长端利率路径决定MBS息票选择，新发RMBS延展风险集中于特定分层

概览

报告围绕利率敏感性分析美国机构MBS的息票选择、海外需求结构，以及非机构RMBS的延展风险。核心结论是：财政部回购能否持续改善MBS表现取决于其是否压低长端收益率；低息票此前的相对价值已被部分兑现，而新发非QM和CES的部分分层在高利率环境下面临明显的期限延长风险。

核心观点

财政部意外宣布将长期限国债回购规模翻倍后，MBS基差在周三小幅收窄，息票曲线中部和低息票跑赢高息票；但周四、周五利率重新上升后，相关表现有所回吐。报告认为，单纯增加回购不足以解决长端收益率上升的根本原因。近期长端利率走高同时受到美联储沟通方式变化和政策不确定性推升期限溢价、市场对美联储信誉的担忧、财政赤字扩大、全球长端收益率上行，以及人工智能相关投资带来的高等级公司债供给增加等因素影响，因此MBS对利率波动的高度敏感可能延续。 息票选择取决于长端利率的具体路径。若财政部的积极措施能在短期内限制长端收益率，生产息票及较高息票FN 5.5s和6.0s可能跑赢；若进一步措施促使长端收益率明确下降，曲线中部的FN 5.0s预计更占优。相反，如果10年期美债收益率进一步上行并突破4.8%—5.0%，延展担忧及固定收益基金资金流出可能导致高息票表现落后。报告用不同利率环境下30年期传统MBS指数的月均超额收益作比较：利率下行阶段采用2025年8月至11月，利率反弹阶段采用2026年5月至7月，结果显示利率下行时中部及低息票较有利，而利率稳定或小幅上升时生产息票和较高息票更有利。 低息票FN 2.0s—2.5s自报告7月24日建议以来已显著跑赢，按30年期息票指数的超额收益衡量，位居息票组合中表现较好的品种。由于其利差已经大幅收窄，估值吸引力下降，高盛因此建议从此前立场恢复至中性，而不是继续追逐已经实现的相对表现。 海外需求较2025年改善。美国财政部国际资本数据表明，2026年上半年海外投资者按面值计净买入510亿美元机构证券，为2023年以来最好的上半年表现。除加拿大、中国内地和韩国外，多数大型持有地区均为净买家；但绝大部分净需求来自卢森堡、百慕大、英属维尔京群岛、巴哈马、爱尔兰和开曼群岛等常见对冲基金注册地，因此未必代表真实的终端海外需求。剔除这些地区后，香港、台湾和新加坡是主要买家。日本在2026年上半年净买入14亿美元，明显低于2025年全年的96亿美元。 为理解日本需求来源，报告用日本财务省按投资者类型统计的海外长期债券净购买数据作为代理。该数据覆盖所有非日本长期债券，并非仅限机构MBS，因此只能提供方向性线索。数据表明，主要反映养老金活动的日本信托银行近年来持续净买入海外固定收益。报告认为，股票市场上涨使养老金的国内外股票配置快速增值，为维持目标权重，它们需要定期再平衡至国内外债券，其中一部分资金可能进入机构MBS。相较之下，日本保险公司自2020年以来持续净卖出海外长期固定收益，主要因为汇率对冲后的机构MBS收益率相对本国债券吸引力下降；日本银行在2025年小幅净买入后，于2026年年初至今转为净卖出。银行在2025年年中需求较强，当时MBS利差比当前约宽20个基点。经纪交易商仍是稳定净买家，但部分交易可能代表其他投资者执行。 RMBS方面，Freddie调查显示30年期按揭利率从2026年2月的6.0%升至8月初接近6.7%，非QM按揭利率可能滞后上升。利率上升会降低借款人再融资和搬迁意愿，减慢提前还款并延长证券平均寿命，使投资者更长时间持有可能收益率偏低的资产。RMBS还受到交易赎回及票息上调条款影响：若抵押池余额比例降至规定阈值或交易达到通常为三年的最低存续期，发行人可以赎回交易；如果发行四年后仍未赎回，高级分层票息通常上调100个基点。因此新券一般按第48个月赎回定价，但利率大幅上升时发行人可能不行权，投资者便会承担显著延展风险，最终影响还取决于分层优先级及顺序或按比例的本金瀑布结构。 新发抵押池的加权平均票息没有随市场按揭利率同步上升，且由于资产入池时滞，近期新发交易可能持有低于市场利率的贷款，因而比2024—2025年发起的交易更容易发生延展。当前远期曲线暗示未来四年10年期美债收益率及按揭利率可能上升60个基点，据此新发债券面临延展的风险超过40%；若以现货利率为基础，并把未来四年按揭利率上升100个基点定义为延展条件，概率约为25%。报告强调，真正决定未赎回风险的是四年后的利率水平。除非近期按揭利率极端急升，即将在未来数月达到可赎回条件的2023年交易延展风险仍较低。 分层比较显示，延展影响从非QM M1、CES A2及其更次级分层开始最为明显。非QM交易在高级分层之间按比例分配本金，之后才流向较低评级分层；新发定价时高级分层的加权平均寿命约为2年，次级分层约为4年，主要反映第四年赎回假设。取消赎回后，在当前利率激励下，高级分层的完全延展加权平均寿命预计跃升至略高于6.5年，低评级分层则超过20年。不过M1与A1的利差仍仅约50—60个基点，显示M1买家可能更关注收益最大化，而非延展风险。 CES采用顺序本金瀑布，延展影响在A2分层最突出。一般新发定价中，A1加权平均寿命约2.5年，较低评级分层约4年；完全延展情景下，A1仅小幅延长，A2则接近翻倍至约8年。一年前发行的非QM高级分层目前以98美元高位至99美元低位的价格区间交易，但报告认为折价主要来自年初至今短端收益率急升，并非延展风险恶化。较成熟交易的加权平均票息更高，计算所得延展风险反而低于新发交易。虽然2025年末发行交易较低的加权平均融资成本带来不确定性，但报告判断，发行人可能更重视保持稳定、程序化的发行和赎回安排，而不是约40个基点的执行成本节省；最终仍取决于约三年后的利率水平。 预测表反映了偏高利率和更宽机构MBS基差的基准情景：2026年末10年期美债收益率预计为4.40%，高于2025年的4.17%；30年期固定按揭利率预计为6.45%，高于6.18%。当前息票名义按揭基差由102个基点扩大至110个基点，国债OAS由15个基点扩大至25个基点，而非QM AAA利差由125个基点收窄至120个基点。1—4户住宅按揭发放总额预计由20,500亿美元升至21,560亿美元，其中购房按揭由13,560亿美元升至14,450亿美元，再融资由6,940亿美元升至7,110亿美元，但再融资占比由34%降至33%。

