US public debt, Treasury supply, and long-term Treasury yields 리서치 보고서 해설

개요

이 미국 금리 전략 보고서는 $40 trillion 공공부채 헤드라인 자체가 Treasury 시장의 자금조달 문제나 지속적으로 높은 수익률을 뜻한다는 견해에 이의를 제기한다. Morgan Stanley는 부채 총액보다 인플레이션, Federal Reserve 반응 함수, 부채 구조, 공급 기대, 한계 가격 형성자에 주목해야 한다고 주장한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 2022년 10월 $31 trillion에서 $40 trillion으로 늘어난 미국 공공부채를 주목을 끄는 헤드라인이지만 분석적으로는 불완전한 지표로 본다. 10년 Treasury 수익률은 2022년 10월 4.35%였고 최근 4.75%로 고점을 기록해, 부채가 $9 trillion 늘어난 데 비해 40bp만 상승했다. 보고서는 시장성 Treasury 부채가 1946년 이후 연 6.6%, Fed의 SOMA 포트폴리오 보유분을 제외하면 연 6.4% 복리로 증가했으며, 부채 증가율의 구조적 가속 없이도 둥근 숫자의 부채 수준마다 우려가 반복적으로 제기됐다고 말한다. 보고서는 부채 정의가 중요하다고 강조한다. 약 $40 trillion의 총 공공부채에는 주로 정부 신탁기금이 보유한 비시장성 증권이 포함된다. 시장성 Treasury 부채는 약 $31.5 trillion, SOMA 제외 시장성 부채는 약 $26.8 trillion이다. 이들 측정치는 $13 trillion 이상 차이가 난다. 또한 특히 변동성이 큰 시기에는 액면가와 시장가치도 구분해야 한다고 지적한다. Morgan Stanley가 보기에 중요한 것은 부채 잔액 자체가 아니라 재정적자의 속도와 시점, 투자자가 보유해야 할 부채의 위험 특성, 매수자에게 제시되는 가격과 가치, 그리고 수익률의 거시적 동인이다. Morgan Stanley는 CBO의 이자비용 및 금리 가정에 이의를 제기한다. CBO는 공공이 보유한 부채가 현재 약 $31 trillion에서 2033년 $47 trillion, 2036년 $56 trillion으로 증가하고, 장기적으로 부채가 GDP의 175%에 도달하며 2030년에는 기존 106%의 GDP 기록을 넘을 것으로 예상한다. 순이자 지출은 2026 회계연도 GDP의 3.3%에서 2036년 4.6%, 2056년 6.9%로, 향후 10년간 연방 지출의 약 14%에서 약 19%로 늘어날 것으로 본다. 그러나 이러한 전망은 2026년 10년물 수익률 4.1%, 2031년까지 4.4% 상승이라는 가정을 내포한다. Morgan Stanley는 CBO가 2030년까지 핵심 PCE 인플레이션이 2%로 복귀할 것이라고 전망하는 것과 양립하기 어렵다고 말한다. 1960년대 이후 10년물 수익률은 후행 10년 명목 GDP 성장률보다 평균 60bp 낮았으며, 이는 4.4%가 아닌 3.2%를 시사한다. 핵심 PCE 인플레이션을 조건으로 한 비교는 CBO의 3.8% 명목 GDP 전망보다 110-135bp 낮은 2.45%-2.70%의 수익률을 제시한다. 국가 간 비교 역시 부채비율과 수익률 사이에 안정적인 관계가 없다는 결론으로 이어진다. 일반정부 총부채 대비 GDP 비율이 가장 높은 G10 4개국인 일본, 그리스, 이탈리아, 미국에서는 30년 국채 수익률이 부채비율 상승과 반대로 하락한다. Morgan Stanley는 미국 달러나 일본 엔처럼 해당 국가가 통제하는 통화로 발행한 부채는, 발권 권한이 없는 유로존 국가의 부채나 경화표시 부채와 위험 특성이 다르다고 강조한다. 또한 팬데믹 이후 신흥국 현지통화 채권이 늘어난 것은 경화표시 발행에 비해 거시 차원의 부채 지속가능성발 위험회피 국면 우려를 줄여야 한다고 본다. 보고서는 국채를 더 광범위한 부채와 투자 수단의 세계 안에서 평가한다. 미국 연방부채는 1997년부터 2007년까지 GDP의 200%에서 300%로 증가했고 여전히 GDP 대비 연방부채의 두 배를 넘는 비연방 USD 부채와 분리해 평가해서는 안 된다고 말한다. 또한 연방 세수는 기업 매출보다 발생 가능성이 높다고 주장한다. 