China local markets — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização semanal dos mercados locais da China argumenta que a fraca demanda doméstica e a lenta execução de gastos fiscais devem reforçar o achatamento da curva de CGB, enquanto um dólar mais fraco e menor resistência do PBoC criam espaço para maior apreciação do CNY. A instituição retoma posições compradas em CNH e adiciona uma operação de achatamento da curva CGB de 30Y contra 5Y.

Visões principais

A China se aproxima do fim de 3Q com apenas uma estabilização cíclica frágil. Os dados recentes de PMI apontam alguma melhora na produção, mas a fraca demanda doméstica continua sendo a principal restrição e o crescimento do crédito segue lento. As baixas taxas de financiamento por letras não se recuperaram desde sua queda em abril, apesar dos reiterados pedidos do PBoC para que os bancos ampliem os empréstimos, o que o relatório interpreta como evidência de demanda subjacente de crédito fraca. Esse cenário pesou sobre o apetite por risco: as ações chinesas, especialmente os índices com maior peso de tecnologia, ficaram atrás de seus pares globais. Embora a instituição permaneça construtiva em relação a alguns nomes chineses de AI e tecnologia, apoiada em oportunidades estruturais de crescimento, a rotação da liderança do mercado para financeiros, commodities e saúde sugere uma postura mais defensiva dos investidores. O relatório argumenta que o fraco cenário doméstico demanda um impulso fiscal mais forte, embora o ritmo e a efetividade da implementação permaneçam incertos. A emissão de títulos do governo e de bancos de política acelerou após um 2Q lento, mas ainda está atrás da trajetória do ano passado; cerca de 40% da cota anual de títulos governamentais ainda não havia sido ofertada em agosto. Qualquer aumento de oferta no curto prazo tende a afetar as condições de liquidez antes de gerar suporte significativo ao crescimento, pois a transmissão da emissão de títulos ao gasto fiscal e à execução de projetos ocorre com defasagem. Mudanças na liderança local podem reduzir a disposição dos governos locais de iniciar projetos de grande escala, prolongando essa lacuna. De fato, o gasto fiscal lento já levou a drenagens de liquidez ligadas ao fisco maiores do que o habitual; assim, a aceleração da oferta eleva o risco de aperto sazonal típico de 4Q, mesmo com o impulso de crescimento do afrouxamento fiscal permanecendo atrasado. Essa combinação de condições de liquidez mais apertadas e melhora apenas gradual da atividade sustenta a visão de achatamento da curva. A ponta longa da curva de CGB permanece relativamente inclinada em relação aos fundamentos macroeconômicos, medida por z-scores dos spreads entre rendimentos longos e curtos. Por isso, J.P. Morgan adiciona um flattener por meio de posição comprada em 30Y CGBs sobreposta a um pagador de 5Y NDIRS, com entrada a 66bp, alvo de 50bp e nível de revisão de 75bp. A posição busca se beneficiar se os rendimentos da ponta longa caírem em relação ao ponto de cinco anos nos próximos meses. As medidas recentes de recomposição de capital são apresentadas como suporte adicional à demanda por CGBs longos. Os reguladores anunciaram um plano de recapitalização de CNY360bn para oito instituições financeiras, do qual o Ministério das Finanças contribuirá diretamente com CNY300bn. Isso segue a injeção de CNY500bn do ano passado em quatro grandes bancos estatais, mas amplia a cobertura para bancos de política e grandes seguradoras. Bancos estatais e seguradoras agora representam quase 70% das posições totais em CGBs, acima dos cerca de 65% antes da recapitalização anterior. Com a demanda por empréstimos ainda fraca e a oferta de ativos de crédito de alta qualidade limitada, os bancos podem alocar parte da nova capacidade de balanço para títulos governamentais. As seguradoras são uma fonte estrutural de demanda por vencimentos ultralongos e, embora as alocações em ações tenham aumentado, o crescimento das posições em títulos geralmente continuou a superar o crescimento total de AUM. Portanto, o relatório espera que posições de capital melhores das grandes seguradoras apoiem demanda incremental por CGBs de longa duração e uma curva mais plana. Em FX, USD/CNH caiu mais de 1% em 3Q26, aproximando-se de 6.70 em meio à queda de USD/JPY e a um dólar amplamente mais fraco, levando os retornos totais de CNH de volta ao território positivo. O relatório considera que isso pode incentivar as empresas chinesas a retomar vendas mais ativas de USD, enquanto os fluxos de conversão de exportadores tendem a se fortalecer sazonalmente rumo ao fim do ano. Embora o PBoC pareça continuar administrando o ritmo de apreciação por meio do diferencial entre spot e fixing, sua postura de fixing se tornou progressivamente menos defensiva desde agosto: o viés de enfraquecimento em relação à estimativa de modelo da J.P. Morgan que incorpora o fator anticíclico diminuiu, e o próprio fixing rompeu abaixo de 6.78. Ainda assim, CNY segue atrás de moedas regionais como JPY, KRW e AUD, contribuindo para a fraqueza da cesta ponderada pelo comércio CFETS. Com o CNY TWI abaixo das máximas deste ano, o relatório vê maior espaço para apreciação e para que o PBoC flexibilize a gestão de FX na margem, especialmente antes da esperada visita do presidente Xi aos EUA no fim de setembro e do feriado do Dia Nacional. Embora as expectativas de grandes avanços nas negociações entre EUA e China sejam modestas, a história sugere que encontros presidenciais de alto nível entre os dois países geralmente atuaram como catalisador positivo para o yuan, com USD/CNH tendendo a cair. Nesse contexto, J.P. Morgan retoma a posição comprada em CNH contra USD e EUR, com entrada a 100, alvo de 102 e nível de revisão de 99, e passa para overweight em CNY FX no GBI-EM. A previsão de USD/CNY para o fim do ano é mantida em 6.70 por enquanto, mas o relatório vê riscos de baixa para esse perfil de previsão caso a tendência de queda de USD/JPY e o impulso fraco do USD persistam.