分析框架

报告先以财政部长期限国债回购公告前后的市场表现识别MBS对利率变化的敏感性，再利用不同利率阶段的息票指数超额收益比较构建条件化的息票选择。随后结合美国财政部国际资本数据和日本财务省投资者分类数据，拆解海外需求的地区与投资者来源。RMBS部分则从提前还款激励、交易赎回条款、100个基点票息上调、分层优先级和本金瀑布出发，利用远期利率、现货利率及完全延展加权平均寿命模拟，比较新发与成熟交易、不同产品和不同分层的延展风险。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  财政部长期限国债回购事件分析

  报告观察回购规模翻倍公告后MBS基差和各息票的即时表现及随后回吐，以判断政策事件通过长端收益率影响MBS的路径。

• 固收与信用分析久期/凸性分析

  息票层级的利率敏感性比较

  报告结合各息票的有效久期、凸性和不同利率阶段的超额收益，说明利率下行、持稳或上升时不同MBS息票的相对表现会发生变化。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  远期曲线推算未来利率与延展概率

  报告利用远期曲线隐含的未来四年利率变化评估交易未被赎回的可能性，并与基于现货利率的概率结果进行对照。

• 固收与信用分析

  完全延展加权平均寿命模拟

  报告按照当前隐含利率激励下的预期提前还款速度，模拟交易不赎回时各产品和分层的完全延展WAL，并与新发定价时的WAL比较。

• 固收与信用分析利差分析

  跨分层及跨市场收益差比较

  报告比较M1与A1的利差、机构MBS经汇率对冲后的收益率与10年期日本国债收益率，以及当前与2025年年中的MBS利差，以解释投资者需求和风险定价。

• 公司基本面与财务框架

  投资者资金流代理分析

  由于日本财务省数据并不单列机构MBS，报告用不同投资者对全部海外长期债券的净购买趋势作为日本MBS需求的方向性代理。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 机构MBS FN 2.0s—2.5s

