China government bond supply and bond yields — Interpretación del informe

Visión general

Este informe examina cómo una aceleración esperada en la emisión de bonos del gobierno central y local de China podría afectar los rendimientos de los bonos y los tipos swap. Goldman Sachs concluye que una mayor oferta de CGB probablemente creará presiones temporales de financiación en el tramo corto y un aplanamiento bajista de la curva, mientras que los tipos chinos a largo plazo deberían conservar un sesgo estructural descendente.

Perspectivas principales

Tras un debilitamiento del impulso de crecimiento y un gasto fiscal lento durante los primeros siete meses de 2026, la emisión de bonos gubernamentales ha comenzado a acelerarse después de que la reunión del Politburó de julio pidiera acelerar el gasto fiscal y el uso de los ingresos de bonos. Goldman Sachs espera que la emisión neta total de bonos del gobierno central y local alcance el 1% del PIB por mes durante septiembre-octubre, frente a alrededor del 0.6% en el primer semestre de 2026. Espera que la emisión neta mensual de CGB suba de 0.3% del PIB en el primer semestre a 0.6% durante septiembre-octubre, y que la emisión neta de LGB se acelere de 0.3% a 0.5% del PIB. El Nuevo Instrumento de Financiación Basado en Políticas de RMB800bn también ha comenzado a asignarse. El informe subraya que una emisión más elevada no conduce mecánicamente a mayores rendimientos a largo plazo. En el programa especial de CGB contra la Covid de RMB1 trillion de mediados de 2020, los rendimientos de los CGB a diez años subieron al normalizarse los tipos repo desde mínimos de la pandemia hacia el objetivo OMO del PBOC, lo que sugiere que unas condiciones de financiación más estrictas fueron un factor importante. En mayo-junio de 2022, la emisión acelerada de LGSB coincidió con apoyo fiscal, crecimiento débil y expectativas de una política monetaria acomodaticia; los rendimientos a diez años se mantuvieron inicialmente estables y después cayeron. A finales de 2023, la presión de financiación apareció antes del grueso de la emisión de LGB de refinanciación especial y de los RMB1 trillion adicionales de CGB, y la venta se concentró en el tramo corto. A finales de 2024, los rendimientos a diez años cayeron pese a un plan de canje de deuda de RMB10 trillion, ya que el mercado esperaba una política monetaria más flexible y consideró el paquete como refinanciación, no como endeudamiento fiscal para nuevo gasto. Estos episodios llevan al informe a centrarse en las operaciones de liquidez del PBOC, el desembolso de ingresos fiscales, las expectativas de crecimiento y las expectativas de tipos de política, no solo en la oferta. Mediante regresiones mensuales de junio de 2016 a junio de 2026, con controles por expectativas de crecimiento, expectativas de inflación y el diferencial de financiación DR007-OMO, Goldman Sachs encuentra que la oferta de CGB tiene su mayor efecto en el tramo corto. Un aumento de 0.2% del PIB en la emisión neta mensual de CGB, aproximadamente una desviación estándar de la muestra, se asocia con una subida de 4.8bp del rendimiento del CGB a un año, frente a 2.0bp a cinco años y 1.5bp a diez años. El efecto estimado a treinta años es de 0.7bp y no es estadísticamente significativo. El informe caracteriza este patrón como un aplanamiento bajista: la oferta se transmite principalmente mediante las condiciones de financiación a corto plazo, en lugar de mediante un aumento considerable de la prima de riesgo del tramo largo. El mecanismo propuesto es que los bancos comerciales, como principales inversores en bonos gubernamentales, preservan liquidez antes de grandes emisiones. Esto puede drenar temporalmente la liquidez interbancaria, elevar los tipos de financiación a corto plazo y ejercer mayor presión sobre los rendimientos de CGB de vencimientos más cortos. Por el contrario, la débil demanda de préstamos puede dejar a los bancos con mayor capacidad para invertir en bonos, mientras que las aseguradoras y otros inversores que casan pasivos de largo plazo pueden absorber la oferta de mayor duración. La menor capacidad explicativa de la regresión en vencimientos más largos también sugiere que los rendimientos largos están influidos por factores fuera de la especificación, incluida la demanda estructural de asignación de activos. La relación varía según el tipo y el momento de la emisión. La emisión neta de CGB tiene un coeficiente positivo, mientras que las estimaciones para la emisión de LGB y la emisión gubernamental combinada son menos concluyentes. Goldman Sachs atribuye el limitado efecto de contagio de los LGB a que diferenciales LGB-CGB más amplios absorben la oferta incremental, a la coordinación de emisiones de LGB y CGB y a la tendencia de bancos y aseguradoras a mantener LGB hasta vencimiento. El efecto estimado de los CGB parece mayor desde 2023, posiblemente por sorpresas al alza más frecuentes en las cuotas de emisión. La emisión contemporánea tiene el mayor coeficiente; la emisión del mes anterior es menor y no significativa, mientras que el coeficiente positivo de la emisión del mes siguiente es consistente con una anticipación parcial de la oferta esperada. La relación con la oferta también se extiende a productos de tipos de corto plazo. Los rendimientos de CDB a un año y los tipos IRS a un año muestran asociaciones positivas y significativas con la emisión de CGB, coherentes con la transmisión de las presiones de financiación entre mercados. Las estimaciones de CDB e IRS de vencimientos más largos son positivas pero no estadísticamente significativas. Goldman Sachs señala que un aumento temporal de los costes de financiación podría tener un efecto menor en el swap a cinco años si los inversores esperan que el apoyo de liquidez del PBOC normalice las condiciones de financiación. De cara al futuro, el informe espera que una emisión más rápida, especialmente de CGB, eleve temporalmente los rendimientos cortos, en particular cerca de fin de trimestre, cuando la liquidez interbancaria es estacionalmente más ajustada. Sin embargo, considera improbable una venta sostenida de CGB salvo que los tipos repo permanezcan materialmente por encima del tipo de política OMO, lo que implicaría una acomodación de liquidez limitada por parte del PBOC. Con los tipos repo ampliamente anclados, una demanda interna y condiciones crediticias débiles, y expectativas de inflación todavía bajas pese al shock actual de oferta energética global, Goldman Sachs espera que los tipos chinos mantengan una tendencia estructural descendente a largo plazo, reflejando exceso de ahorro, demanda de crédito privada moderada, alta acumulación de deuda y vientos demográficos adversos.