전 세계적으로 정부채는 팬데믹 이후 지수 편입 부채에서 차지하는 비중이 상승했지만 글로벌 금융위기 이후 고점보다 낮으며, 주식을 포함하면 대체 투자 수단에서의 비중은 감소했다. Morgan Stanley는 대규모 AI 관련 회사채 발행이 Treasury 수요를 구축한다는 우려를 다룬다. 총 회사채 발행은 7월까지 $1.6 trillion에 달해 전년 같은 기간보다 25% 이상 증가했으며, AI 인프라 금융이 증가분의 큰 비중을 차지했다. 보고서는 8월 가격 영향이 지속적인 구축효과보다는 얇은 거래와 낮은 프라이머리 딜러 거래량, 그리고 딜러의 원치 않는 회사채 듀레이션 흡수에 더 좁게 기인한다고 본다. AI 차입자가 금리에 비탄력적이라는 주장에는 반대한다. 25%의 투자자본수익률과 15%-20%의 이익률을 목표로 하는 차입자는 회사채 수익률이 5%-10% 범위의 상단에 도달하기 전에 발행을 늦춰야 한다는 것이다. 보고서는 수익률 상승 시 AI 관련 차입자의 총 투자등급 발행을 핵심 지표로 제시한다. Treasury 수요 흡수와 관련해 Morgan Stanley는 누가 공급을 살 것인가보다 투자자가 언제, 어떤 가격에 살 것인지를 파악하는 것이 더 중요하다고 본다. 외국인 투자자는 2026년 3월 Treasury 시장의 32%를 보유했으며, 이는 3Q22보다 2 percentage points 낮은 수준에 불과한 반면 Fed의 비중은 10 percentage points 하락했다. 머니마켓 펀드와 가계 부문(헤지펀드 포함)은 Fed와 외국인 보유 비중이 합산 12포인트 감소한 거의 전부를 흡수했다. 헤지펀드는 Treasury와 회사채·외국채 모두에서 보유 비중을 늘려 단순한 자금 전용 서사를 약화시킨다. 미상환 Treasury의 최소 3.5%가 매일 거래되므로 가장 큰 보유자가 아니라 한계 매수자와 매도자가 가격을 결정한다. 보고서는 Treasury-SOFR 스왑 스프레드를 공급의 상대가치 효과를 분리하기 위한 지표로 사용한다. 다른 조건이 같다면 Treasury 발행 증가는 현물 Treasury를 스왑 대비 더 싸게 만들어 스왑 스프레드를 축소시켜야 하지만, Morgan Stanley는 관계가 기계적이지 않다고 판단한다. 민간 부문이 보유한 명목 Treasury DV01은 거의 사상 최고 수준이지만, 10년 스왑 스프레드는 2025년 12월 QT2 종료 이후 15bp 이상 확대됐다. 2022년 10월 부채가 $31 trillion을 넘은 뒤 $9 trillion 증가했으나 10년 스프레드는 13bp 축소에 그쳤고 30년 스프레드는 4bp 확대됐다. Fed 대차대조표 정책, 규제, 투자자 수요, 자금조달 여건, 딜러 중개 역량 모두 Treasury 청산 수준에 영향을 미친다. 마지막으로 Morgan Stanley는 재정 변수와 장기 금리 사이에 안정적인 실증 관계가 없다고 주장한다. IMF의 Furceri et al. (2025) 연구는 Laubach의 방법을 사용해 재정 변수와 장기 금리의 관계가 시간에 따라 변한다고 발견한 것으로 인용된다. 보고서는 반기별 CBO 적자 전망이 아니라 공급에 대한 투자자 기대가 빠진 변수이며, 재정 부양의 시장 영향은 그것이 경기대응적인지 경기순응적인지, 중앙은행이 어떻게 반응하는지에 따라 달라진다고 본다. 재정적자가 짧은 기간에 과도하게 누적되면 팬데믹 이후처럼 인플레이션을 유발할 수 있어, 부채 축적 속도가 가장 분명한 재정-시장 위험이라고 본다. Treasury의 위험 특성도 중요하다. 현재 지수는 평균보다 낮은 쿠폰과 평균보다 높은 듀레이션을 제공한다. Morgan Stanley는 장기적으로 Fed 금리정책과 포워드 가이던스가 금리 기대와 10년 수익률의 주요 동인이며, 2008년 말 이후에는 Fed 대차대조표 정책과 다른 중앙은행의 정책도 기간 프리미엄에 큰 영향을 미쳤다고 결론짓는다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 부채 측정 방식과 과거 증가율을 비교하고, CBO 금리 가정을 명목 GDP 성장률 및 핵심 PCE 인플레이션과 대조한다. 이어 국가별 부채·수익률 비교, 보유 주체와 딜러 포지셔닝 데이터를 검토하고, Treasury 공급을 SOFR 스왑 스프레드로 평가한다. 마지막으로 Treasury 수익률을 정책 기대금리와 기간 프리미엄으로 분해해 통화정책 반응 함수가 수익률 수준을 좌우한다는 논리를 제시한다.

