40万亿美元美国联邦债务尚未踩下私人部门刹车，但高债券收益率正考验股票的相对吸引力

概览

报告研究全球财政扩张和利率上升会否通过债务负担压制企业与家庭活动，甚至打破金融市场平静。其结论是，公共部门加杠杆在很大程度上对应私人部门资产负债表改善，因此传统的借款需求“刹车”门槛较高；更值得警惕的是长期债券收益率上升后，资产配置者可能从股票转向债券，而股票能否继续保持竞争力取决于盈利增长。

核心观点

报告首先回顾全球金融危机后的债务争论。当时市场普遍担心政府债务上升将带来低增长和长期财政紧缩，但这些悲观预测并未兑现：全球增长保持韧性，投资和资本深化继续，发达市场股票与货币反而成为受益者。与此同时，美国在最初约240年累积约20万亿美元联邦债务，最近十年又借入约20万亿美元；以债务占GDP衡量也不改变方向，主要经济体的政府杠杆普遍上升，除英国外，财政赤字预计不会收窄，图表判断甚至指向赤字进一步扩大。 报告认为，判断政府债务是否已成为企业和家庭活动的“刹车”，不能只看公共债务。公共部门债务占GDP恶化，在许多国家同时对应企业与家庭资产负债表改善；把贸易余额纳入后，这也是部门资金平衡的会计关系。美国、法国、日本、瑞典、瑞士、意大利和英国过去十年均降低过税率，体现了主动把资源从公共部门转移至私人部门的政策选择，因此公共资产负债表变差而私人部门改善并不意外。 企业方面，科技投资激增和并购活动恢复正推动发债繁荣，摩根士丹利信用策略团队继续预计2026年发行量将创纪录。报告判断这些债券仍可被市场吸收，信用利差只会温和走阔：美国企业债务占GDP比率过去十年基本不变，并且低于新冠疫情时期；超大规模云服务商杠杆较低，AI投资的资本回报率较高，足以在一定程度上支持企业接受更高融资成本。因此，报告不预计当前收益率会终止这轮历史性融资浪潮。 家庭部门的债务总量更大，但总体状况更强。美国家庭债务占GDP约67%，低于2000年的约70%，也比2019年的74%低6个百分点；而且相当一部分债务是以历史低利率锁定的按揭，家庭资产端也已明显改善。总量数据确实掩盖了高收入与低收入家庭之间的分化，但总体消费更受总量资产负债表支撑，这有助于解释消费为何在高利率和能源价格上升下仍保持韧性。住房等利率敏感行业已经低迷，因此报告认为家庭不会迅速对本轮利率上升作出进一步大幅收缩反应。 这一公共加杠杆、私人去杠杆的格局并非美国独有。欧洲政府债务占GDP上升的同时，企业和家庭去杠杆幅度更大；日本公共借款增加，但私人部门杠杆保持稳定。由此，政府债务暂时更像部门间资产负债表转移，而不是立即压垮私人需求的机械性冲击。不过，报告仍追问这种状态能够维持多久，以及真正的市场“断裂”是否会来自借款者之外。 近期收益率上升伴随美国长端利率和日本外汇市场干预，但压力指标尚未显示失序：美国10年期通胀预期约2.3%，收益率曲线陡峭度处于平均水平，利率波动率较低，均不支持出现严重压力或政策可信度危机的判断。报告预计干预影响较短暂，美国7年期至30年期曲线应恢复陡峭化；但更积极的美国财政部操作可能对美元构成压力。 报告把更强的潜在转折信号放在资产配置者而非借款者身上。美国30年期国债当前收益率较预期通胀高约300个基点，长期美国投资级债券收益率为6.2%。因此，利率真正“产生影响”的临界点，可能不是企业停止借款或家庭停止消费，而是投资者认为这些固定收益工具的风险回报优于股票，并开始重新配置资金。 