Estrutura de análise

O relatório relaciona atividade doméstica, indicadores de demanda de crédito e execução fiscal às condições de liquidez e ao formato da curva de CGB. Em seguida, avalia a demanda por títulos de longa duração por bancos e seguradoras recapitalizados. Para FX, combina o desempenho de USD/CNH, retornos de CNH ajustados por carry, o comportamento do fixing do PBoC, comparações de FX regional, a cesta CFETS e o histórico em torno de cúpulas presidenciais.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Inclinação da curva de CGB e um flattener de 30Y CGB contra 5Y NDIRS

  O relatório compara os spreads entre rendimentos longos e curtos com sua distribuição histórica e se posiciona para que a ponta longa supere o ponto de cinco anos se a curva se achatar.

• OutroOutro

  Avaliação baseada em modelo do viés do fixing de CNY e valor justo de USD/CNH baseado em spreads de rendimentos

  O relatório compara os fixings reais do PBoC com sua estimativa que incorpora o fator anticíclico, junto de medidas de FX fundamentadas em taxas, para avaliar o grau de resistência da política e o potencial de apreciação do CNY.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CNH versus USD and EUR

  O relatório retoma uma posição comprada em CNH porque espera maior fortalecimento do CNY.

  Pontos fortes

  Retornos totais positivos de CNH, possíveis vendas corporativas de USD, dólar amplamente mais fraco e menor resistência no fixing do PBoC.

  Pontos fracos

  O PBoC parece continuar administrando o ritmo de apreciação por meio do diferencial entre spot e fixing.

  Comparação

  CNY ficou atrás de JPY, KRW e AUD, enquanto o CNY TWI caiu das máximas deste ano.

  Riscos

  O relatório observa expectativas apenas modestas de grandes avanços nas negociações entre EUA e China.

• 30Y CGBs versus 5Y NDIRS

  O relatório adiciona uma operação de achatamento da curva por meio de posição comprada em 30Y CGBs e pagador de 5Y NDIRS.

  Pontos fortes

  Curva da ponta longa relativamente inclinada, pressão de liquidez esperada em 4Q e demanda incremental de bancos e seguradoras recapitalizados.

  Pontos fracos

  A emissão fiscal pode afetar a liquidez antes de gerar suporte ao crescimento.

  Comparação

  A parte final da curva de CGB é descrita como inclinada em relação aos fundamentos macroeconômicos subjacentes.

  Riscos

  A execução fiscal e a implantação de projetos podem continuar lentas, inclusive por mudanças na liderança local.

Dados principais

• Cota remanescente de títulos governamentaisAround 40%Parcela da cota anual de títulos governamentais que ainda não havia sido ofertada em agosto.
• Plano de recapitalização de instituições financeirasCNY360bnPlano para oito instituições financeiras, incluindo CNY300bn contribuídos diretamente pelo Ministério das Finanças.
• Injeção anterior de capital em grandes bancosCNY500bnInjeção de capital do ano passado em quatro grandes bancos estatais.
• Participação de bancos e seguradoras nas posições em CGBNearly 70%Acima dos cerca de 65% anteriores à recapitalização do ano passado.
• Operação 30Y CGB contra 5Y NDIRSEntry 66bp; target 50bp; review 75bpPosição comprada em 30Y CGBs sobreposta a um pagador de 5Y NDIRS.
• Movimento de USD/CNH em 3Q26More than 1% lowerUSD/CNH se aproximou de 6.70, levando os retornos totais de CNH de volta ao território positivo.
• Operação CNH contra USD e EUREntry 100; target 102; review 99O relatório retoma a posição comprada em CNH.
• Previsão de USD/CNY para o fim do ano6.70Sem alteração, embora o relatório veja riscos de baixa para esse perfil de previsão.

Impacto e implicações

O relatório espera que o gasto fiscal atrasado e a pressão sazonal de liquidez favoreçam o desempenho superior dos CGBs longos em relação ao ponto de cinco anos. Também considera que a melhora dos retornos de CNH ajustados por carry, fluxos corporativos de conversão potencialmente mais fortes e uma postura de fixing menos defensiva do PBoC apoiarão maior fortalecimento do CNY.

Riscos

• A implementação fiscal pode atrasar ou ser menos eficaz do que o esperado, limitando o apoio ao crescimento pretendido pela emissão de títulos.
• Uma aceleração da oferta de títulos governamentais pode apertar a liquidez antes que o gasto fiscal e a execução de projetos melhorem a atividade.
• O PBoC pode continuar administrando o ritmo de apreciação do CNY apesar de sua postura de fixing recentemente menos defensiva.