US public debt, Treasury supply, and long-term Treasury yields レポート解説

概要

この米国金利戦略レポートは、$40 trillionという公的債務の見出しだけでTreasury市場の資金調達問題や持続的な高利回りを示すという見方に異議を唱える。Morgan Stanleyは、インフレ、Fedの反応関数、債務構造、供給予想、限界的な価格形成の方が重要だと論じる。

主要見解

Morgan Stanleyは、2022年10月の$31 trillionから$40 trillionへの米国公的債務の増加は注目を集めるものの、分析としては不完全な指標だと位置付ける。米国債10年利回りは2022年10月に4.35%へ達し、直近では4.75%でピークを付けたが、追加の$9 trillionの債務に対して上昇は40bpにとどまった。市場性Treasury債務は1946年以来年率6.6%で複利成長し、FedのSOMA保有分を除けば6.4%であり、同社は過去10年間で債務増加率に構造的な加速は見られないと述べる。 レポートは債務定義の重要性を強調する。約$40 trillionの公的債務総額には政府信託基金が主に保有する非市場性証券が含まれる一方、市場性Treasury債務は約$31.5 trillion、SOMAを除く市場性債務は約$26.8 trillionである。これらの指標の差は$13 trillionを超える。また、特に変動が大きい局面では額面価額と時価の区別も重要である。同社の見方では、注目すべきなのは赤字の規模と時期、投資家が保有する債務のリスク特性、買い手に提供される価格と価値、そして利回りのマクロ要因であり、見出し上の債務残高そのものではない。 Morgan Stanleyは、CBOの利払い・金利前提に異議を唱える。CBOは公衆保有債務が現在の約$31 trillionから2033年に$47 trillion、2036年に$56 trillionへ増加すると予測し、現在の大学卒業者が退職する頃には債務がGDPの175%に達し、2030年には過去最高の106%を上回るとみる。純利払いは2026年度のGDP比3.3%から2036年に4.6%、2056年には6.9%へ上昇し、今後10年間で連邦支出に占める比率も約14%から約19%へ上昇すると予測する。しかし、この予測には2026年の米国債10年利回り4.1%、2031年までに4.4%へ上昇する前提が含まれる。Morgan Stanleyは、これはCBO自身の2030年までにコアPCEインフレ率が2%へ戻る予測と整合しないと述べる。1960年代以降、10年利回りは過去10年の名目GDP成長率を平均60bp下回っており、4.4%ではなく3.2%を示唆する。コアPCEインフレ率を条件にした比較では、利回りはCBOの3.8%の名目GDP予測を110-135bp下回る2.45%-2.70%となる。 国際比較も、債務比率と利回りの安定的な関係を否定する材料だとする。一般政府総債務GDP比がG10で最も高い日本、ギリシャ、イタリア、米国の間では、30年国債利回りは債務GDP比が上昇するほど低下している。Morgan Stanleyは、米国ドルや日本円のように政府が管理する通貨で発行される債務は、ハードカレンシー債務や、法定通貨を発行できないユーロ圏加盟国の債務とは異なるリスク特性を持つと強調する。また、パンデミック後の新興国現地通貨建て債券の増加は、ハードカレンシー債務と比べたマクロベースでの債務持続可能性起因のリスクオフ懸念を軽減すべきだと論じる。 レポートは政府債を、より広い負債と投資の世界の中に置く。米国連邦債務は非連邦のUSD建て債務と切り離して評価すべきではなく、後者は1997年から2007年にGDP比200%から300%へ増加し、現在もGDP比で連邦債務の2倍を超える。同社は連邦税収の発生確率が企業収入より高いと主張する。世界全体では、政府債はパンデミック以降、指数採用債券に占める比率を高めたが、世界金融危機後のピークを下回る。株式を含めると、代替投資全体に占める政府債の比率は低下している。 