目前尚未观察到这种转换：基金流向和股债相关性都没有显示资金从股票系统性转向债券，股票与债券价格仍在同向波动。年初至今标普500上涨13%，美国10年期利率上升50个基点，但摩根士丹利策略师以盈利收益率减债券收益率衡量的股权风险溢价保持不变。原因是盈利增长足够强，使股票在更高债券收益率面前仍具竞争力，类似状况曾出现在20世纪90年代末。不过，这也提高了盈利持续增长的重要性，未来任何增速放缓都可能削弱股票的相对吸引力。 在相对价值上，报告偏好财政状况较好的市场：看好英国通胀挂钩债券，因为英国是赤字预计收窄的少数案例；同时看好澳元，依据是较高息差以及澳大利亚政府债务占GDP仅49%。这些观点并不改变报告对全球政府债务继续扩大的判断，而是强调财政差异可形成跨市场机会。 本周美国数据方面，报告预计房价同比增速已从3月低点0.8%回升至5月1.1%，库存增长放缓提供支撑，年底房价同比涨幅预计为2%。7月新屋销售预计为62.5万套，环比下降0.5%，前值为62.8万套；7月开工大跌被视为噪声，因为许可证并未同步走弱，但按揭申请和建筑商信心有所恶化。消费者信心仍低，就业充裕程度净比例从一年前的11.0%降至7月的3.1%，8月密歇根大学初值也重新接近5月历史低点。 通胀与居民收支方面，报告预计7月美国核心PCE环比上涨0.23%，整体PCE环比上涨0.14%；核心PCE三个月和六个月年化增速分别为2.79%和3.30%，低于6月的2.89%和3.76%，同比预计由3.29%小幅降至3.27%。剔除投资组合管理等估算项目的市场化核心PCE预计仅环比上涨0.13%，截尾均值PCE预计上涨0.18%；由于价格变化分布的偏度从2025年末以来的正值转为6月负值，并预计7月维持负值，报告援引相关研究认为截尾均值此时更能反映基础通胀趋势。 报告预计7月美国实际消费环比持平，其中商品消费下降0.5%、服务消费上升0.2%；商品走弱主要是二季度耐用品强劲消费后的回吐，网络销售可能将部分需求提前至6月，服务消费则暂时保留6月世界杯带来的提振，并预计该影响在8月逆转。名义个人收入预计上升0.2%，劳动报酬约增长0.2%至0.3%，实际可支配收入持平，储蓄率停留在2.7%。二季度美国实际GDP增速跟踪值为环比年化1.4%，接近初值1.5%；消费增速预计约3.1%至3.2%，但构成将向服务上修、向商品下修。 其他美国预测包括：7月商品贸易逆差预计由1014亿美元扩大至1030亿美元；首次申领失业救济人数预计维持20.6万人，续领数据暗示再就业速度较年初放缓；非农就业基准修订预计较小，与过去两年的大幅下修不同，但尚未公布的一季度季度就业与工资普查数据仍可能影响结果。德国8月ifo商业景气指数预计由86.6小幅降至86.5。 亚太方面，澳大利亚7月CPI预计环比上涨0.9%、同比上涨3.3%，月度反弹主要来自燃油补贴退出和旅游价格恢复。泰国央行预计一致投票维持利率不变并继续保持宽松，以支持复苏；韩国央行预计在8月27日进行本轮第二次加息，将利率提高至3.0%，并通过点阵图引导终端利率向3.5%上移；菲律宾央行预计加息25个基点，以推动通胀回归目标并稳定预期。日本8月东京整体CPI、剔除生鲜食品的核心CPI和剔除生鲜及能源的核心核心CPI同比预计分别为1.8%、1.7%和1.9%；7月失业率预计维持2.5%，有效求人倍率小幅升至1.19倍。