  自7月24日建议以来显著跑赢，但利差大幅收窄后报告建议恢复中性。

  优势

  在近期利率环境下实现了息票组合中较强的超额收益。

  劣势

  估值吸引力已低于此前。

  对比

  自7月24日收盘以来总体跑赢较高息票MBS。

  风险

  进一步收窄后的回报空间可能有限。

• 机构MBS FN 5.0s

  若进一步政策措施推动长端收益率下降，报告预计其相对表现占优。

  优势

  属于利率下行环境中预计受益的曲线中部息票。

  劣势

  表现高度依赖长端利率真正下降。

  对比

  在利率下行情景中预计优于生产息票和较高息票。

  风险

  若回购未能压低收益率，预期优势可能无法兑现。

• 机构MBS FN 5.5s和6.0s

  若长端收益率受限、利率持稳或小幅上升，可能相对跑赢。

  优势

  在稳定或温和上行的利率情景中具有相对优势。

  劣势

  对延展担忧和固定收益基金资金流出较敏感。

  对比

  利率明确下行时预计不及FN 5.0s。

  风险

  10年期美债收益率突破4.8%—5.0%时可能表现落后。

• 新发非QM M1及次级分层

  本金按比例瀑布与第四年赎回假设使其面临显著延展风险。

  优势

  M1相对A1提供约50—60个基点的额外利差。

  劣势

  未赎回时高级分层WAL可升至略高于6.5年，低评级分层可超过20年。

  对比

  延展风险高于GWAC更高的成熟交易。

  风险

  未来利率显著上升或发行人不行使赎回权。

• 新发CES A2及次级分层

  顺序本金瀑布使延展影响从A2开始明显放大。

  劣势

  完全延展时A2 WAL由约4年增至约8年。

  对比

  A1在完全延展情景下仅小幅延长，A2接近翻倍。

  风险

  高利率持续并导致交易不赎回。

• 2023年及较成熟非QM交易

  较高GWAC使其当前延展风险低于近期新发交易。

  优势

  即将达到赎回条件，且按报告计算延展风险较小。

  劣势

  价格仍受到年初至今短端收益率急升影响。

  对比

  延展风险低于近期发行、GWAC较低的交易。

  风险

  近期按揭利率极端急升，或约三年后的利率水平明显高于预期。

关键数据

• 2026年上半年海外机构证券净购买510亿美元按面值计，为2023年以来最佳上半年表现
• 日本机构证券净购买2026年上半年14亿美元；2025年全年96亿美元2026年上半年明显低于2025年全年
• 30年期按揭利率8月初接近6.7%2月为6.0%
• 远期曲线隐含的四年期利率变化10年期美债收益率上升60个基点报告据此评估新发RMBS延展风险
• 新发债券延展风险超过40%基于当前远期曲线
• 现货利率口径延展概率约25%以未来四年按揭利率上升100个基点为延展条件
• 非QM完全延展WAL高级分层略高于6.5年；低评级分层超过20年新发定价时高级分层约2年、次级分层约4年
• 非QM M1与A1利差约50—60个基点报告认为价差仍偏紧，投资者可能更关注收益最大化
• CES A2完全延展WAL约8年新发定价时较低评级分层约4年，完全延展后接近翻倍
• 成熟非QM高级分层价格98美元高位至99美元低位报告主要归因于年初至今短端收益率上升，而非延展风险
• 发行人潜在执行成本节省约40个基点涉及2025年末发行交易是否按计划赎回的不确定性
• 2026年末10年期美债收益率预测4.40%2025年为4.17%
• 2026年30年期固定按揭利率预测6.45%2025年为6.18%
• 当前息票名义按揭基差预测110个基点2025年为102个基点
• 当前息票国债OAS预测25个基点2025年为15个基点
• 非QM AAA利差预测120个基点2025年为125个基点
• 2026年1—4户住宅按揭发放预测21,560亿美元2025年为20,500亿美元
• 2026年再融资占比预测33%2025年为34%

影响与含义

报告认为，MBS相对表现不能仅依据财政部回购规模判断，而要看政策是否真正压低长端收益率。利率下行更有利于FN 5.0s，稳定或小幅上升环境可能更有利于FN 5.5s和6.0s，但10年期美债收益率突破4.8%—5.0%会放大高息票延展与资金流出压力。海外需求虽改善，其终端来源并不完全透明；RMBS中，新发低GWAC抵押池及非QM M1、CES A2和次级分层对未来利率和交易是否赎回最为敏感。

风险

• 若10年期美债收益率进一步上行并突破4.8%—5.0%，延展担忧和固定收益基金资金流出可能使高息票MBS表现落后。
• 财政部增加回购本身未解决期限溢价、财政赤字、全球长端利率上行及高等级公司债供给等收益率上升驱动因素。
• 未来四年利率显著上行或发行人不行使赎回权，可能大幅延长新发非QM M1、CES A2及次级分层的平均寿命。
• M1与A1之间约50—60个基点的紧利差可能未充分反映延展风险。
• 2025年末发行交易较低的融资成本可能削弱发行人的赎回动力，最终结果取决于约三年后的利率水平。

后续跟踪

• 关注Warsh主席在下一周杰克逊霍尔研讨会的讲话。
• 关注Bessent及美国财政部是否进一步公布国债回购或财政整顿措施，以及这些措施能否压低长端收益率。
• 关注10年期美债收益率是否接近或突破4.8%—5.0%。
• 跟踪未来三至四年的按揭利率路径、远期曲线变化及新发交易的赎回概率。
• 观察非QM M1与A1的利差是否继续维持在约50—60个基点。
• 跟踪日本信托银行、保险公司和银行的海外固定收益资金流变化。