中国政府债发行加速或暂时推高短端收益率，但持续抛售的可能性不大

概览

本报告考察中国中央和地方政府债券发行预期加速将如何影响债券收益率和互换利率。Goldman Sachs认为，更高的CGB供给最可能造成暂时性的短端资金压力和熊市趋平，而中国长期利率仍应保持结构性下行倾向。

核心观点

在增长动能走弱、2026年前七个月财政支出疲软之后，政府债券发行已开始加速，此前7月政治局会议要求加快财政支出及债券资金使用。Goldman Sachs预计，9月至10月中央和地方政府债券月度净发行总额将达到GDP的1%，高于2026年上半年的约0.6%。预计CGB月度净发行将从上半年的GDP的0.3%升至9月至10月的0.6%，LGB月度净发行则将从GDP的0.3%升至0.5%。RMB800bn新型政策性金融工具也已开始投放。 报告强调，更高的发行量并不会机械地导致长期收益率上升。在2020年中期RMB1 trillion抗疫特别CGB计划期间，10年期CGB收益率随回购利率从疫情低位向PBOC OMO目标回归而上升，表明资金条件收紧是重要驱动因素。2022年5月至6月，LGSB发行加速伴随财政支持、疲弱增长及市场对宽松货币政策的预期，10年期收益率初期稳定，随后下降。2023年末，在特别再融资LGB和额外RMB1 trillion CGB发行的大部分到来之前，资金压力已显现，抛售集中于曲线短端。2024年末，尽管有RMB10 trillion债务置换计划，10年期收益率仍下行，原因是市场预期货币政策转松，并将该方案视为再融资而非用于新增支出的财政借款。这些情形使报告将重点放在PBOC流动性操作、财政资金拨付、增长预期和政策利率预期上，而非仅仅关注供给。 Goldman Sachs使用2016年6月至2026年6月的月度回归，在控制增长预期、通胀预期及DR007-OMO资金利差后发现，CGB供给对短端的影响最大。月度净CGB发行增加GDP的0.2%——约为样本中的一个标准差——与1年期CGB收益率上升4.8个基点相关，5年期上升2.0个基点，10年期上升1.5个基点。预计30年期影响为0.7个基点，且统计上不显著。报告将这一模式定义为熊市趋平：供给主要通过短期资金条件传导，而非显著提高长端风险溢价。 报告提出的机制是，作为政府债券主要投资者的商业银行会在大量发行前保留流动性。这可能暂时抽离银行间流动性、提高短期资金利率，并对较短期限CGB收益率施加更大压力。相反，疲弱的贷款需求使银行有更多能力投资债券，保险公司及匹配长期负债的投资者能够吸收较长期供给。长期限回归解释力较低也表明，长端收益率受到模型外因素影响，包括结构性资产配置需求。 这种关系因发行类型和时点而异。净CGB发行系数为正，而LGB发行及政府债券合计发行的证据较不明确。Goldman Sachs将LGB有限的外溢影响归因于更宽的LGB-CGB利差吸收增量供给、LGB和CGB发行之间的协调，以及银行和保险机构倾向于持有LGB至到期。估计的CGB影响在2023年后更强，可能反映发行额度更频繁地超预期。同期发行的系数最大；前一个月发行的影响较小且不显著，而下个月的正系数表明市场会部分提前定价预期供给。 供给关系也延伸至短期限利率产品。1年期CDB收益率和1年期IRS利率与CGB发行呈现正向且显著的关联，符合资金压力跨市场传导的判断。较长期限CDB和IRS的估计值为正，但统计上不显著。Goldman Sachs指出，如果投资者预计PBOC流动性支持将使资金条件恢复正常，暂时性的融资成本上升对5年期互换的影响可能有限。 展望未来，报告预计更快的发行，尤其是CGB供给，将暂时推高短端收益率，尤其是在银行间流动性季节性趋紧的季末附近。然而，报告认为，只有在回购利率持续显著高于OMO政策利率、意味着PBOC流动性支持有限时，才可能演变为持续的CGB抛售。在回购利率总体受锚定、国内需求和信贷条件疲弱、且尽管全球能源供给冲击通胀预期仍低的情况下，Goldman Sachs预计中国利率长期将因储蓄相对投资需求过剩、私营部门信贷需求低迷、高债务累积和人口结构逆风而维持结构性下行。

分析框架

报告首先比较四段历史发行时期，说明供给影响取决于流动性和宏观条件。随后，报告对CGB收益率变动与净发行量进行月度回归，并控制增长预期、通胀预期和DR007-OMO资金利差，最后比较不同期限、债券类型和发行时点的影响。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  对1年期、5年期、10年期和30年期CGB期限的收益率曲线分析。

  报告比较不同期限对发行量的敏感度，据此得出供给压力集中在短端并导致熊市趋平。

• 行业/产业分析框架供需框架

  以流动性和财政支出为条件的债券供给与投资者吸收能力分析。

  报告评估CGB和LGB发行、银行流动性管理、保险机构需求及PBOC支持如何影响债券市场定价。

• 其他

  控制增长预期、通胀预期和DR007-OMO利差的月度回归分析。

  该回归用于识别发行量与收益率变化之间的条件性关联，而非将发行量视为唯一驱动因素。

关键数据

• 预计政府债券月度净发行总额1% of GDP预计发生在2026年9月至10月，而2026年上半年月均约为GDP的0.6%。
• 预计CGB月度净发行0.6% of GDP预计2026年9月至10月达到该水平，高于上半年每月GDP的0.3%。
• 预计LGB月度净发行0.5% of GDP预计2026年9月至10月达到该水平，高于上半年每月GDP的0.3%。
• 1年期CGB收益率对净CGB发行的敏感度4.8bp月度净CGB发行增加GDP的0.2%所对应的估计升幅。
• 5年期CGB收益率对净CGB发行的敏感度2.0bp月度净CGB发行增加GDP的0.2%所对应的估计升幅。
• 10年期CGB收益率对净CGB发行的敏感度1.5bp月度净CGB发行增加GDP的0.2%所对应的估计升幅。
• 回归样本June 2016–June 2026月度回归，并包含月度虚拟变量。
• 新型政策性金融工具RMB800bn于2026年早些时候宣布，并开始投放。

影响与含义

Goldman Sachs认为，发行加速的近期影响应集中在短期限CGB、短期限CDB和1年期IRS利率，原因是银行进行流动性管理。除非资金紧张因PBOC流动性支持有限而持续，否则长端收益率影响应更为温和。