宏观研报解读

概览

报告讨论美国公共债务突破40万亿美元是否必然造成美债需求不足和长期收益率上升。摩根士丹利认为，债务总量是一个容易误导的整数关口；更有解释力的是赤字形成速度、债务的货币与风险结构、投资者愿意接受的成交价格，以及通胀、宏观环境和美联储政策。报告据历史关系判断，CBO的长期收益率假设明显偏高。

核心观点

报告首先用2022年的类似争论检验“债务越多、收益率越高”的直觉。美国公共债务在2022年10月达到31万亿美元，如今升至40万亿美元，增加9万亿美元；但10年期美债收益率近期峰值为4.75%，仅较2022年10月的4.35%高40bp。报告因此认为，40万亿美元这个整数关口并不能单独解释债券价格。类似担忧曾在债务达到20世纪80年代初的1万亿美元和2008年的10万亿美元时反复出现，而市场化美债余额自1946年以来一直以约6.6%的年复合速度增长，剔除美联储SOMA持仓后为6.4%；除20世纪90年代末至21世纪初的财政紧缩期外，增长轨迹没有因整数关口发生明显改变。 债务口径本身也会显著改变结论。约40万亿美元的公共债务总额包含非市场化证券，其中多数由政府信托基金持有；市场化美债余额更接近31.5万亿美元，剔除SOMA后约为26.8万亿美元。三种口径之间相差超过13万亿美元，甚至大于近期引发舆论关注的9万亿美元增量。票面价值与市场价值的区别同样重要，尤其是在异常波动期；报告引用的美债持仓数据多数按市场价值统计，而一级交易商交易数据按票面价值统计。因此，报告把分析重点从债务绝对规模转向赤字的规模与时点、债务风险属性、投资者接受的价格以及市场收益率的主要驱动因素。 CBO预计公众持有的联邦债务将从目前约31万亿美元增至2033年的47万亿美元和2036年的56万亿美元，并在2030年超过1946年106%的债务占GDP纪录，长期达到GDP的175%。相应地，净利息支出预计由2026财年的GDP占比3.3%升至2036年的4.6%，并在2056年达到6.9%；其占联邦总支出的比重未来十年将由约14%升至约19%。不过，摩根士丹利强调，这些利息成本预测高度依赖收益率假设。CBO的2026年2月基线假设10年期美债收益率从2026年的4.1%升至2031年的4.4%，此后大致保持不变；结合其政策利率路径，相当于美联储从当前水平降息50bp，而10年期收益率仅下降约25bp，使2年与10年期限利差接近100bp。 报告认为上述长期收益率路径缺少历史先例。过去75年里，10年期美债收益率没有长期高于名义GDP增速50bp以上；自20世纪60年代以来，10年期收益率平均比过去10年名义GDP平均增速低60bp。按这一关系，较合理的长期10年期收益率约为3.2%，而不是4.4%。如果再采用CBO关于核心PCE通胀在2030年回到2%的预测，并按通胀水平对收益率相对名义GDP增速的利差进行条件分析，则10年期收益率可能比CBO预计的3.8%名义GDP增速低110至135bp，即约2.45%至2.70%。摩根士丹利由此判断，CBO的4.4%长期收益率预测至少高估100bp。 跨国比较也不支持债务占GDP越高、长期国债收益率就越高的稳定关系。在一般政府债务占GDP比例最高的四个G10国家——日本、希腊、意大利和美国——30年期国债收益率反而随债务占比上升而下降。日本一般政府总债务长期超过GDP的200%，却持续成为这种担忧的反例；截至2025年，全球平均政府债务占GDP约为76%，多个拥有类似货币体系的国家都高于这一水平。报告因此认为，债务占GDP等财政变量不能稳定映射到长期利率。 