美国消费者仍有韧性，但在持续通胀下更重视性价比

概览

这是一份Bernstein关于2Q26美国消费者的宏观与行业跟踪报告。核心结论是：美国消费者并未明显失速，消费支出仍保持韧性；但持续通胀、汽油价格上行、食品与服务价格压力、SNAP支出缩减以及学生贷款偿付回归，使消费者行为更偏向价值寻求。低收入群体受压最明显，而高收入消费者相关品类和具备规模、价格力或低价定位的公司相对更有优势。

核心观点

报告认为，美国消费呈现“K型”分化：低收入消费者受到通胀、福利收缩和信心下降的冲击，高收入消费者相关消费仍相对稳健。价值零售、会员制仓储、折扣零售、部分高端或折扣服饰零售、具备品牌或品类优势的饮料公司，以及规模化食品分销商更可能受益。相反，家装、部分食品公司、低增长酒类品类和对低收入客群暴露较大的消费场景面临更大压力。

分析框架

报告以宏观指标仪表盘和行业交叉验证为主，跟踪就业、可支配收入、SNAP、学生贷款、CPI、汽油价格、人口增长、PCE、零售销售、储蓄、消费者信心、住房周转与家装需求等指标，再映射到零售、餐饮、食品分销、酒类、食品、饮料和HPC等行业的投资含义。

方法论与常识提炼

• 宏观跟踪消费者宏观指标记分卡

  按季度比较2Q26、1Q26、4Q25、3Q25和2Q25的就业、收入、通胀、消费、情绪、零售和住房指标。

  该框架用于判断美国消费者健康度及其对行业需求的传导方向。

• 行业映射宏观到消费行业投资含义

  将通胀、收入、汽油、住房和消费信心变化映射到零售、餐饮、食品饮料和家装等板块。

  报告通过行业与公司层面的客群、价格带、品类结构和成本暴露来筛选相对受益者与承压者。

• 消费者分层K型消费分化

  高收入与低收入消费者在信心、购买力和品类选择上的分化。

  低收入消费者受到汽油、食品、SNAP变化和通胀预期影响更大，高收入消费者敞口被视为更具防御性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WMT, COST, dollar stores

