美国固收市场扩容，国债外资持有率降至30%低位

概览

这篇由德意志银行发布的宏观固定收益报告，深度剖析了规模达61万亿美元的美国固定收益市场的投资者结构。报告指出，自全球金融危机尤其是疫情以来，美国国债在固收市场中的占比显著扩张。随着美联储缩表和外资购买力减弱，美国国内部门（如家庭、投资基金和商业银行）已成为吸收美国预算赤字的主力。此外，报告还详细拆解了抵押贷款（MBS）、信用债和市政债券的买家画像，并基于不同模型给出了10年期美债收益率的公允价值预测及长期财政展望。

核心观点

美国国债买家结构生变：国内资金接盘。目前美国国债占GDP比重已达96%。外国投资者的持有比例在2026年一季度降至30%，接近2023年三季度的历史低点（29%）。外国官方机构过去一年将持仓从长期国债和票据转向短期国库券（T-bills）。与之对应，美国国内部门（包括家庭、银行、养老金和投资基金）正在为庞大的预算赤字提供主要融资。一级交易商的净持有量自2022年以来大幅上升，而投资基金在短期国库券拍卖中的获配比例已超过一级交易商。 外资配置偏好转移：减持美债，增持美股与信用债。全球外汇储备中美元份额虽呈下降趋势但仍高于50%。值得注意的是，中国持有的美债规模继续下降，但数据表明中国在2026年初似乎重新开始购买美国股票。整体来看，海外资金对美国信用债（公司债）的需求正在上升，而对国债和机构债的需求在下降。 信用债与MBS市场画像：非金融企业债占GDP比重已从疫情期间的55%峰值回落至目前的41%。信用债（投资级、高收益及贷款）的主要买家为保险公司（28%）、海外投资者（25.9%）和共同基金（23.8%）。机构MBS的所有权相对分散，商业银行（24.8%）和共同基金（16%）占比较大。随着抵押贷款利率小幅回落，抵押贷款活动近期略有回暖。 收益率模型与财政展望：报告建立了两个10年期美债收益率模型。考虑央行购买因素的模型显示当前公允价值约为3.4%（与实际走势贴合）；而完全基于市场解释变量的模型则认为公允价值应在4.35%左右（截至2026年6月12日）。长期来看，国会预算办公室（CBO）预测未来几十年美国公共债务占GDP比例将持续攀升，且高利率环境将导致利息支出在赤字中的占比不断扩大。

分析框架

报告采用了详尽的“资金流向与存量结构”拆解法。首先，从资产端出发，将美国固定收益市场划分为国债、机构MBS、公司/外国债券和市政债券四大类，计算各类资产占GDP的比重以衡量宏观杠杆率的变化。其次，在持有者端，利用美联储资金流量表等数据，穿透分析商业银行、共同基金、保险公司、海外央行及私人部门等各类投资者的存量占比与边际购买行为（如拍卖市场获配率）。最后，结合10年期美债收益率的多因子回归模型，通过比较模型估值与实际收益率的偏离度，给出资产定价合理性的判断。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析

  投资者价格敏感度（Price Elasticity）差异

  研报指出不同固收买家对价格（收益率）的敏感度不同：美联储和外国央行对价格相对不敏感（更关注储备管理或政策目标），而共同基金、对冲基金和家庭等私人部门则是高度价格敏感的边际买家。理解这种差异有助于判断当某类买家（如外资）撤退时，市场需要多高的收益率溢价才能吸引价格敏感型资金接盘。

• 宏观经济框架

  多因子利率期限结构模型

  报告构建了10年期美债收益率的实证模型，将其拆解为长期通胀预期、短期政策利率预期、期限风险溢价、实际GDP增长预期、外国官方持仓、美联储流量与存量等因子。这种拆解方法帮助投资者定量评估当前长端利率中有多少是由基本面支撑的，有多少是由央行行为或供需扭曲造成的。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  政府债务占GDP比重与利息支出负担

  通过分析国债占GDP比重（96%）以及公共债务平均利率（3.4%），报告评估了美国财政的长期可持续性。当利率中枢上移时，存量债务的滚续将导致净利息支出呈非线性增长，进而挤压其他财政支出空间，这是判断长期债券供给压力和宏观系统性风险的核心框架。

关键数据

• 美国固收市场总规模61万亿美元截至2026年一季度
• 美国国债占GDP比例96%较疫情前的75%显著上升
• 外资持有美债比例30%2026年一季度数据，接近历史低位
• 非金融企业债占GDP比重41%从疫情期55%的峰值回落
• 10年期美债模型公允价值4.35%基于纯市场解释变量模型（截至2026年6月12日）

影响与含义

报告认为，随着外资官方机构和美联储这两个“价格不敏感”买家的退潮或缩表，美国国债市场越来越依赖国内价格敏感型投资者（如投资基金和家庭）来消化庞大的赤字供给。这意味着，如果未来财政发债规模继续高企，市场可能需要维持较高的期限溢价（收益率）才能吸引足够的资金。同时，外资从美债向美股和信用债的配置转移，表明全球资金对美国资产的偏好正在从“无风险防御”转向“风险溢价索取”。

风险

• 美国财政赤字持续扩大导致国债供给激增
• 通胀超预期反弹推高期限风险溢价
• 外资加速撤离美债市场引发流动性波动

后续跟踪

• 美国财政部季度再融资计划（发债结构变化）
• 美联储储备管理购买（RMP）的规模与节奏
• 外国央行尤其是中国和日本的美债持仓月度变化