China government bond supply and bond yields — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório examina como uma aceleração esperada na emissão de títulos dos governos central e local da China poderia afetar os rendimentos dos títulos e as taxas de swap. O Goldman Sachs conclui que uma maior oferta de CGB provavelmente criará pressão temporária de financiamento na ponta curta e achatamento baixista da curva, enquanto os juros chineses de longo prazo devem manter um viés estrutural de queda.

Visões principais

Após o enfraquecimento do momentum de crescimento e o gasto fiscal lento nos primeiros sete meses de 2026, a emissão de títulos públicos começou a acelerar depois que a reunião do Politburo de julho pediu a aceleração do gasto fiscal e do uso dos recursos dos títulos. O Goldman Sachs espera que a emissão líquida total de títulos dos governos central e local alcance 1% do PIB por mês em setembro-outubro, ante cerca de 0.6% no primeiro semestre de 2026. A emissão líquida mensal de CGB deve subir de 0.3% do PIB no primeiro semestre para 0.6% em setembro-outubro, enquanto a emissão líquida de LGB deve acelerar de 0.3% para 0.5% do PIB. O Novo Instrumento de Financiamento Baseado em Políticas de RMB800bn também começou a ser alocado. O relatório enfatiza que maior emissão não leva mecanicamente a rendimentos longos mais altos. No programa especial de CGB anti-Covid de RMB1 trillion em meados de 2020, os rendimentos de CGB de dez anos subiram junto com a normalização das taxas repo, dos níveis baixos da pandemia em direção à meta OMO do PBOC, sugerindo que condições de financiamento mais apertadas foram um importante fator. Em maio-junho de 2022, a emissão acelerada de LGSB coincidiu com apoio fiscal, crescimento fraco e expectativas de política monetária acomodatícia; os rendimentos de dez anos ficaram inicialmente estáveis e depois caíram. No fim de 2023, a pressão de financiamento surgiu antes do grosso da emissão de LGB de refinanciamento especial e dos RMB1 trillion adicionais de CGB, e a venda se concentrou na ponta curta. No fim de 2024, os rendimentos de dez anos caíram apesar de um plano de troca de dívida de RMB10 trillion, pois o mercado esperava política monetária mais frouxa e viu o pacote como refinanciamento, e não como captação fiscal para novos gastos. Esses episódios levam o relatório a se concentrar em operações de liquidez do PBOC, desembolso dos recursos fiscais, expectativas de crescimento e expectativas de taxa de política, e não apenas na oferta. Em regressões mensais de junho de 2016 a junho de 2026, controlando expectativas de crescimento, expectativas de inflação e o spread de financiamento DR007-OMO, o Goldman Sachs encontra maior efeito da oferta de CGB na ponta curta. Um aumento de 0.2% do PIB na emissão líquida mensal de CGB, aproximadamente um desvio-padrão da amostra, está associado a uma alta de 4.8bp no rendimento de CGB de um ano, contra 2.0bp para cinco anos e 1.5bp para dez anos. O efeito estimado para trinta anos é de 0.7bp e não é estatisticamente significativo. O relatório descreve esse padrão como achatamento baixista: a oferta é transmitida principalmente pelas condições de financiamento de curto prazo, em vez de por uma elevação relevante do prêmio de risco na ponta longa. O mecanismo proposto é que bancos comerciais, como principais investidores em títulos públicos, preservam liquidez antes de grandes emissões. Isso pode drenar temporariamente a liquidez interbancária, elevar taxas de financiamento de curto prazo e pressionar mais os rendimentos de CGB de menor vencimento. Em contraste, a demanda fraca por crédito pode deixar os bancos com maior capacidade de investimento em títulos, enquanto seguradoras e outros investidores que casam passivos de longo prazo podem absorver a oferta longa. O menor poder explicativo da regressão nos vencimentos mais longos também sugere que os rendimentos longos são afetados por fatores fora da especificação, incluindo demanda estrutural de alocação de ativos. A relação varia conforme o tipo e o momento da emissão. A emissão líquida de CGB tem coeficiente positivo, enquanto as estimativas para emissão de LGB e emissão governamental combinada são menos conclusivas. O Goldman Sachs atribui o limitado efeito de transbordamento dos LGB a spreads LGB-CGB mais amplos que absorvem a oferta incremental, à coordenação entre emissões de LGB e CGB e à tendência de bancos e seguradoras manterem LGB até o vencimento. O efeito estimado dos CGB parece maior após 2023, possivelmente refletindo surpresas positivas mais frequentes nas cotas de emissão. A emissão contemporânea tem o maior coeficiente; a emissão do mês anterior é menor e não significativa, enquanto o coeficiente positivo da emissão do mês seguinte é consistente com alguma precificação antecipada da oferta esperada. A relação com a oferta também se estende a produtos de juros de curto prazo. Rendimentos de CDB de um ano e taxas IRS de um ano mostram associações positivas e significativas com a emissão de CGB, consistentes com a transmissão da pressão de financiamento entre mercados. As estimativas para CDB e IRS de prazos mais longos são positivas, mas estatisticamente insignificantes. O Goldman Sachs observa que uma elevação temporária dos custos de financiamento pode ter impacto menor no swap de cinco anos caso investidores esperem que o suporte de liquidez do PBOC normalize as condições de financiamento. Adiante, o relatório espera que uma emissão mais rápida, especialmente de CGB, eleve temporariamente os rendimentos curtos, sobretudo perto do fim de trimestre, quando a liquidez interbancária é sazonalmente mais apertada. No entanto, considera improvável uma venda sustentada de CGB, a menos que as taxas repo permaneçam materialmente acima da taxa de política OMO, implicando acomodação limitada de liquidez pelo PBOC. Com taxas repo amplamente ancoradas, demanda doméstica e condições de crédito fracas, e expectativas de inflação ainda baixas apesar do choque global atual de oferta de energia, o Goldman Sachs espera que os juros chineses mantenham uma tendência estrutural de queda no longo prazo, refletindo excesso de poupança, demanda moderada de crédito do setor privado, elevado acúmulo de dívida e ventos demográficos contrários.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara quatro episódios históricos de emissão para mostrar que os efeitos da oferta dependem da liquidez e do contexto macroeconômico. Em seguida, utiliza regressões mensais das mudanças dos rendimentos de CGB sobre a emissão líquida, controlando expectativas de crescimento, expectativas de inflação e o spread DR007-OMO, antes de comparar efeitos por vencimento, tipo de título e momento de emissão.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise da curva de rendimentos em vencimentos de CGB de um, cinco, dez e trinta anos.