방법론 메모

• 기타수익률곡선 분석

  10년 Treasury 수익률을 금리 기대와 기간 프리미엄으로 분해.

  보고서는 이 분해를 통해 Fed 정책과 포워드 가이던스가 역사적으로 더 큰 금리 기대 구성요소를 주도했으며, 대차대조표 정책과 글로벌 중앙은행의 조치도 기간 프리미엄에 영향을 준다는 점을 보여준다.

• 기타스프레드 분석

  스왑 스프레드를 통한 현물 Treasury 수익률과 동일 만기의 SOFR 스왑 금리 비교.

  Morgan Stanley는 스왑 스프레드를 절대 Treasury 수익률보다 공급 효과를 더 직접적으로 보여줄 수 있는 Treasury 상대가치 지표로 보지만, 다른 시장 요인도 스프레드에 영향을 준다고 강조한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  후행 10년 명목 GDP 성장률과 Treasury 수익률을 비교하고 핵심 PCE 인플레이션을 조건으로 분석.

  보고서는 이 실증 관계를 이용해 CBO가 예상한 2% 핵심 PCE 결과가 실현될 경우 CBO의 장기 10년 수익률 가정이 지나치게 높아 보인다고 주장한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US Treasury securities

  핵심 시장 대상이다. 보고서는 부채 잔액 자체보다 Fed 정책, 인플레이션, 그리고 한계 시장 가격 형성자가 수익률 수준을 주로 좌우한다고 본다.

  강점

  자국 통화로 발행되며 폭넓고 유동적인 투자자 기반을 보유한다. 연방 세수는 기업 매출보다 발생 가능성이 높다고 제시된다.

  약점

  현재 Treasury 지수는 평균보다 낮은 쿠폰과 평균보다 높은 듀레이션을 제공한다.

  비교

  공급의 영향은 절대 수익률보다 Treasury-SOFR 스왑 스프레드에서 더 뚜렷할 수 있으나, 기계적인 관계는 아니다.

  위험

  짧은 기간에 큰 재정적자가 누적되면 인플레이션이 발생할 수 있다. 청산 가격은 대차대조표 정책, 규제, 수요, 자금조달 및 딜러 역량의 영향도 받는다.

• AI-related investment-grade corporate debt

  Treasury 가격 형성에 영향을 줄 수 있는 장기 듀레이션 공급의 대체 원천이다.

  강점

  AI 인프라 금융은 높은 회사채 발행 증가에 크게 기여했다.

