US public debt, Treasury supply, and long-term Treasury yields研报解读

概览

这份美国利率策略报告质疑，仅凭$40 trillion公共债务的头条数字就能说明国债市场存在融资问题或收益率将持续走高。Morgan Stanley认为，投资者应更多关注通胀、美联储反应函数、债务结构、供给预期和边际定价买方。

核心观点

Morgan Stanley认为，美国公共债务从2022年10月的$31 trillion升至$40 trillion，虽引发市场关注，但这一口径并不完整。2022年10月10年期美债收益率达到4.35%，近期峰值为4.75%，在债务增加$9 trillion的情况下仅高出40bp。报告指出，自1946年以来，可交易国债债务年复合增速为6.6%，剔除美联储SOMA组合所持证券后为6.4%，并认为债务达到整数关口时的担忧屡次出现，却没有显示出债务增速的结构性加快。 报告强调债务定义至关重要。约$40 trillion的公共债务总额包括主要由政府信托基金持有的不可交易证券；可交易国债债务约为$31.5 trillion，剔除SOMA后约为$26.8 trillion。这些口径之间相差超过$13 trillion。报告还区分面值和市值，尤其是在波动异常时期。Morgan Stanley认为，更重要的是赤字的速度和时点、投资者必须持有的债务的风险特征、买方所面对的价格和价值，以及收益率的宏观驱动因素，而不是单看债务存量。 Morgan Stanley质疑CBO对利息支出和利率的假设。CBO预计公众持有的债务将从当前约$31 trillion增至2033年的$47 trillion和2036年的$56 trillion，并预计在当今大学毕业生退休时债务将达到GDP的175%，且在2030年超过此前106%的GDP纪录。CBO预计净利息支出将从2026财年的GDP的3.3%升至2036年的4.6%，到2056年达到6.9%，并在未来十年从联邦支出的约14%升至约19%。不过，这些预测以2026年10年期收益率为4.1%、2031年升至4.4%为前提。Morgan Stanley认为，若CBO预计的核心PCE通胀在2030年回到2%成立，这一假设并不一致。自1960年代以来，10年期收益率平均比过去10年的名义GDP增速低60bp，意味着收益率应为3.2%而非4.4%；若以核心PCE通胀为条件，该关系意味着收益率为2.45%-2.70%，即低于CBO的3.8%名义GDP预测110-135bp。 跨国比较也使报告否定债务与收益率之间存在稳定关系。在日本、希腊、意大利和美国这四个一般政府总债务/GDP比率最高的G10国家中，30年期政府债券收益率随债务/GDP比率上升而下降。Morgan Stanley强调，由主权国家控制的货币发行的债务，如美元或日元债务，与硬通货债务或欧元区债务具有不同的风险特征，因为后者的主权国家无法通过法定手段创造该货币。报告还认为，疫情后新兴市场本币债券的增长，相较于硬通货发行，应降低宏观层面对债务可持续性引发避险事件的担忧。 报告将政府债券置于更广阔的负债和投资范围中审视。美国联邦债务不应与非联邦美元债务割裂看待；后者在1997年至2007年间从GDP的200%增至300%，且相对GDP仍超过联邦债务的两倍。报告认为，联邦税收的兑现概率高于企业收入。从全球角度看，政府债券在疫情后占指数化债务的比例有所上升，但仍低于全球金融危机后的峰值；若计入股票，其在替代投资中的占比已下降。 Morgan Stanley回应AI相关企业发债挤出国债需求的担忧。截至7月，企业债发行总额达到$1.6 trillion，同比高出25%以上，AI基础设施融资对增量作出了较大贡献。报告将8月的价格影响更具体地归因于清淡交易和一级交易商交易量下降，以及交易商吸收不受欢迎的企业久期风险。报告不认同AI借款人对收益率不敏感的说法：目标投资资本回报率为25%、利润率为15%-20%的借款人，应在企业收益率达到5%-10%区间上端之前放慢发行。报告特别指出，随着收益率上升，AI相关借款人的投资级债券总发行量是应关注的指标。 在国债供给承接方面，Morgan Stanley认为，询问谁会购买供给的意义不如判断投资者何时购买以及以什么价格购买。截至2026年3月，外国投资者持有国债市场的32%，仅比3Q22低2个百分点，而美联储持仓比例下降10个百分点。货币市场基金和家庭部门（包括对冲基金）吸收了美联储和外国投资者合计持仓下降12个百分点中的几乎全部。对冲基金同时增加了国债、企业债和外国债券的持有，削弱了资金简单分流的叙事。每天至少有3.5%的未偿国债易手，因此决定价格的是边际买方和卖方，而非最大的持有者。 报告使用国债-SOFR互换利差来识别供给的相对价值影响。在其他条件不变时，更多国债发行应使现券国债相对互换更便宜，并使互换利差收窄，但Morgan Stanley发现这种关系并非机械性的。私人部门持有的名义国债DV01接近纪录高位，但自2025年12月QT2结束以来，10年期互换利差反而扩大超过15bp。自2022年10月债务超过$31 trillion以来，之后增加的$9 trillion仅伴随10年期利差收窄13bp，以及30年期利差扩大4bp。美联储资产负债表政策、监管、投资者需求、融资条件和交易商中介能力都会影响国债的清算水平。 最后，Morgan Stanley认为，财政变量与长期利率之间不存在稳定的实证映射。报告援引Furceri等人（2025）的IMF研究，该研究采用Laubach的方法，发现财政变量与长期利率的关系会随时间改变。报告认为，缺失的变量是投资者对供给的预期，而非CBO每半年一次的赤字预测；财政刺激对市场的影响还取决于其是逆周期还是顺周期，以及央行如何应对。报告认为，赤字积累速度是最明确的财政市场风险，因为短期内过大的赤字可能产生通胀，疫情后时期即为例证。国债风险特征同样重要：当前指数提供低于平均水平的票息和高于平均水平的久期。长期而言，Morgan Stanley总结称，美联储利率政策和前瞻指引是利率预期、进而是10年期收益率的主要驱动因素；自2008年末以来，美联储资产负债表政策和其他央行政策也对期限溢价产生了重要影响。

