China government bond supply and bond yields 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 중국 중앙 및 지방정부채 발행의 예상 가속이 채권 수익률과 스와프 금리에 미칠 영향을 검토한다. Goldman Sachs는 CGB 공급 증가가 일시적인 단기 자금 압력과 베어 플래트닝을 초래할 가능성이 높지만, 중국 장기 금리는 구조적 하락 편향을 유지할 것으로 결론 내린다.

핵심 견해

성장 모멘텀이 둔화되고 2026년 첫 7개월간 재정지출이 부진했던 가운데, 7월 정치국 회의가 재정지출과 채권 조달자금 집행의 가속을 요구한 후 정부채 발행이 빨라지기 시작했다. Goldman Sachs는 중앙 및 지방정부채의 순발행 총액이 9월~10월 월간 GDP의 1%에 도달해 2026년 상반기의 약 0.6%에서 상승할 것으로 예상한다. CGB 월간 순발행은 상반기 GDP의 0.3%에서 9월~10월 0.6%로, LGB 월간 순발행은 GDP의 0.3%에서 0.5%로 증가할 것으로 전망한다. RMB800bn의 신정책성금융수단도 배정되기 시작했다. 보고서는 발행 증가가 기계적으로 장기 수익률 상승으로 이어지지는 않는다고 강조한다. 2020년 중반 RMB1 trillion 규모의 코로나19 대응 특별 CGB 프로그램에서 레포 금리가 팬데믹 저점에서 PBOC의 OMO 목표 수준으로 정상화되는 과정과 함께 10년 CGB 수익률이 상승했으며, 이는 자금조달 여건 긴축이 중요한 동인이었음을 시사한다. 2022년 5월~6월 LGSB 발행 가속은 재정지원, 약한 성장, 완화적 통화정책 기대와 함께 나타났고 10년 수익률은 처음에는 대체로 안정적이었다가 이후 하락했다. 2023년 말에는 특별 차환 LGB와 추가 RMB1 trillion CGB 발행의 대부분이 나오기 전에 자금 압력이 나타났으며 매도는 곡선의 단기 구간에 집중됐다. 2024년 말에는 RMB10 trillion 부채교환 계획에도 불구하고 10년 수익률이 하락했다. 시장이 더 완화적인 통화정책을 예상했고 이 계획을 신규 지출을 위한 재정 차입이 아닌 차환으로 보았기 때문이다. 이러한 사례를 바탕으로 보고서는 공급만이 아니라 PBOC 유동성 운영, 재정자금 집행, 성장 기대, 정책금리 기대에 주목한다. Goldman Sachs는 2016년 6월~2026년 6월의 월간 회귀분석에서 성장 기대, 인플레이션 기대, DR007-OMO 자금조달 스프레드를 통제한 결과 CGB 공급이 단기 구간에 가장 큰 영향을 준다고 제시한다. 월간 순CGB 발행이 GDP의 0.2% 증가하면, 이는 표본에서 약 1 표준편차에 해당하며, 1년 CGB 수익률은 4.8bp, 5년물은 2.0bp, 10년물은 1.5bp 상승하는 것으로 추정된다. 30년물 영향 추정치는 0.7bp이고 통계적으로 유의하지 않다. 보고서는 이 패턴을 베어 플래트닝으로 규정하며, 공급은 장기 위험 프리미엄의 큰 상승보다는 주로 단기 자금조달 여건을 통해 전이된다고 본다. 제시된 메커니즘은 정부채의 주요 투자자인 상업은행이 대규모 발행을 앞두고 유동성을 보존한다는 것이다. 이는 은행간 유동성을 일시적으로 흡수하고 단기 자금금리를 높여 단기 CGB 수익률에 더 큰 압력을 가할 수 있다. 반대로 약한 대출 수요는 은행에 채권 투자 여력을 남기며, 장기 부채를 매칭하는 보험사와 투자자는 장기 공급을 흡수할 수 있다. 장기 만기로 갈수록 회귀의 설명력이 낮아지는 점도 장기 수익률이 구조적 자산배분 수요 등 모형 외 요인의 영향을 더 받음을 시사한다. 이 관계는 발행 유형과 시점에 따라 다르다. 순CGB 발행 계수는 양(+)이지만 LGB 발행과 정부채 합산 발행의 증거는 덜 명확하다. Goldman Sachs는 LGB-CGB 스프레드 확대로 추가 공급이 흡수되고, LGB와 CGB 발행이 조정되며, 은행과 보험사가 LGB를 만기까지 보유하는 경향을 LGB의 제한적인 파급효과 원인으로 제시한다. CGB 영향 추정치는 2023년 이후 더 강하며, 이는 발행 한도의 상방 서프라이즈가 더 빈번해진 점을 반영할 수 있다. 동월 발행의 계수가 가장 크고 전월 발행은 더 작으며 유의하지 않은 반면, 익월 발행의 양(+)의 계수는 시장이 예상 공급을 일부 선반영함을 시사한다. 공급과의 관계는 단기 금리상품에도 확장된다. 1년 CDB 수익률과 1년 IRS 금리는 CGB 발행과 양(+)이고 유의한 관계를 보여 자금 압력이 시장 전반으로 전이된다는 해석과 부합한다. 장기 CDB와 IRS의 추정치는 양(+)이지만 통계적으로 유의하지 않다. Goldman Sachs는 투자자들이 PBOC 유동성 지원으로 자금조달 여건이 정상화될 것으로 예상한다면 일시적인 자금비용 상승이 5년 스와프에 미치는 영향은 작을 수 있다고 지적한다. 향후 보고서는 발행 가속, 특히 CGB 공급이 은행간 유동성이 계절적으로 긴축되는 분기말 전후에 단기물 수익률을 일시적으로 높일 수 있다고 예상한다. 다만 레포 금리가 OMO 정책금리보다 상당히 높은 수준에서 지속돼 PBOC 유동성 대응이 제한적임을 보여야 지속적인 CGB 매도로 이어질 가능성이 있다고 본다. 레포 금리는 대체로 안정적이고 국내 수요와 신용 여건은 약하며 글로벌 에너지 공급 충격에도 인플레이션 기대가 낮은 만큼, Goldman Sachs는 저축의 투자수요 대비 초과, 민간부문 신용수요 부진, 높은 부채 축적, 인구통계학적 역풍을 이유로 중국 금리가 장기적으로 구조적 하락 추세를 유지할 것으로 예상한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 네 차례의 과거 발행 국면을 비교해 공급 효과가 유동성과 거시 여건에 좌우됨을 보인다. 이어 성장 기대, 인플레이션 기대, DR007-OMO 스프레드를 통제해 CGB 수익률 변화를 순발행으로 설명하는 월간 회귀분석을 실시하고, 만기·채권 유형·발행 시점별 효과를 비교한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  1년, 5년, 10년, 30년 CGB 만기에 대한 수익률 곡선 분석.

