期限风险回归，Agency MBS对利率上行更敏感

概览

本报告讨论抵押贷款和结构化产品市场中的期限风险回归。随着10年期美债收益率近期升至约4.69%的局部高点，MBS负凸性和久期延长担忧重新升温。报告同时覆盖CES RMBS和Aircraft ABS，认为尽管部分资产利差已收窄，但基本面、抵押品质量和相对估值仍支持选择性配置。

核心观点

核心观点包括：第一，Agency MBS对利率波动的敏感性上升，若收益率继续上行或一级/二级抵押贷款利差正常化，可能加剧久期延长和凸性相关卖压；第二，高票息MBS面临更大延长风险，组合应转向FN 5.0s等轻微折价票息并提高对冲比率；第三，CES AAA相对non-QM AAA仍更具吸引力，原因是凸性更有利、借款人质量改善且违约表现更稳健；第四，Aircraft ABS相对subprime auto ABS具备分散化和利差优势，尤其A档和可能的B档受到强劲航空需求和飞机供需失衡支撑。

分析框架

报告以利率、凸性、久期、资金流和跨资产相对利差为主线，结合MBS指数凸性、主动对冲者久期变化、一级/二级抵押贷款利差、海外Agency MBS需求、CES借款人质量与提前还款行为、Aircraft ABS疫情期间付息韧性等证据，形成相对价值判断。

方法论与常识提炼

• 固定收益风险负凸性与久期延长分析

  当利率上行时，MBS提前还款预期下降，证券久期延长，投资者可能需要卖出或增加利率对冲。

  报告用10年期美债等值衡量MBS主动对冲者的久期敞口变化，并评估25bp利率上行情景下的额外延长风险。

• 相对价值跨资产利差与抵押品质量比较

  在类似评级或风险层级下比较不同结构化产品的利差、基本面和下行风险。

  报告比较CES AAA与non-QM AAA、Aircraft ABS与subprime auto ABS，并结合借款人质量、违约率、提前还款、付息能力和行业需求判断相对吸引力。

• 资金流风险固定收益基金流入流出阈值观察

  利率水平和上行速度可能触发固定收益基金赎回，进而迫使管理人出售流动性较好的Agency MBS。

  报告指出若10年期美债收益率突破4.8%-5.0%的局部高点，可能带来固定收益基金流出压力并放大MBS跑输。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Agency MBS

  谨慎选择性配置

  优势

  固定收益基金近期仍有健康流入，海外一季度仍为净买入，部分轻微折价票息在利率回落时可能受益。

  劣势

  高票息贷款占比上升使负凸性和延长风险回归，MBS利差对利率变动更敏感。

  对比

  FN 5.0s相对FN 6.0s-6.5s更受偏好；高票息票息虽较3月宽点略紧，但延长风险更高。

  风险

  10年期美债继续上行、一级/二级利差正常化、固定收益基金流出、凸性对冲卖压。

• CES AAA

  相对non-QM AAA更受偏好

  优势

  凸性特征更有利，借款人质量改善，CLTV更低、FICO更高、完整文件贷款占比更高，违约率低于pre-GFC。

  劣势

  近期利差已收窄，最新AAA交易甚至略紧于non-QM AAA，估值安全边际下降。

  对比

  报告偏好CES AAA而非non-QM AAA，因其在不同利率情景下有更好的利差补偿和较低拖欠表现。

  风险

  房价下跌、再融资环境恶化、提前还款行为变化、二留置权抵押贷款信用周期恶化。

• Aircraft ABS

  相对subprime auto ABS超配

  优势

  利差相对较宽，可分散低收入消费者信用风险；飞机供需失衡和强劲出行需求支撑飞机价值；Class A和多数Class B在疫情期间付息韧性较强。

  劣势

  行业曾受COVID-19、乌克兰冲突和中东冲突影响，低评级Class C付息能力在疫情期间明显恶化且尚未完全恢复。

  对比

  相对subprime auto ABS，Aircraft ABS受益于更强的资产价值支撑和不同风险来源；报告建议A档相对超配。

  风险

  航空需求下滑、燃油价格上升、航空公司违约、飞机处置流动性下降、评级下调。

关键数据

• MBS利率相关性超过70%近期MBS利差变动与10年期美债收益率变动的相关性升至较高水平。
• 过去三周主动对冲者久期延长约400亿美元10年期美债等值估算期间自2026年4月27日以来。
• 再上行25bp的潜在久期延长约200亿至250亿美元10年期美债等值针对主动对冲者MBS敞口的情景估算。
• 10年期美债局部高点4.69%报告称近期10年期美债收益率升至该日内局部高点。
• 固定收益基金流出风险阈值10年期美债收益率4.8%-5.0%以上历史经验显示突破局部高点可能触发资金流出。
• 一级/二级抵押贷款利差低点95bp低于2026年4月均值104bp和2025年均值110bp；若正常化可能使抵押贷款利率上升约10bp。
• 海外Agency MBS一季度净买入250亿美元尽管3月持仓减少14亿美元，2026年一季度海外投资者仍为净买入。
• 中国大陆机构Agency MBS持仓变化增加20亿美元报告提到外国官方机构持仓连续两个月小幅增加。
• 日本Agency MBS持仓变化减少70亿美元但日本财务省周度资金流显示近期可能恢复需求。
• Rocket Mortgage CES AAA定价较美债+115bp近期发行的CES AAA定价略紧于non-QM AAA。
• 后GFC CES提前还款速度平均低约10 CPR，峰值低约20 CPR相对pre-GFC CES贷款，近期vintage提前还款更慢。
• Aircraft ABS余额约为历史高点的86%自2024年中以来余额回升。

影响与含义

对投资组合而言，Agency MBS的主要风险已从单纯利差估值转向利率上行、久期延长和资金流共振。若收益率继续上行，高票息MBS可能承压；若收益率因地缘冲突缓和等原因回落，低票息或FN 5.0s等久期更长资产可能相对受益。CES和Aircraft ABS则提供结构化产品内部的相对价值机会，但仍需关注消费者信用、航空业需求、燃油价格和宏观利率冲击。

风险

• 10年期美债收益率进一步上行并突破4.8%-5.0%区间，引发固定收益基金流出。
• 一级/二级抵押贷款利差从低位正常化，推升抵押贷款利率并加剧MBS延长风险。
• 高票息Agency MBS因凸性对冲和久期延长相关卖压而跑输。
• 中东冲突、通胀或增长因素推动利率保持高位。
• CES抵押品若受房价下跌或再融资压力影响，拖欠和提前还款假设可能恶化。
• Aircraft ABS面临航空业系统性冲击、燃油价格上升和飞机残值下降风险。

后续跟踪

• 10年期美债收益率是否突破4.8%-5.0%的局部高点。
• MBS利差与10年期美债收益率变动的滚动相关性是否继续保持高位。
• 主动对冲者、GSE和其他MBS投资者的久期对冲行为。
• 一级/二级抵押贷款利差是否从95bp附近回到2025年均值110bp。
• 固定收益共同基金和ETF的周度流入流出。
• FN 5.0s、FN 6.0s和FN 6.5s的OAS估值和经验久期变化。
• 海外投资者，尤其日本、中国大陆、台湾、新加坡和香港，对Agency MBS的持仓变化。
• CES新发行AAA与non-QM AAA的定价关系是否持续倒挂。
• Aircraft ABS发行余额、飞机订单、航空出行需求和燃油价格。