US Treasury buybacks, Treasury curve and US dollar implications — Interpretación del informe

Visión general

Esta nota de Global Macro Strategy interpreta la decisión de US Treasury de ampliar las recompras de apoyo a la liquidez en el tramo largo. Morgan Stanley considera que el anuncio apoya una repricing de oferta a corto plazo, pero espera que el resultado duradero sea una curva de Treasuries más empinada y rendimientos finalmente más bajos, al dominar condiciones macroeconómicas más suaves y la función de reacción de la Federal Reserve.

Perspectivas principales

Treasury anunció que elevará las recompras de apoyo a la liquidez de cupones nominales en los sectores 10Y–20Y y 20Y–30Y de $2bn a al menos $4bn por operación, con efecto desde el 9 de septiembre. Morgan Stanley espera que la salida de caja incremental se financie con más emisión de T-bills y distingue explícitamente el programa de un Maturity Extension Program o de quantitative easing. Considera más importante la señal sobre cómo Treasury ve la dinámica de oferta de largo plazo que la extracción mecánica de duración. El ajuste llegó solo dos semanas después de un calendario trimestral tentativo, mientras que el programa regular rara vez se había modificado fuera de las refinanciaciones trimestrales. El cambio aumenta en al menos $8bn el máximo de compras en cada uno de los dos tramos largos, lo que implica al menos $16bn de recompras planificadas adicionales. Suponiendo que ambas operaciones se concentren principalmente en el sector de 20 años, Morgan Stanley estima unos $19.3mn DV01 adicionales retirados del mercado. Lo compara con la sorpresa de noviembre de 2023, cuando se emitieron $9bn menos en nocional y cerca de $10.5mn DV01 menos de riesgo que lo esperado. Aunque la sorpresa actual de oferta es aproximadamente el doble, el informe no espera un aplanamiento duradero de la curva salvo que la emisión reduzca el vencimiento medio ponderado mediante un enfoque no ortodoxo. Morgan Stanley sostiene que las recientes alzas de rendimientos largos no reflejan principalmente una preocupación aguda por oferta o déficit. Los rendimientos de Treasuries a 10 años subieron en agosto, pero los spreads de swaps a 10 años no se movieron como cabría esperar si los Treasuries cash se hubieran abaratado materialmente frente a swaps. El empinamiento del 2s10s cash tampoco vino acompañado de un abaratamiento equivalente del largo frente a swaps. La firma lo interpreta como una repricing directa de la curva, vinculada a precios de energía y a la función de reacción de los bancos centrales. Dado que el mercado aún descuenta una tasa mínima de fed funds mayor que la previsión de sus economistas, cree que persisten las dinámicas estructurales de una curva más empinada. Los datos de empleo, consumo e inflación apuntan a una economía sin sobrecalentamiento, favoreciendo una repricing a la baja de la tasa mínima y un renovado empinamiento. La firma mantiene steepeners UST 7s30s neutrales a DV01 en 71bp, con objetivo de 100bp y trailing stop de 63bp; mantiene steepeners SFRM7M8 en -3.5bp, con objetivo de +4bp y trailing stop de -14bp. También mantiene largos de spreads UST SOFR a dos años de septiembre de 2027 en -9.5bp, con objetivo de -9bp y trailing stop de -13bp. Por el contrario, recomienda salir de la base larga USU6, incluida la posición larga 4.625% May 2044s frente a corta USU6. La operación de base original buscaba el riesgo de cola de extensión extrema de duración en un bear steepening; las recompras ampliadas reducen ese riesgo, hacen más probable un cheapest-to-deliver y disminuyen el valor de opción del contrato. Morgan Stanley no considera que la oferta investment grade sea un motor duradero de los rendimientos o de la forma de la curva de Treasuries en 2026. Señala que la emisión IG ha rivalizado con la de Treasuries durante el último año en equivalentes de Treasuries a 10 años, pero no la ha superado, y que gran parte del impacto de oferta se ha reflejado en spreads corporativos. Atribuye la falta de impacto persistente en Treasuries a que los inversores finales, no los dealers, absorbieron la duración. Sin embargo, ve un canal temporal en agosto: la incertidumbre ante un calendario de IG de septiembre potencialmente superior a $200bn en equivalentes de Treasuries a 10 años pudo llevar a inversores a vender corporativos a dealers, que después pudieron cubrir duración vendiendo Treasuries, futuros de Treasuries o pagando fijo en swaps. Espera que este efecto transitorio se disipe cuando se entregue la emisión, permitiendo que los rendimientos se estabilicen y respondan más a los datos económicos y a la política de la Federal Reserve. El informe también vincula el anuncio de recompras con una narrativa renovada sobre política cambiaria estadounidense. Morgan Stanley sostiene que los inversores pueden interpretar el uso de herramientas por Treasury como una inclinación contra la fortaleza de USD. El oro y el franco suizo, considerados alternativas a USD, respondieron a esa narrativa: su movimiento diario estandarizado combinado alcanzó un z-score de 10 el 19 de agosto, el mayor del año, y ambos se apreciaron más de cuatro desviaciones estándar. La firma espera bajadas de USD a corto plazo, especialmente frente a CHF. El retorno de la narrativa podría llevar EUR/USD a una prima de alrededor de 3% frente a su nivel implícito por rendimientos; con diferenciales de dos años Alemania-EE. UU. consistentes con EUR/USD en torno a 1.18, ve margen hacia 1.2150 si los rendimientos permanecen estables. También espera que AUD supere por su carry elevado y posicionamiento relativamente limpio, aunque la volatilidad de FX contenida implica que el ajuste puede producirse con el tiempo.