债务以何种货币发行会改变风险结构。美国和日本能够控制本国货币，其本币政府债务不同于希腊、意大利等无法自行创造所用货币的主权债务，也不同于新兴市场的硬通货债务。报告借用现代货币理论的逻辑，认为能够以自身控制的货币偿债的政府，其偿付能力不应与企业或家庭资产负债表等同。2012年希腊债务危机后，新兴市场硬通货债券发行一度快于本币债券，增加了可持续性冲击的暴露；疫情以来，新兴市场本币债券扩张，报告认为这在宏观层面应降低债务可持续性引发避险行情的风险，但发行人个体风险仍然存在。 政府债券还必须放在其他投资选择中比较。1997年至2007年，美国联邦政府以外的美元债务由GDP的200%升至300%，但当时并未引发同等强度的持续担忧；目前非联邦债务相对GDP仍超过联邦债务的两倍。报告认为，税收收入实现的概率高于企业收入，联邦债务的偿付概率因而高于非联邦债务。全球政府债券在全球指数债务中的占比自疫情后有所上升，但仍低于全球金融危机后的峰值；若将全球股票纳入替代投资集合，政府债券的相对占比反而下降。 近期更直接的竞争性供给来自企业债。截至7月，企业债发行总额达到1.6万亿美元，同比增加超过25%，其中人工智能基础设施融资贡献了很大一部分增量。市场的一种解释认为，企业债供给挤压了长期美债需求；报告引用的更窄解释则是，8月市场成交清淡，企业发行在一级交易商交易量较低时影响了价格，投资者为9月发行日历做准备并卖出债券，交易商也在薄弱市场中卖出久期。一级交易商虽然在长期投资级债券上呈净空头，但其资产负债表同时吸收了大量市场不愿持有的企业债久期。 报告不接受人工智能相关借款人完全不在乎收益率的说法。即使项目目标投入资本回报率为25%、利润率为15%至20%，随着融资成本上升，发行也应在企业债收益率达到5%至10%区间上端之前开始放慢。检验这一观点时，应观察人工智能相关借款人的投资级债券总发行量是否随收益率上升而减速，而不是只看整体发行日历是否继续扩大。 关于“美联储退出后谁来买美债”，持有人数据表明变化小于流行叙事。截至2026年3月，海外投资者持有美债市场的32%，较2022年三季度仅下降2个百分点；同期美联储持有份额下降10个百分点。美联储和外国投资者合计减少的12个百分点，几乎全部由货币市场基金和家庭部门承接，后者包含对冲基金。自2022年三季度以来，10年期美债收益率上升约50至75bp，与联邦基金目标利率由3.25%升至3.75%的50bp变化大致相当。对冲基金不仅增加了美债持仓，其企业债和外国债券持仓增长更快，说明同一投资群体可以同时扩大对美债和企业债的配置，不能简单认定企业债必然挤出美债需求。剔除SOMA后由私人部门承担的名义附息美债DV01约占总量80%，但该比例自2022年以来路径基本稳定，且仍低于全球金融危机前水平。 摩根士丹利最终认为，预测买方身份并不能有效预测收益率；还必须知道买方何时入场以及愿意接受什么价格。主权债供给最能影响价格的时点，是市场对供给的预期形成或相对既有预期发生变化之时，而投资者的买卖时点和价格最终多由宏观环境及其对央行决策的影响决定。财政赤字通过政府支出或减税创造公共或私人需求，相关资金最终会进入包括美债在内的金融资产；真正需要判断的是美债以何种价格出清。报告建议用期限匹配的现金美债收益率与SOFR掉期利率之差观察相对价值，因为供给影响在掉期利差中应比在绝对收益率中体现得更直接。债务并非完全无风险：短期内规模过大的赤字可能造成过度通胀，但报告认为，美债收益率水平主要仍由通胀、宏观环境和美联储驱动，而不是由40万亿美元这一数字机械决定。