  O relatório compara a sensibilidade à emissão entre vencimentos para concluir que a pressão de oferta se concentra na ponta curta e produz achatamento baixista.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta de títulos e absorção por investidores condicionada pela liquidez e pelo gasto fiscal.

  O relatório avalia como a emissão de CGB e LGB, a gestão de liquidez bancária, a demanda de seguradoras e a acomodação do PBOC afetam a precificação no mercado de títulos.

• OutroOutro

  Análise de regressão mensal controlando expectativas de crescimento, inflação e o spread DR007-OMO.

  A regressão isola a associação condicional entre emissão e mudanças de rendimentos, em vez de tratar a emissão como o único fator.

Dados principais

• Emissão líquida mensal total prevista de títulos públicos1% of GDPPrevista para setembro-outubro de 2026, ante cerca de 0.6% do PIB por mês no primeiro semestre de 2026.
• Emissão líquida mensal prevista de CGB0.6% of GDPPrevista para setembro-outubro de 2026, acima de 0.3% do PIB por mês no primeiro semestre.
• Emissão líquida mensal prevista de LGB0.5% of GDPPrevista para setembro-outubro de 2026, acima de 0.3% do PIB por mês no primeiro semestre.
• Sensibilidade do rendimento de CGB de um ano à emissão líquida de CGB4.8bpAlta estimada para um aumento de 0.2% do PIB na emissão líquida mensal de CGB.
• Sensibilidade do rendimento de CGB de cinco anos à emissão líquida de CGB2.0bpAlta estimada para um aumento de 0.2% do PIB na emissão líquida mensal de CGB.
• Sensibilidade do rendimento de CGB de dez anos à emissão líquida de CGB1.5bpAlta estimada para um aumento de 0.2% do PIB na emissão líquida mensal de CGB.
• Amostra da regressãoJune 2016–June 2026Regressões mensais com dummies mensais incluídas.
• Novo Instrumento de Financiamento Baseado em PolíticasRMB800bnAnunciado anteriormente em 2026 e começando a ser alocado.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs argumenta que o impacto de curto prazo da aceleração da emissão deve se concentrar em CGB curtos, CDB curtos e taxas IRS de um ano, à medida que os bancos gerenciam liquidez. O efeito sobre os rendimentos longos deve permanecer mais moderado, a menos que o aperto de financiamento persista em razão de acomodação limitada de liquidez pelo PBOC.