  보고서는 발행에 대한 민감도를 만기별로 비교해 공급 압력이 단기 구간에 집중되고 베어 플래트닝을 유발한다고 결론 내린다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  유동성과 재정지출을 조건으로 한 채권 공급 및 투자자 흡수력 분석.

  보고서는 CGB와 LGB 발행, 은행 유동성 관리, 보험사 수요, PBOC 대응이 채권시장 가격결정에 미치는 영향을 평가한다.

• 기타기타

  성장 기대, 인플레이션 기대, DR007-OMO 스프레드를 통제한 월간 회귀분석.

  이 회귀분석은 발행을 유일한 동인으로 보지 않고 발행과 수익률 변화 간의 조건부 관계를 분리한다.

핵심 데이터

• 예상 정부채 월간 순발행 총액1% of GDP2026년 9월~10월에 예상되며, 2026년 상반기의 월간 GDP 대비 약 0.6%와 비교된다.
• 예상 CGB 월간 순발행0.6% of GDP2026년 9월~10월에 예상되며, 상반기의 월간 GDP 대비 0.3%에서 상승한다.
• 예상 LGB 월간 순발행0.5% of GDP2026년 9월~10월에 예상되며, 상반기의 월간 GDP 대비 0.3%에서 상승한다.
• 순CGB 발행에 대한 1년 CGB 수익률 민감도4.8bp월간 순CGB 발행이 GDP의 0.2% 증가할 때의 추정 상승폭.
• 순CGB 발행에 대한 5년 CGB 수익률 민감도2.0bp월간 순CGB 발행이 GDP의 0.2% 증가할 때의 추정 상승폭.
• 순CGB 발행에 대한 10년 CGB 수익률 민감도1.5bp월간 순CGB 발행이 GDP의 0.2% 증가할 때의 추정 상승폭.
• 회귀 표본June 2016–June 2026월간 회귀분석이며 월별 더미를 포함한다.
• 신정책성금융수단RMB800bn2026년에 앞서 발표됐으며 배정이 시작됐다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 발행 가속의 단기 영향이 은행의 유동성 관리로 인해 단기 CGB, 단기 CDB, 1년 IRS 금리에 집중될 것으로 본다. PBOC 유동성 대응의 제한으로 자금 긴축이 지속되지 않는 한 장기 수익률에 대한 영향은 더 완만할 것으로 예상한다.