China government bond supply and bond yields レポート解説

概要

本レポートは、中国の中央・地方政府債発行の予想以上の加速が債券利回りとスワップ金利に与える影響を検討する。Goldman Sachsは、CGB供給の増加は一時的な短期資金圧力とベア・フラットニングをもたらす可能性が高い一方、中国の長期金利は構造的な低下バイアスを維持すると結論づけている。

主要見解

成長モメンタムの軟化と2026年最初の7カ月間の低調な財政支出を受け、7月の政治局会議が財政支出と債券調達資金の使用加速を求めた後、政府債発行は加速し始めている。Goldman Sachsは、中央・地方政府債の純発行総額が9月から10月に月間GDP比1%に達し、2026年上期の約0.6%から上昇すると予想する。CGBの月間純発行は上期のGDP比0.3%から9月から10月には0.6%へ、LGBの月間純発行はGDP比0.3%から0.5%へ加速すると見込む。RMB800bnの新たな政策性金融手段も配分が始まっている。 レポートは、発行増が機械的に長期利回りの上昇につながるわけではないと強調する。2020年半ばのRMB1 trillionの新型コロナ対策特別CGBプログラムでは、レポ金利がパンデミック時の低水準からPBOCのOMO目標へ正常化するのに伴い、10年CGB利回りが上昇した。これは、資金調達環境の引き締まりが重要な要因だったことを示す。2022年5月から6月には、LGSB発行の加速は財政支援、弱い成長、緩和的な金融政策期待と並行し、10年利回りは当初横ばいで、その後低下した。2023年末には、特別借換LGBと追加のRMB1 trillion CGB発行の大半に先立って資金圧力が現れ、売りはカーブの短期ゾーンで集中した。2024年末には、RMB10 trillionの債務スワップ計画にもかかわらず10年利回りは低下した。市場が金融政策の緩和を予想し、同計画を新規支出のための財政借入ではなく借換とみなしたためである。これらの事例から、レポートは供給だけでなく、PBOCの流動性オペ、財政資金の支出、成長期待、政策金利期待に焦点を当てている。 Goldman Sachsは、2016年6月から2026年6月までの月次回帰において、成長期待、インフレ期待、DR007-OMO資金調達スプレッドをコントロールし、CGB供給が短期ゾーンで最大の影響を持つと示した。月間純CGB発行がGDP比0.2%増加すると、これはサンプルの約1標準偏差に相当し、1年CGB利回りは4.8bp、5年は2.0bp、10年は1.5bp上昇する関係がある。30年への推定影響は0.7bpで統計的に有意ではない。レポートはこのパターンをベア・フラットニングと表現し、供給は長期のリスクプレミアムを大きく押し上げるのではなく、主に短期の資金調達環境を通じて伝わるとする。 提示されたメカニズムでは、政府債の主要投資家である商業銀行が大量発行を前に流動性を温存する。これが銀行間流動性を一時的に吸収し、短期資金金利を上昇させ、短い年限のCGB利回りにより大きな圧力をかけうる。対照的に、貸出需要の弱さは銀行に債券投資余力を残し、長期負債をマッチさせる保険会社や投資家は長期供給を吸収しうる。より長い年限で回帰の説明力が低下することも、長期利回りが構造的な資産配分需要などモデル外の要因からより大きな影響を受けることを示している。 この関係は発行の種類とタイミングによって異なる。純CGB発行の係数は正である一方、LGB発行および政府債発行合計の証拠はより結論的でない。Goldman Sachsは、LGB-CGBスプレッドの拡大による増分供給の吸収、LGBとCGB発行の協調、銀行・保険会社がLGBを満期まで保有する傾向を、LGBの限定的な波及の要因としている。推定されたCGBの影響は2023年以降に強く、発行枠の上振れサプライズがより頻繁になったことを反映している可能性がある。同月の発行が最大の係数を持ち、前月の発行は小さく有意でない一方、翌月発行の正の係数は、市場が予想供給を一部先取りして価格に織り込むことを示唆する。 供給との関係は短期金利商品にも及ぶ。1年CDB利回りと1年IRS金利はCGB発行と正かつ有意な関係を示し、資金圧力が市場をまたいで伝播するとの見方と整合する。より長い年限のCDBとIRSの推定値は正だが統計的に有意ではない。Goldman Sachsは、投資家がPBOCの流動性支援によって資金調達環境が正常化すると見込む場合、一時的な資金コスト上昇は5年スワップへの影響が小さくなりうると指摘する。 先行きについて、レポートは発行の加速、とりわけCGB供給が、銀行間流動性が季節的にタイトになる四半期末付近を中心に短期ゾーンの利回りを一時的に上昇させうると予想する。ただし、レポ金利がOMO政策金利を大幅に上回った状態が続き、PBOCの流動性対応が限定的であることを示さなければ、持続的なCGB売りには転じにくいとみる。レポ金利は概ね安定し、国内需要と信用環境は弱く、世界的なエネルギー供給ショックにもかかわらずインフレ期待は低いため、Goldman Sachsは、貯蓄の投資需要に対する超過、民間部門の信用需要の低迷、高水準の債務蓄積、人口動態上の逆風を理由に、中国金利が長期的には構造的な低下傾向を維持すると予想する。

分析フレームワーク

レポートはまず4つの過去の発行局面を比較し、供給の影響が流動性とマクロ環境に左右されることを示す。次に、成長期待、インフレ期待、DR007-OMOスプレッドをコントロールしたうえで、CGB利回り変化を純発行額で説明する月次回帰を行い、年限、債券種類、発行タイミング別の影響を比較する。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  1年、5年、10年、30年のCGB年限を対象としたイールドカーブ分析。

  レポートは発行への感応度を年限別に比較し、供給圧力が短期ゾーンに集中してベア・フラットニングをもたらすと結論づけている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  流動性と財政支出を条件とする債券供給と投資家の吸収力の分析。

  レポートは、CGB・LGB発行、銀行の流動性管理、保険会社の需要、PBOCの対応が債券市場の価格形成に与える影響を評価する。

• その他その他

  成長期待、インフレ期待、DR007-OMOスプレッドをコントロールした月次回帰分析。

  この回帰は、発行を唯一の要因とみなすのではなく、発行と利回り変化の条件付きの関係を特定する。

主要データ

• 予想される政府債の月間純発行総額1% of GDP2026年9月から10月に予想され、2026年上期の月間GDP比約0.6%に対比される。
• 予想されるCGBの月間純発行0.6% of GDP2026年9月から10月に予想され、上期の月間GDP比0.3%から上昇する。
• 予想されるLGBの月間純発行0.5% of GDP2026年9月から10月に予想され、上期の月間GDP比0.3%から上昇する。
• 純CGB発行に対する1年CGB利回りの感応度4.8bp月間純CGB発行がGDP比0.2%増加した場合の推定上昇幅。
• 純CGB発行に対する5年CGB利回りの感応度2.0bp月間純CGB発行がGDP比0.2%増加した場合の推定上昇幅。
• 純CGB発行に対する10年CGB利回りの感応度1.5bp月間純CGB発行がGDP比0.2%増加した場合の推定上昇幅。
• 回帰サンプルJune 2016–June 2026月次回帰で、月次ダミーを含む。
• 新たな政策性金融手段RMB800bn2026年に先立って発表され、配分が始まっている。

影響と示唆

Goldman Sachsは、発行加速の短期的な影響は、銀行の流動性管理により短期CGB、短期CDB、1年IRS金利に集中するとみる。PBOCの流動性対応が限定的で資金の逼迫が継続しない限り、長期利回りへの影響はより抑制されるはずである。