  价值消费受益者

  优势

  消费者寻求性价比时，低价、会员制和高频消费渠道具备相对优势。

  劣势

  DG和WMT对低收入消费者暴露较高，低收入压力可能限制需求弹性。

  对比

  相对一般零售和可选消费，更符合当前价值导向。

  风险

  低收入客群购买力继续恶化、通胀侵蚀实际消费。

• TJX, TPR

  服饰与专门零售中的优选标的

  优势

  报告称两者有份额提升和盈利预期上修，股价回调后更具吸引力。

  劣势

  板块整体仍受可选消费情绪和需求放缓影响。

  对比

  较依赖转型或需求修复的运动服饰标的更具短期确定性。

  风险

  消费者削减可选支出、库存或促销压力上升。

• ADS, ONON

  长期机会但短期情绪偏弱

  优势

  报告认为部分运动服饰标的长期机会有吸引力，9月投资者日可能成为催化。

  劣势

  Q2需求偏软，投资者对转型故事的偏好有限。

  对比

  短期确定性弱于TJX和TPR。

  风险

  转型进展不及预期、需求恢复延后。

• DRI, SBUX, CMG, CAVA

  餐饮板块相对建设性标的

  优势

  DRI受益于消费者比较餐厅牛排与高企的杂货牛肉价格；SBUX、CMG、CAVA具备高收入消费者敞口和公司特定驱动。

  劣势

  餐饮整体仍面对低收入压力、牛肉成本高企和Cyclospora疫情影响。

  对比

  高收入客群和品牌驱动优于更依赖低收入客流的餐饮公司。

  风险

  客流疲软、食品成本继续上升、食品安全事件扩大。

• USFD, PFGC, SYY

  食品分销规模优势受益者

  优势

  通胀和运费压力强化规模优势，软客流虽是温和的箱量逆风但不改变相对优势。

  劣势

  餐饮客流疲软会拖累case volume。

  对比

  大型分销商相对小型或缺乏规模的参与者更稳健。

  风险

  餐饮需求进一步走弱、成本传导受阻。

• STZ, BUD, DEO

  酒类中相对建设性标的

  优势

  STZ受益于份额加速提升，BUD仍被看好，DEO中期受关注且管理层日将聚焦可负担性举措。

  劣势

  宏观环境对酒类构成逆风，消费者优先考虑可负担性。

  对比

  较TAP、SAM和BF更具相对吸引力。

  风险

  啤酒和烈酒品类增长疲软、毛利率压缩、消费者降级。

• MDLZ, SJM

  美国食品板块优选

  优势

  报告基于海外和品类暴露偏好MDLZ和SJM。

  劣势

  FAFH与FAH通胀收敛可能边际压制杂货店客流，SNAP缩减开始产生影响。

  对比

  相对难以吸收新一轮通胀的食品公司更具优势。

  风险

  消费者价格敏感度维持高位、原材料成本反弹。

• CELH, KDP

  饮料与HPC中的优选增长标的

  优势

  功能饮料组合强，所在子品类增长快于整体饮料。

  劣势

  饮料整体增长从Q1约6%放缓至Q2约4%。

  对比

  增长表现仍领先多数消费品类和HPC。

  风险

  品类增速继续放缓、估值对增长预期敏感。

• Home improvement, HD, LOW

  家装板块偏中性

  优势

  部分家装需求与长期住房存量维护相关，LOW被评为Outperform。

  劣势

  潜在加息、按揭利率高企和通胀压制消费者信心与住房周转。

  对比

  短期宏观敏感度高于价值零售和必需消费。

  风险

  住房成交继续低迷、利率维持高位、家装支出放缓。

关键数据

• CPI3.5%+报告称汽油价格虽有缓和但仍高，使CPI维持在3.5%以上。
• 10年期美国国债收益率over 4%受持续通胀支撑，10年期美债收益率维持高位。
• 食品通胀around 3% YoY过去一年食品CPI同比约在3%左右。
• 食品在家通胀~2.7% to 2.9%近期食品在家通胀约2.7%，另有LTM口径显示2.9%。
• 累计通胀33%2019年1月至2026年6月，所有项目累计通胀约33%。
• 食品累计通胀36%2019年1月至2026年6月，食品累计通胀约36%，由外出餐饮和肉类等带动。
• 一般商品累计通胀17%不含食品和能源的大宗商品作为一般商品代理，累计通胀约17%。
• 饮料品类增长~4% YoY in Q2饮料品类同比增长从Q1约6%放缓至Q2约4%，但仍领先多数品类。
• HPC增长~2.5% YoY in Q2HPC从Q1约3.5%放缓至Q2约2.5%，表现更接近日用品属性。

影响与含义

投资上应偏向三类资产：第一，能够满足性价比需求的WMT、COST和dollar stores；第二，受益于高收入客群或公司特定催化的TJX、TPR、SBUX、CMG、CAVA等；第三，具备规模优势或组合优势的USFD、PFGC、SYY、CELH和KDP。需要回避或谨慎看待对低收入客群、家装周期、低增长品类或成本压力暴露更高的公司和板块。

风险

• 通胀压力持续时间长于预期，进一步削弱实际购买力。
• 汽油和食品价格再次上行，压低消费者信心并挤出可选消费。
• 低收入消费者压力扩大，拖累折扣零售、餐饮和食品需求。
• 利率和按揭成本维持高位，压制住房周转和家装需求。
• SNAP支出缩减、学生贷款偿付压力和信用增长放缓可能削弱消费韧性。
• 食品安全事件、牛肉等原材料价格上涨和运费压力可能侵蚀餐饮与食品分销利润。

后续跟踪

• CPI和食品、能源、一般商品分项的同比变化。
• 美国平均汽油价格及地区差异，尤其是Southern US的汽油通胀。
• 失业率、实际人均可支配收入和消费者信心的收入分层变化。
• SNAP总支出、参与人数和平均福利变化。
• 学生贷款从暂缓、宽限或延期转向偿还或违约的比例。
• PCE中服务、耐用品、非耐用品的份额变化。
• 零售销售、餐饮客流、食品在家与外出餐饮通胀差。
• 10年期美债收益率、按揭利率、HELOC利率、住房成交和家装支出。
• 9月ADS与ONON投资者日、8月6日DEO CMD等公司催化。