreasuryAt least 3.5% of outstanding USTs dailySe utiliza para respaldar la idea de que los tenedores marginales, y no los mayores, fijan los precios.
• Respuesta de los spreads de swaps desde octubre de 202210-year spreads tightened 13bp; 30-year spreads widened 4bpOcurrió junto con un aumento de $9 trillion de deuda pública.

Impacto e implicaciones

La implicación de Morgan Stanley para los inversores macro es priorizar los datos económicos entrantes y las funciones de reacción de los bancos centrales sobre los totales destacados de deuda o las previsiones de qué categoría de inversor absorberá la oferta de Treasuries. Considera que el crecimiento de la deuda es relevante principalmente cuando los déficits son lo bastante grandes y rápidos como para alterar las expectativas de inflación y política monetaria, o cuando cambian las características de riesgo de la deuda y las condiciones de liquidación del mercado.

Riesgos

• El informe identifica la acumulación excesiva de déficit en un periodo corto como un riesgo porque puede generar una inflación descontrolada de los precios al consumidor.
• Los inversores en Treasuries afrontan riesgo por la combinación actual de cupones inferiores a la media y duración superior a la media.
• La negociación escasa, las condiciones de financiación, la capacidad de intermediación de los dealers, la regulación y los cambios en la política de balance de los bancos centrales pueden afectar los precios de liquidación y el valor relativo de los Treasuries.

Aspectos que vigilar

• Si la inflación core PCE vuelve al nivel de 2% proyectado por la CBO para 2030.
• La política de la Reserva Federal, su orientación futura, la política de balance y los datos económicos que configuran la función de reacción de la Fed.
• Si la emisión bruta de grado de inversión de prestatarios vinculados a AI se desacelera a medida que suben los rendimientos corporativos.
• Los spreads Treasury-SOFR, el posicionamiento de dealers y las condiciones de liquidez, en lugar de la oferta destacada de Treasuries por sí sola.
• La velocidad y el momento de los déficits fiscales, en lugar del stock de deuda aislado.