分析框架

报告先用全球金融危机后债务担忧未兑现的历史经验建立基准，再通过政府、企业、家庭和对外部门的资产负债表关系解释公共加杠杆为何可能与私人去杠杆并存。随后分别检验企业融资能力、家庭偿债能力及跨国差异，并观察通胀预期、收益率曲线和利率波动率是否显示市场失序。最后，报告从基金流向、股债相关性、股权风险溢价和盈利增长判断资产配置的潜在转折点，并以英国通胀挂钩债券、澳元及本周宏观数据预测落实跨资产观点。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  部门资金平衡与资产负债表对应关系

  报告把政府、企业、家庭和贸易部门放在同一会计框架中分析：公共部门赤字扩大往往对应私人部门财务状况改善，因此不能仅凭政府债务增加推断私人需求必然收缩。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  企业与家庭债务占GDP及融资成本承受力分析

  报告用债务占GDP的历史变化、存量债务利率、资产端改善和资本回报率判断企业及家庭能否承受更高收益率，而非只看债务绝对规模。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  长端收益率、曲线陡峭度与利率波动率

  报告结合10年期通胀预期、曲线陡峭程度和利率波动率判断市场是否出现财政可信度压力，并据此预测美国7年期至30年期曲线恢复陡峭化。

• 量化/因子/组合理论

  股权风险溢价与股债相对价值

  报告以股票盈利收益率减债券收益率衡量股票相对债券的补偿，并用盈利增长解释为何债券收益率上升后股票仍保持竞争力。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  基金流向与股债相关性观察

  报告通过基金流向和股债价格相关性检验投资者是否已经由股票转向债券；目前两项指标都没有显示系统性再配置。

• 宏观经济框架

  PCE多口径与价格变化分布偏度

  报告同时比较核心、市场化核心和截尾均值PCE，并依据价格变化分布的偏度判断哪一指标更能反映当期基础通胀趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国企业债券