分析框架

报告先以2022年债务突破31万亿美元后的收益率表现检验债务总量叙事，再区分公共债务、市场化债务和剔除SOMA后的债务口径。随后拆解CBO的债务、利息支出和利率假设，并把10年期收益率与名义GDP增速及核心PCE通胀的历史关系进行比较。报告进一步使用跨国债务占比、本币与硬通货债务结构、全球替代资产、企业债发行、一级交易商头寸、持有人份额和DV01数据分析供需，最后以美债—SOFR掉期利差说明应关注边际出清价格而非买方身份。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  现金美债—SOFR掉期利差相对价值分析

  报告比较相同期限的现金美债收益率与SOFR掉期利率，用利差识别美债相对价值及供给压力；相较绝对收益率，该指标能更直接分离美债供给和持有价格的影响。

• 固收与信用分析久期/凸性分析

  SOMA内外名义附息美债DV01分析

  DV01衡量收益率变动1bp时债券价值的变化。报告用其比较美联储与私人投资者承担的利率风险，指出剔除SOMA后的私人部门份额约为80%，但自2022年以来并未出现新的突变。

• 行业/产业分析框架供需框架

  美债供给、边际买家与替代资产供给分析

  报告同时考察财政供给、外国投资者、美联储、货币市场基金、家庭部门、对冲基金和企业债发行，但强调供需只有与预期变化、成交时点和出清价格结合时才具有方向解释力。

• （词表外方法）

  收益率相对名义GDP增长及核心PCE通胀的历史条件分析

  报告先估计10年期美债收益率相对过去10年名义GDP平均增速的历史利差，再按核心PCE通胀水平进行条件化，以判断CBO长期收益率预测是否偏高。

• （词表外方法）

  本币主权债务与硬通货主权债务的货币主权比较

  报告按照发行人是否控制偿债货币区分风险，认为能够发行并控制本币的主权与依赖硬通货或不能自行创造所用货币的主权具有不同的债务可持续性风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债