  약점

  Morgan Stanley는 발행이 진정으로 금리에 비탄력적이라는 주장에 의문을 제기한다.

  비교

  회사채 발행은 Treasury 수요를 영구적으로 대체하기보다 딜러 대차대조표와 시장 유동성을 통해 일시적으로 Treasury 가격에 영향을 줄 수 있다.

  위험

  특히 25% ROIC와 15%-20% 이익률을 목표로 하는 차입자는 회사채 수익률이 상승하면 발행을 늦출 수 있다.

핵심 데이터

• 미국 공공부채$40 trillion2022년 10월 $31 trillion에서 증가했다.
• 10년 Treasury 수익률 비교4.35% to 4.75%공공부채가 $9 trillion 늘어난 데 비해 최근 고점은 2022년 10월 수준보다 40bp 높았다.
• 시장성 Treasury 부채 증가율6.6% CAGR since 1946; 6.4% excluding SOMAMorgan Stanley는 지난 10년간 축적 속도가 거의 변하지 않았다고 본다.
• CBO의 공공 보유 부채 전망About $31 trillion today, $47 trillion in 2033, and $56 trillion in 2036CBO는 장기적으로 부채가 GDP의 175%에 이를 것으로도 전망한다.
• CBO 순이자 전망3.3% of GDP in fiscal 2026; 4.6% in 2036; 6.9% by 2056향후 10년간 연방 지출의 약 14%에서 약 19%로 증가할 전망이다.
• Morgan Stanley의 10년 수익률 추정3.2%; 2.45%-2.70% under an inflation-conditioned comparisonCBO의 장기 가정 4.4% 및 명목 GDP 전망 3.8%와 비교된다.
• 회사채 발행$1.6 trillion through July전년 같은 기간보다 25% 이상 증가했으며, AI 인프라 금융이 증가분의 큰 비중을 차지했다.
• 외국인의 Treasury 보유 비중32% in March 20263Q22보다 2 percentage points 낮은 수준에 불과한 반면 Fed 비중은 10 percentage points 하락했다.
• Treasury 시장 회전율At least 3.5% of outstanding USTs daily가장 큰 보유자가 아니라 한계 보유자가 가격을 결정한다는 논거에 사용됐다.
• 2022년 10월 이후 스왑 스프레드 반응10-year spreads tightened 13bp; 30-year spreads widened 4bp공공부채가 $9 trillion 증가하는 동안 발생했다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 거시 투자자에게 공공부채 총액이나 Treasury 공급을 어느 투자자 집단이 흡수할지보다, 들어오는 경제 데이터와 중앙은행의 반응 함수에 우선순위를 둘 것을 시사한다. 부채 증가는 재정적자가 인플레이션과 통화정책 기대를 바꿀 정도로 크고 빠르거나, 부채의 위험 특성과 시장 청산 여건이 변할 때 주로 중요하다고 본다.

위험

• 보고서는 짧은 기간에 과도한 재정적자가 누적되면 소비자물가 인플레이션이 급등할 수 있다는 위험을 지적한다.
• Treasury 투자자는 현재의 평균보다 낮은 쿠폰과 평균보다 높은 듀레이션 조합에서 위험을 부담한다.
• 얇은 거래, 자금조달 여건, 딜러 중개 역량, 규제, 중앙은행 대차대조표 정책의 변화는 Treasury 청산 가격과 상대가치에 영향을 줄 수 있다.

주시할 점

• 핵심 PCE 인플레이션이 2030년까지 CBO가 예상한 2% 수준으로 복귀하는지 여부.
• Federal Reserve 정책, 포워드 가이던스, 대차대조표 정책 및 Fed 반응 함수를 형성하는 경제 데이터.
• 회사채 수익률 상승에 따라 AI 관련 차입자의 총 투자등급 발행이 둔화하는지 여부.
• Treasury 공급 헤드라인 자체보다 Treasury-SOFR 스왑 스프레드, 딜러 포지셔닝, 유동성 여건.
• 부채 잔액 자체보다 재정적자의 속도와 시점.