Marco de análisis

Morgan Stanley separa primero el efecto directo de balance de las mayores recompras de su efecto de señalización sobre la oferta del tramo largo. Después contrasta la explicación de oferta con el comportamiento de los spreads de swaps de Treasuries, compara el evento con la sorpresa de emisión de noviembre de 2023, evalúa la transmisión de la oferta corporativa mediante balances de dealers y coberturas de duración, y extiende el análisis a FX mediante la interpretación del mercado sobre las señales de política cambiaria estadounidense.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Comparación entre curva de Treasuries y spreads de swaps Treasury-SOFR

  El informe compara cambios en rendimientos cash de Treasuries y pendientes de curva con movimientos de spreads de swaps para distinguir una repricing general de tasas de un abaratamiento por oferta específico de Treasuries.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de duración y convexidad

  Medición basada en DV01 del riesgo de recompras y emisión

  Morgan Stanley traduce cambios en recompras largas y la sorpresa de emisión de 2023 a DV01, una medida de sensibilidad a tasas, para comparar el riesgo de duración retirado del mercado.

• Marco macroeconómicoOtro

  Comparación de valoración FX implícita por diferenciales de rendimiento

  El informe compara EUR/USD con el nivel implícito por los diferenciales de rendimiento a dos años Alemania-EE. UU. e identifica una prima o descuento de narrativa de política respecto de esa relación.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• UST 7s30s curve steepener

  Se mantiene como la expresión principal del informe para el renovado empinamiento de la curva de Treasuries.

  Fortalezas

  La tesis no depende de mayores rendimientos de largo plazo y está respaldada por la expectativa de menor precio implícito para la tasa mínima.

  Comparación

  El informe contrasta el empinamiento duradero previsto con el aplanamiento breve posterior a la sorpresa de refinanciación de noviembre de 2023.

  Riesgos

  Los datos de inflación podrían reavivar riesgos de cola de una Federal Reserve más hawkish.

• SFRM7M8 curve steepener

  Se mantiene como una expresión de empinamiento de la curva en el tramo corto.

  Fortalezas

  Morgan Stanley espera que tendencias de inflación más suaves reduzcan la prima de riesgo de subidas y apoyen a M7 frente a M8.

  Comparación

  Se presenta como complemento de la visión central del steepener 7s30s.

  Riesgos

  Los datos de inflación podrían reavivar riesgos de cola de una Fed más hawkish.

• Long 2-year Sep 2027 UST SOFR swap spread

  Se mantiene como posición que debería beneficiarse de condiciones de financiación más suaves y del empinamiento del tramo corto.

  Fortalezas

  El informe señala que los datos laborales recientes no son consistentes con sobrecalentamiento, lo que reduce el riesgo de subidas cercanas.

  Riesgos

  Condiciones de financiación más firmes de lo esperado o estabilización del mercado laboral.

• Long USU6 basis / 4.625% May 2044s versus short USU6

  Se recomienda salir porque las recompras ampliadas reducen el riesgo de cola de extensión de duración que sustentaba la posición.

  Fortalezas

  La operación original se benefició de valoraciones de base deprimidas e incertidumbre sobre una extensión extrema de duración.