  报告的核心分析资产；债务总量增加不被视为长期收益率机械上升的充分条件。

  优势

  美国控制美元发行且拥有税收能力；买方基础包括海外投资者、货币市场基金、家庭部门和对冲基金。

  劣势

  美联储退出后更多久期风险由私人投资者承担，财政赤字过快扩张也可能通过通胀影响价格。

  对比

  日本、希腊、意大利和美国的比较显示，债务占GDP与长期国债收益率不存在稳定正向关系；美债相对价值还可通过SOFR掉期利差观察。

  风险

  通胀高于预期、供给预期突然变化或薄弱流动性下的集中发行可能推高收益率。

• 新兴市场本币主权债券

  疫情后发行扩张，报告认为在宏观层面有助于降低债务可持续性引发的避险冲击。

  优势

  以发行人控制的本币计价，通常比硬通货债务具有更低的货币错配风险。

  劣势

  新兴市场发行人仍存在个体性风险。

  对比

  相较硬通货主权债券，本币债券较少受到无法创造偿债货币这一约束。

  风险

  发行人自身问题仍可能触发债务可持续性压力。

• 长期投资级企业债

  作为美债的替代投资和久期供给，在成交清淡时可能影响长期利率价格。

  优势

  截至7月的1.6万亿美元发行多数具有投资级评级，人工智能基础设施融资提供了重要需求背景。

  劣势

  一级交易商资产负债表正在吸收大量市场不愿持有的企业债久期，发行人也并非对收益率完全不敏感。

  对比

  对冲基金同时提高了对美债、企业债和外国债券的持有，企业债需求不等于对美债的一比一挤出。

  风险

  若收益率继续上升，人工智能相关借款人的投资级债券发行可能在企业债收益率达到5%至10%区间上端前放缓。

关键数据

• 美国公共债务40万亿美元2022年10月为31万亿美元，增加9万亿美元
• 10年期美债收益率近期峰值4.75%较2022年10月的4.35%高40bp
• 市场化美债长期增长率年复合增长6.6%自1946年以来；剔除SOMA后为6.4%
• 不同债务口径40万亿美元、31.5万亿美元、26.8万亿美元分别为公共债务总额、市场化美债和剔除SOMA后的市场化美债，口径差异超过13万亿美元
• CBO公众持有联邦债务预测2033年47万亿美元；2036年56万亿美元基于目前约31万亿美元的起点
• CBO长期债务占GDP预测175%预计2030年超过1946年的106%纪录
• 净利息支出占GDP2026年3.3%；2036年4.6%；2056年6.9%CBO基线及延伸基线预测
• 净利息占联邦支出约14%升至约19%CBO预计未来十年的变化
• CBO的10年期美债收益率路径2026年4.1%；2031年4.4%预计此后维持在4.4%附近
• CBO隐含政策与曲线变化美联储降息50bp；10年期收益率下降约25bp；2s10s约100bp根据CBO政策利率与长期收益率路径推算
• 历史名义GDP关系对应收益率3.2%自20世纪60年代以来，10年期收益率平均低于过去10年名义GDP平均增速60bp
• 核心PCE条件分析对应收益率2.45%至2.70%假设核心PCE于2030年回到2%，并相对CBO的3.8%名义GDP增速低110至135bp
• 日本一般政府总债务占GDP超过200%报告用作高债务并不必然对应高收益率的长期反例
• 全球政府债务占GDP平均值76%截至2025年
• 美国非联邦美元债务由GDP的200%升至300%1997年至2007年的变化；目前相对GDP仍超过联邦债务的两倍
• 企业债发行截至7月1.6万亿美元同比增加超过25%，人工智能基础设施融资贡献较大
• 人工智能相关借款人经济假设投入资本回报率25%；利润率15%至20%报告认为发行应在企业债收益率到达5%至10%区间上端前开始放慢
• 海外投资者美债持有份额32%截至2026年3月，较2022年三季度下降2个百分点；同期美联储份额下降10个百分点
• 持有人份额替代12个百分点美联储和外国投资者减少的份额几乎全部由货币市场基金和家庭部门承接
• 2022年三季度以来利率变化10年期美债上升50至75bp；联邦基金目标利率由3.25%升至3.75%两者变化幅度大致相当
• 剔除SOMA后的美债DV01占比约80%自2022年以来路径基本稳定，且低于全球金融危机前水平

影响与含义

报告认为，投资者不应根据40万亿美元的债务总量直接推导长期美债收益率必然上升。若核心PCE按CBO假设回落至2%，历史关系支持的10年期收益率明显低于CBO的4.4%；判断美债方向时，应重点观察通胀、宏观环境、美联储决策、供给预期变化和边际出清价格。企业债供给可能在流动性薄弱时扰动长期利率，但持有人数据未显示外国需求发生断崖式退出，私人部门也已承接美联储缩表释放的多数份额。

风险

• CBO警示，高且持续上升的债务可能削弱投资者对美国政府偿债能力的信心并提高财政危机概率，尽管报告认为历史证据并未验证这种担忧。
• 高债务可能推高通胀预期、削弱美元作为储备货币的信心，并限制政府利用赤字进行逆周期调节的空间。
• 短时间内规模过大的财政赤字可能创造过多需求并造成过度通胀。
• 硬通货主权债务或不能自行创造偿债货币的债务，比本币主权债务更容易遭遇债务可持续性冲击。
• 企业债集中发行与较低市场成交量叠加时，可能对长期美债价格和收益率造成暂时扰动。

后续跟踪

• 关注核心PCE通胀能否按CBO预测在2030年回到2%，这是报告判断长期收益率明显低于4.4%的关键条件。
• 观察人工智能相关借款人的投资级债券总发行量是否随收益率上升而放缓，而非仅看整体发行日历。
• 关注美债供给预期何时形成或相对既有预期发生变化，因为报告认为这类预期差对价格影响最大。
• 跟踪宏观环境和美联储政策路径，它们决定投资者买入、持有或卖出的时点与价格。
• 关注现金美债收益率与同期限SOFR掉期利率之间的利差，以判断供给压力和美债相对价值。
• 持续观察海外投资者、货币市场基金、家庭部门和对冲基金的持有份额变化，而不是只依据“外国买家退出”的叙事。