Marco de análisis

El informe primero compara cuatro episodios históricos de emisión para mostrar que los efectos de oferta dependen de la liquidez y del contexto macroeconómico. Después utiliza regresiones mensuales de cambios en los rendimientos de CGB sobre emisión neta, controlando las expectativas de crecimiento, las de inflación y el diferencial DR007-OMO, antes de comparar efectos por vencimiento, tipo de bono y momento de emisión.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de la curva de rendimientos en vencimientos de CGB de uno, cinco, diez y treinta años.

  El informe compara la sensibilidad a la emisión entre vencimientos para concluir que la presión de oferta se concentra en el tramo corto y produce un aplanamiento bajista.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta de bonos y absorción por inversores condicionado por la liquidez y el gasto fiscal.

  El informe evalúa cómo la emisión de CGB y LGB, la gestión de liquidez bancaria, la demanda de aseguradoras y la acomodación del PBOC afectan a la fijación de precios del mercado de bonos.

• OtroOtro

  Análisis de regresión mensual que controla las expectativas de crecimiento, inflación y el diferencial DR007-OMO.

  La regresión aísla la asociación condicional entre emisión y cambios de rendimiento, en vez de considerar la emisión como único impulsor.

Datos clave

• Emisión neta mensual total prevista de bonos gubernamentales1% of GDPPrevista para septiembre-octubre de 2026, frente a alrededor de 0.6% del PIB por mes en el primer semestre de 2026.
• Emisión neta mensual prevista de CGB0.6% of GDPPrevista para septiembre-octubre de 2026, desde 0.3% del PIB por mes en el primer semestre.
• Emisión neta mensual prevista de LGB0.5% of GDPPrevista para septiembre-octubre de 2026, desde 0.3% del PIB por mes en el primer semestre.
• Sensibilidad del rendimiento del CGB a un año a la emisión neta de CGB4.8bpAumento estimado ante una subida de 0.2% del PIB en la emisión neta mensual de CGB.
• Sensibilidad del rendimiento del CGB a cinco años a la emisión neta de CGB2.0bpAumento estimado ante una subida de 0.2% del PIB en la emisión neta mensual de CGB.
• Sensibilidad del rendimiento del CGB a diez años a la emisión neta de CGB1.5bpAumento estimado ante una subida de 0.2% del PIB en la emisión neta mensual de CGB.
• Muestra de regresiónJune 2016–June 2026Regresiones mensuales con variables ficticias mensuales incluidas.
• Nuevo Instrumento de Financiación Basado en PolíticasRMB800bnAnunciado anteriormente en 2026 y empezando a asignarse.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs sostiene que el impacto a corto plazo de la aceleración de emisiones debe concentrarse en CGB de corto plazo, CDB de corto plazo y tipos IRS a un año, a medida que los bancos gestionan liquidez. El efecto sobre los rendimientos largos debería ser más moderado salvo que la tensión de financiación persista por una acomodación de liquidez limitada del PBOC.