  Debilidades

  Un bono cheapest-to-deliver más probable y un menor riesgo de cola de bear steepening reducen el valor de la opción.

• USD versus CHF, EUR and AUD

  El informe espera que el renovado foco sobre política cambiaria pese sobre USD, especialmente frente a CHF, y que AUD supere.

  Fortalezas

  CHF y el oro han respondido a la narrativa de política; AUD tiene carry elevado y posicionamiento relativamente limpio.

  Debilidades

  El ajuste esperado de FX puede desarrollarse gradualmente bajo volatilidad contenida.

  Comparación

  EUR/USD podría pasar de un nivel implícito por rendimientos de alrededor de 1.18 hacia 1.2150 si los rendimientos permanecen estables.

Datos clave

• Tamaño de recompra de largo plazo$2bn to at least $4bn per operationAplica a operaciones de apoyo a la liquidez de cupones nominales 10Y–20Y y 20Y–30Y, con efecto desde el 9 de septiembre.
• Recompras planificadas adicionalesAt least $16bnDerivado del aumento del tamaño máximo de compra en los dos tramos largos.
• Duración adicional extraída estimadaAbout $19.3mn DV01Asume que ambas recompras largas ampliadas se concentran principalmente en el sector de 20 años.
• Sorpresa de emisión de noviembre de 2023$9bn less notional and about $10.5mn DV01 less riskComparación histórica para la actual reducción de oferta neta de largo plazo.
• Steepener UST 7s30s71bp entry; 100bp target; 63bp trailing stopMorgan Stanley recomienda mantener la posición neutral a DV01.
• Steepener de curva SFRM7M8-3.5bp entry; +4bp target; -14bp trailing stopMorgan Stanley recomienda mantener la posición.
• Largo de spread UST SOFR a dos años de septiembre de 2027-9.5bp entry; -9bp target; -13bp trailing stopMorgan Stanley recomienda mantener la posición.
• Oferta IG potencial de septiembreWell over $200bn in 10-year Treasury equivalentsReferencia histórica citada para un mes de septiembre potencialmente fuerte en emisión.
• Movimiento combinado de oro y CHF10 z-score on August 19Mayor lectura de 2026; ambos activos se apreciaron más de cuatro desviaciones estándar.
• Referencia de valoración EUR/USDAround 1.18 yield-implied; toward 1.2150El segundo nivel es el potencial a corto plazo de Morgan Stanley si los rendimientos permanecen estables.

Impacto e implicaciones

Morgan Stanley considera que las mayores recompras pueden apoyar temporalmente el tramo largo y reducir el riesgo de bear steepening extremo, pero no sustituyen las fuerzas macroeconómicas que determinan la curva de Treasuries. Espera que el efecto temporal de la oferta corporativa desaparezca, dejando que condiciones económicas más suaves y expectativas sobre la Federal Reserve apoyen el empinamiento y, finalmente, rendimientos más bajos; en FX, considera que la narrativa reforzada por el anuncio puede debilitar a USD, especialmente frente a CHF.

Riesgos

• Los datos de inflación podrían reavivar riesgos de cola hawkish de la Federal Reserve, desafiando las visiones de steepeners 7s30s y SFRM7M8.
• Condiciones de financiación más firmes de lo esperado o un mercado laboral que se estabilice podrían desafiar la posición larga de spread UST SOFR a dos años.
• El informe señala que el efecto esperado de oferta podría variar si Treasury adopta un enfoque no ortodoxo para acortar el vencimiento medio ponderado mediante emisión.

Aspectos que vigilar

• La implementación de las recompras largas ampliadas desde el 9 de septiembre y si Treasury indica nuevos aumentos de recompras o menor emisión de largo plazo.
• Datos de empleo, consumo e inflación, y su efecto sobre el precio implícito de la tasa mínima de fed funds y la función de reacción de la Federal Reserve.
• La escala y absorción de la emisión corporativa investment grade de septiembre, especialmente si las coberturas de dealers generan presión temporal de venta de Treasuries.
• Volúmenes de transacción del mercado de Treasuries y si la normalización de liquidez permite que vuelvan a dominar los fundamentales.
• El renovado foco del mercado sobre la política cambiaria estadounidense, el comportamiento de USD frente a CHF y AUD, y EUR/USD respecto a niveles implícitos por rendimientos.