分析框架

Morgan Stanley先比较不同债务口径及历史增长率，再以名义GDP增长和核心PCE通胀检验CBO的利率假设，并运用国际债务与收益率比较、持仓和交易商头寸数据，以及SOFR互换利差来分析国债供给。随后，报告将国债收益率拆分为受政策驱动的利率预期和期限溢价，以论证货币政策反应函数主导收益率水平。

方法论与常识提炼

• 其他收益率曲线分析

  将10年期美债收益率拆分为利率预期和期限溢价。

  报告运用这一拆分说明，美联储政策和前瞻指引历来驱动规模更大的利率预期部分，而资产负债表政策和全球央行行动也会影响期限溢价。

• 其他利差分析

  通过互换利差比较现券国债收益率与同期限SOFR互换利率。

  Morgan Stanley将互换利差视为衡量国债相对价值及潜在供给影响的更直接指标，而非绝对国债收益率，同时强调其他市场力量也会影响利差。

• 宏观经济框架

  将国债收益率与过去10年名义GDP增长进行历史比较，并以核心PCE通胀为条件。

  报告利用这一经验关系论证，若CBO预测的2%核心PCE结果实现，其长期10年期收益率假设似乎过高。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US Treasury securities

  主要市场研究对象；报告认为，收益率水平主要受美联储政策、通胀和边际定价驱动，而非单独由债务存量决定。

  优势

  以主权国家控制的货币发行；拥有广泛且具流动性的投资者基础；报告认为联邦税收的兑现概率高于企业收入。

  劣势

  当前国债指数呈现低于平均水平的票息和高于平均水平的久期。

  对比

  相较于绝对收益率，供给影响在国债-SOFR互换利差中更为可见，但并非机械关系。

  风险

  短期内大规模赤字可能引发通胀；清算价格还受资产负债表政策、监管、需求、融资和交易商能力影响。

• AI-related investment-grade corporate debt

  长久期供给的替代来源，可能影响国债定价。

  优势

  AI基础设施融资对高企的企业发债作出了显著贡献。

  劣势

  Morgan Stanley质疑相关发行人是否确实对收益率不敏感。

  对比

  企业发债可能通过交易商资产负债表和市场流动性暂时影响国债价格，而非永久性挤出国债需求。

  风险

  随着企业收益率上升，发债可能放缓，尤其是对目标投资资本回报率为25%、利润率为15%-20%的借款人。

关键数据

• 美国公共债务$40 trillion较2022年10月的$31 trillion上升。
• 10年期美债收益率比较4.35% to 4.75%尽管公共债务增加$9 trillion，近期峰值仍仅比2022年10月水平高40bp。
• 可交易国债债务增长6.6% CAGR since 1946; 6.4% excluding SOMAMorgan Stanley称，过去十年债务累积速度几乎未变。
• CBO对公众持有债务的预测About $31 trillion today, $47 trillion in 2033, and $56 trillion in 2036CBO还预计长期债务将达到GDP的175%。
• CBO净利息预测3.3% of GDP in fiscal 2026; 4.6% in 2036; 6.9% by 2056预计未来十年将从联邦支出的约14%升至约19%。
• Morgan Stanley对10年期收益率的估计3.2%; 2.45%-2.70% under an inflation-conditioned comparison相对于CBO的4.4%长期假设和3.8%名义GDP预测。
• 企业债发行$1.6 trillion through July同比高出25%以上；AI基础设施融资对增量作出了较大贡献。
• 外国国债持仓占比32% in March 2026仅比3Q22低2个百分点，而美联储的持仓占比下降10个百分点。
• 国债市场换手At least 3.5% of outstanding USTs daily用于支持边际持有者而非最大持有者决定价格的观点。
• 自2022年10月以来的互换利差变化10-year spreads tightened 13bp; 30-year spreads widened 4bp发生于公共债务增加$9 trillion期间。

影响与含义

Morgan Stanley对宏观投资者的启示是，应更重视经济数据和央行反应函数，而非债务总额的头条数字或对哪类投资者会承接国债供给的预测。报告认为，债务增长的关键影响在于赤字是否大且快到足以改变通胀与货币政策预期，或债务风险特征和市场清算条件是否发生变化。

风险

• 报告认为，短期内赤字积累过快存在风险，因为这可能引发失控的消费价格通胀。
• 国债投资者面临当前低于平均水平票息与高于平均水平久期组合的风险。
• 清淡交易、融资条件、交易商中介能力、监管以及央行资产负债表政策变化可能影响国债清算价格和相对价值。

后续跟踪

• 核心PCE通胀能否在2030年回到CBO预测的2%水平。
• 美联储政策、前瞻指引、资产负债表政策，以及塑造美联储反应函数的经济数据。
• 随着企业收益率上升，AI相关借款人的投资级债券总发行量是否放缓。
• 国债-SOFR互换利差、交易商头寸和流动性状况，而非仅仅关注国债供给总量。
• 财政赤字的速度和时点，而非孤立的债务存量。