Morgan Stanleyは、AI関連の大規模社債発行がTreasury需要をクラウドアウトするとの懸念を検討する。社債発行総額は7月までに$1.6 trillionに達し、前年同期比で25%超増加し、AIインフラ向け資金調達が増加の大きな部分を占めた。レポートは、8月の価格への影響を、ディーラーが望まれない社債デュレーションを吸収したことに加え、取引の薄さとプライマリー・ディーラー取引量の低下によるものと限定的に説明する。AIの借り手が金利非感応的との見方には反対で、25%の投下資本利益率と15%-20%の利益率を目標とする借り手は、社債利回りが5%-10%レンジの上限に達する前に発行を減速させるべきだとする。利回り上昇時に見るべき指標として、AI関連借り手によるグロス投資適格債発行を挙げている。 Treasuryの吸収について、Morgan Stanleyは、誰が供給を買うかという問いよりも、投資家がいつ、どの価格で買うかを把握する方が重要だと論じる。海外投資家は2026年3月にTreasury市場の32%を保有しており、3Q22からの低下はわずか2 percentage pointsである一方、Fedの保有比率は10 percentage points低下した。マネー・マーケット・ファンドと家計部門（ヘッジファンドを含む）が、Fedと海外投資家の保有比率が合計12ポイント低下した分のほぼ全てを吸収した。ヘッジファンドはTreasuryと社債・外国債の双方で保有を増やしており、単純な資金流出の見方を弱める。発行済みTreasuryの少なくとも3.5%は毎日取引されるため、価格を決めるのは最大保有者ではなく限界的な買い手と売り手だとする。 同社は供給の相対価値への影響を切り分けるため、Treasury-SOFRスワップ・スプレッドを用いる。Treasury発行が増えれば、他の条件が等しければ現物Treasuryはスワップ対比で割安となり、スワップ・スプレッドは縮小するはずだが、Morgan Stanleyはこの関係が機械的ではないと判断する。民間部門が保有する名目TreasuryのDV01はほぼ過去最高水準にあるにもかかわらず、QT2が2025年12月に終了して以降、10年スワップ・スプレッドは15bp超拡大した。2022年10月に債務が$31 trillionを超えて以降の$9 trillionの増加は、10年スプレッドの13bp縮小と30年スプレッドの4bp拡大にとどまった。Fedのバランスシート政策、規制、投資家需要、資金調達環境、ディーラーの仲介能力はいずれもTreasuryの決済水準に影響する。 最後にMorgan Stanleyは、財政変数と長期金利の間に安定した実証的対応関係はないと主張する。Laubachの手法を用いたFurceri et al. (2025)によるIMFの研究を引用し、財政変数と長期金利の関係は時とともに変化すると指摘する。レポートは、半期ごとのCBO財政赤字予測ではなく、供給に関する投資家予想が欠けている変数であり、財政刺激の市場への影響は、それが景気循環に対して逆行的か順行的か、そして中央銀行がどう反応するかで異なると述べる。最も明確な財政・市場リスクは債務の累積速度であり、短期間の過度な赤字は、パンデミック後に見られたようにインフレを生む可能性がある。Treasuryのリスク特性も重要で、指数は現在、平均を下回るクーポンと平均を上回るデュレーションを提供している。長期的には、Fedの金利政策とフォワードガイダンスが金利期待、ひいては10年利回りの主な原動力であり、2008年後半以降はFedのバランスシート政策と他の中央銀行の政策もタームプレミアムに大きな影響を与えていると結論付ける。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、債務の定義と過去の増加率を比較し、CBOの金利前提を名目GDP成長率とコアPCEインフレ率に照らして検証する。さらに国際的な債務・利回り比較、保有構成とディーラーのポジショニングを分析し、Treasury供給をSOFRスワップ・スプレッドで評価する。そのうえで、国債利回りを政策に左右される金利期待とタームプレミアムに分解し、利回り水準を主に左右するのは金融政策の反応関数だと論じている。