  科技投资和并购恢复推动发行量创纪录，报告预计市场仍可吸收新增供给。

  优势

  美国企业债务占GDP过去十年基本不变且低于新冠疫情时期，超大规模云服务商杠杆较低，AI资本回报率较高。

  劣势

  大规模发行可能导致信用利差温和走阔。

  对比

  相对于不断加杠杆的公共部门，美国企业部门的杠杆趋势更稳定。

  风险

  若融资成本进一步上升或AI投资回报不足，当前融资承受力可能受到考验。

• 美国30年期国债

  收益率较预期通胀高约300个基点，正成为投资者评估股债再配置的重要基准。

  优势

  提供较高的预期实际收益补偿。

  劣势

  当前基金流向和相关性尚未显示投资者已系统性转向长期国债。

  对比

  相对于股票，其吸引力将取决于债券收益率与股票盈利收益率的差距。

  风险

  长端利率干预的影响可能短暂，7年期至30年期曲线仍可能恢复陡峭化。

• 长期美国投资级债券

  6.2%的收益率提高了其相对其他风险资产的配置吸引力。

  优势

  绝对收益率较高，并受企业总体资产负债表稳健支撑。

  劣势

  报告仍预计新增供给会带来温和的利差走阔。

  对比

  可能逐渐成为比股票更有竞争力的风险回报选择。

  风险

  若信用利差走阔超过报告预期，价格表现可能承压。

• 美国股票

  强劲盈利增长抵消了债券收益率上升的估值竞争，使股票暂时保持相对吸引力。

  优势

  年初至今标普500上涨13%，在美国10年期利率上升50个基点时股权风险溢价仍保持不变。

  劣势

  相对吸引力越来越依赖盈利增长持续。

  对比

  目前尚未输给高收益长期债券，但两者之间的风险回报差距正在缩小。

  风险

  未来盈利增速放缓可能引发资金由股票转向债券。

• 英国通胀挂钩债券

  报告明确表示看好，英国是财政赤字预计收窄的少数案例。

  优势

  相对其他主要经济体拥有更好的财政赤字方向。

  对比

  多数重要经济体的赤字预计不会收窄，英国构成例外。

• 澳元

  报告明确表示看好澳元。

  优势

  息差较高，澳大利亚政府债务占GDP仅49%。

  对比

  财政杠杆低于报告重点讨论的许多发达经济体。

• 美元

  报告认为更积极的美国财政部操作可能对美元构成压力。

  劣势

  可能受到美国财政部更积极干预或操作的拖累。

  风险

  相关政策影响及持续时间存在不确定性。

关键数据

• 美国联邦债务累积最初约240年约20万亿美元，最近十年又新增约20万亿美元说明债务规模在最近十年快速扩大
• 美国家庭债务占GDP约67%低于2000年的约70%，较2019年的74%改善6个百分点
• 美国10年期通胀预期约2.3%报告认为尚未显示明显政策可信度压力
• 美国30年期国债实际收益补偿较预期通胀约高300个基点提高了长期国债相对其他资产的吸引力
• 长期美国投资级债券收益率6.2%构成潜在的股债再配置门槛
• 标普500年初至今表现+13%同期美国10年期利率上升50个基点，但股权风险溢价保持不变
• 澳大利亚政府债务占GDP49%与高息差共同构成报告看好澳元的依据
• 美国房价增速5月同比1.1%，3月低点为0.8%，年底预计同比2%库存增长放缓被认为将继续支撑房价
• 美国7月新屋销售预测62.5万套，环比-0.5%前值为62.8万套
• 美国就业充裕程度净比例7月3.1%一年前为11.0%，显示消费者对就业市场的评价转弱
• 美国7月核心PCE预测环比+0.23%，同比3.27%同比前值为3.29%
• 美国核心PCE短期年化增速三个月2.79%，六个月3.30%分别低于6月的2.89%和3.76%
• 美国7月其他PCE口径预测市场化核心PCE环比+0.13%，截尾均值PCE环比+0.18%用于辅助识别基础通胀趋势
• 美国7月实际消费预测环比持平商品-0.5%，服务+0.2%
• 美国7月收入与储蓄预测名义个人收入+0.2%，劳动报酬+0.2%至+0.3%，储蓄率2.7%实际可支配收入预计环比持平
• 美国二季度实际GDP跟踪值环比年化1.4%初值为1.5%，消费预计增长3.1%至3.2%
• 美国7月商品贸易逆差预测1030亿美元前值为1014亿美元
• 美国首次申领失业救济人数预测20.6万人预计与前期持平
• 德国8月ifo商业景气指数预测86.57月为86.6
• 澳大利亚7月CPI预测环比+0.9%，同比+3.3%燃油补贴退出和旅游价格恢复推动月度反弹
• 韩国政策利率预测上调至3.0%预计为本轮第二次加息，终端利率指引可能升至3.5%
• 菲律宾政策利率动作预测加息25个基点旨在推动通胀回归目标并稳定通胀预期
• 日本8月东京CPI预测整体1.8%，核心1.7%，核心核心1.9%均为同比增速
• 日本7月劳动力市场预测失业率2.5%，有效求人倍率1.19倍失业率预计持平，求人倍率小幅上升

影响与含义

报告认为，公共债务扩张目前尚未通过企业和家庭资产负债表迅速压低融资、投资或消费，因此收益率继续上升未必立即终止企业发债和家庭支出。市场层面的关键影响是固定收益资产的风险回报正在改善：若盈利增长放缓，股票相对债券的优势可能削弱并触发资金再配置。跨市场财政差异也因此更重要，英国赤字收窄支持通胀挂钩债券观点，而澳大利亚较低政府杠杆和高息差支持澳元观点。

风险

• 全球主要经济体政府债务占GDP继续上升，除英国外财政赤字预计不会收窄，最终可能打破当前市场平静。
• 股票保持竞争力高度依赖盈利增长；未来盈利增速放缓可能削弱股权风险溢价并触发股债再配置。
• 美国30年期国债和长期投资级债券收益率上升，可能使投资者认为债券的风险回报优于股票。
• 美国家庭资产负债表的强劲总量掩盖了高收入与低收入家庭之间的明显分化。
• 更积极的美国财政部操作可能压低美元。
• 长期债券发行增加可能使信用利差走阔，即使报告的基准判断仅为温和走阔。

后续跟踪

• 观察基金流向和股债相关性是否开始显示投资者由股票转向债券。
• 跟踪企业盈利增长能否继续抵消债券收益率上升，以及未来是否出现盈利增速放缓。
• 关注美国10年期通胀预期、收益率曲线陡峭度和利率波动率是否开始显示财政或政策可信度压力。
• 观察美国7年期至30年期曲线是否如报告预期恢复陡峭化，以及美国财政部操作对美元的影响。
• 关注企业创纪录发债规模能否仅以温和信用利差走阔被市场吸收。
• 跟踪美国房价、新屋销售、消费者信心、PCE通胀、个人消费与收入、GDP、贸易逆差及失业救济数据。
• 关注澳大利亚CPI以及泰国、韩国和菲律宾央行的政策决定。
• 跟踪日本东京CPI、失业率和有效求人倍率。