手法メモ

• その他イールドカーブ分析

  米国債10年利回りを金利期待とタームプレミアムに分解する。

  レポートはこの分解を用い、Fed政策とフォワードガイダンスが歴史的により大きな金利期待の部分を左右し、バランスシート政策と世界の中央銀行行動もタームプレミアムに影響すると示している。

• その他スプレッド分析

  一致する満期のSOFRスワップ金利と現物Treasury利回りを、スワップ・スプレッドで比較する。

  Morgan Stanleyは、スワップ・スプレッドをアウトライトTreasury利回りよりも供給効果の可能性を直接示す相対価値指標として扱う一方、他の市場要因もスプレッドを左右すると強調している。

• マクロ経済フレームワークその他

  コアPCEインフレ率を条件として、米国債10年利回りと過去10年の名目GDP成長率を比較する。

  レポートはこの経験的関係を用い、CBOが予測する2%のコアPCE実現時には、長期の米国債10年利回り前提が高すぎると論じる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US Treasury securities

  主要な市場対象。利回り水準は、債務残高だけでなく、主にFed政策、インフレ、限界的な市場価格形成によって左右されると同社は主張する。

  強み

  自国通貨で発行され、幅広く流動性の高い投資家基盤を持つ。連邦税収は企業収入よりも発生確率が高いと説明されている。

  弱み

  現行のTreasury指数は、平均を下回るクーポンと平均を上回るデュレーションの組み合わせとなっている。

  比較

  供給の影響はアウトライト利回りよりもTreasury-SOFRスワップ・スプレッドに表れやすいが、機械的な関係ではない。

  リスク

  短期間に大幅な赤字が積み上がればインフレを生み得る。決済価格はバランスシート政策、規制、需要、資金調達、ディーラーの仲介能力にも左右される。

• AI-related investment-grade corporate debt

  Treasury価格に影響し得る長期デュレーション供給の代替的な源泉。

  強み

  AIインフラ向け資金調達が高水準の社債発行に大きく寄与している。

  弱み

  Morgan Stanleyは、AI関連の発行が真に金利非感応的という見方に疑義を呈している。

  比較

  社債発行は、Treasury需要を恒常的に押しのけるというより、ディーラーのバランスシートや市場流動性を通じて一時的にTreasury価格へ影響し得る。

  リスク

  特に25%の投下資本利益率と15%-20%の利益率を目標とする借り手では、社債利回りの上昇に伴い発行が減速する可能性がある。

主要データ

• 米国公的債務$40 trillion2022年10月の$31 trillionから増加。
• 米国債10年利回りの比較4.35% to 4.75%追加の$9 trillionの公的債務にもかかわらず、直近ピークは2022年10月の水準を40bp上回るにとどまった。
• 市場性Treasury債務の成長率6.6% CAGR since 1946; 6.4% excluding SOMAMorgan Stanleyは、過去10年間で債務の累積速度はほとんど変化していないと述べる。
• CBOの公衆保有債務予測About $31 trillion today, $47 trillion in 2033, and $56 trillion in 2036CBOはさらに、より長期では債務がGDPの175%に達すると予測している。
• CBOの純利払い予測3.3% of GDP in fiscal 2026; 4.6% in 2036; 6.9% by 2056今後10年間で連邦支出に占める比率は約14%から約19%へ上昇すると予測される。
• Morgan Stanleyの米国債10年利回り推定3.2%; 2.45%-2.70% under an inflation-conditioned comparisonCBOの4.4%の長期前提および3.8%の名目GDP予測との比較。
• 社債発行$1.6 trillion through July前年同期比で25%超増加し、AIインフラ向け資金調達が増加の大きな部分を占めた。
• 海外投資家のTreasury保有比率32% in March 20263Q22比での低下は2 percentage pointsにとどまる一方、Fedの比率は10 percentage points低下した。
• Treasury市場の売買回転At least 3.5% of outstanding USTs daily最大保有者ではなく限界的な保有者が価格を決めるとの見方を支えるために用いられている。
• 2022年10月以降のスワップ・スプレッド反応10-year spreads tightened 13bp; 30-year spreads widened 4bp公的債務が$9 trillion増加する中で生じた。

影響と示唆

Morgan Stanleyがマクロ投資家に示す含意は、米国債供給をどの投資家層が吸収するかや見出し上の債務総額よりも、経済データと中央銀行の反応関数を優先して見ることである。同社は、債務増加が重要となるのは、赤字がインフレや金融政策期待を変えるほど大きく急速な場合、または債務のリスク特性や市場決済条件が変化する場合が主だとみている。

リスク

• レポートは、短期間での過度な財政赤字の積み上がりを、消費者物価インフレを引き起こし得るリスクとして挙げる。
• Treasury投資家は、現在の平均を下回るクーポンと平均を上回るデュレーションの組み合わせによるリスクに直面する。
• 取引の薄さ、資金調達環境、ディーラーの仲介能力、規制、中央銀行のバランスシート政策の変化は、Treasuryの決済価格と相対価値に影響し得る。

注目点

• 2030年までにコアPCEインフレ率がCBO予測の2%へ戻るか。
• Fed政策、フォワードガイダンス、バランスシート政策、およびFedの反応関数を形作る経済データ。
• 社債利回りの上昇に伴い、AI関連借り手によるグロス投資適格債発行が減速するか。
• 見出し上のTreasury供給だけでなく、Treasury-SOFRスワップ・スプレッド、ディーラーのポジショニング、流動性環境。
• 債務残高そのものではなく、財政赤字の累積速度と時期。