China local markets 리서치 보고서 해설

개요

이 중국 로컬 시장 주간 보고서는 약한 내수와 느린 재정 지출이 CGB 커브 플래트닝을 뒷받침하고, 달러 약세와 PBoC의 절상 억제 완화가 CNY 추가 강세 여지를 만든다고 주장한다. 해당 기관은 CNH 롱을 재개하고 30Y 대 5Y CGB 커브 플래트너를 추가했다.

핵심 견해

중국은 3Q 말에 가까워지고 있으나 경기 순환의 안정화는 여전히 취약하다. 최근 PMI는 생산의 일부 개선을 가리키지만, 약한 내수가 핵심 제약으로 남아 있고 신용 증가도 부진하다. PBoC가 은행들에 대출 확대를 반복적으로 요구했음에도 4월 이후 급락한 어음금융 금리는 반등하지 않았으며, 보고서는 이를 기초 신용수요 부진의 신호로 해석한다. 이러한 환경은 위험선호를 약화시켰다. 중국 주식, 특히 기술주 비중이 높은 지수는 글로벌 동종 시장 대비 부진했다. 해당 기관은 구조적 성장 기회를 바탕으로 일부 중국 AI 및 기술 종목에는 긍정적이지만, 금융, 원자재, 헬스케어로의 시장 주도권 이동은 투자자들의 방어적 성향 강화를 시사한다고 본다. 보고서는 약한 국내 여건이 더 강한 재정 지원을 요구하지만, 시행 속도와 효과는 불확실하다고 평가한다. 정부 및 정책은행 채권 발행은 부진했던 2Q 이후 가속됐지만 여전히 작년 경로를 밑돈다. 8월 기준 연간 정부채 발행 한도의 약 40%가 아직 공급되지 않았다. 발행 확대는 의미 있는 성장 지원을 만들기 전에 유동성에 먼저 영향을 줄 수 있다. 자금조달에서 재정지출과 프로젝트 집행으로 이어지는 전달에는 시차가 있으며, 지방 지도부 교체는 프로젝트 착수를 더 늦출 수 있다. 느린 재정지출은 이미 평년보다 큰 재정 관련 유동성 흡수를 초래했으며, 따라서 발행 가속은 성장 효과가 지연되는 가운데 통상적인 4Q 계절적 긴축을 강화할 위험이 있다. 이러한 유동성 긴축과 기초 활동의 점진적 개선 조합은 커브 플래트닝 견해를 뒷받침한다. CGB 커브 장기물은 거시 펀더멘털 대비 여전히 상대적으로 가파르며, 이는 장단기 금리 스프레드의 z-score로 측정된다. 이에 J.P. Morgan은 30Y CGBs 롱과 5Y NDIRS 지급을 결합한 플래트너를 추가했다. 진입은 66bp, 목표는 50bp, 검토 수준은 75bp이다. 이 포지션은 향후 수개월 동안 장기물 금리가 5년물 대비 하락할 경우 수익을 얻도록 설계됐다. 최근의 자본확충 조치는 장기 CGB 수요의 추가 지지 요인으로 제시된다. 규제당국은 8개 금융기관을 위한 CNY360bn 자본확충 계획을 발표했으며, 그중 CNY300bn은 재무부가 직접 출자한다. 이는 작년 4개 대형 국유은행에 대한 CNY500bn 자본주입에 이은 것으로, 이번에는 정책은행과 주요 보험사까지 포함한다. 국유은행과 보험사는 현재 전체 CGB의 약 70%를 보유하고 있으며, 이는 이전 자본확충 전 약 65%에서 상승한 수치다. 대출수요가 부진하고 고품질 신용자산 공급이 제한적인 상황에서, 은행은 새로 생긴 대차대조표 여력의 일부를 국채에 배분할 수 있다. 보험사는 초장기물의 구조적 수요처이며, 주식 배분이 증가했음에도 채권 보유 증가율은 대체로 전체 AUM 증가율을 웃돌았다. 따라서 보고서는 대형 보험사의 개선된 자본 여력이 장기 CGB의 추가 수요를 지지하고 커브를 평탄화할 것으로 예상한다. FX 측면에서 USD/CNH는 USD/JPY 하락과 광범위한 달러 약세를 배경으로 3Q26에 1% 이상 하락해 6.70에 가까워졌고, CNH 총수익률은 다시 플러스 영역으로 올라섰다. 보고서는 이것이 중국 기업의 적극적인 USD 매도 재개를 유도할 수 있다고 보며, 수출업체의 환전 흐름도 연말로 갈수록 계절적으로 강화되는 경향이 있다고 설명한다. PBoC는 현물-고시환율 격차를 통해 절상 속도를 관리하는 것으로 보이지만, 8월 이후 고시환율 기조는 덜 방어적으로 변했다. 반주기 요인을 반영한 J.P. Morgan의 모델 추정치 대비 약세 편향은 좁혀졌고, 고시환율 자체도 6.78 아래로 내려갔다. 다만 CNY는 JPY, KRW, AUD 등 지역 통화 대비 뒤처져 CFETS 무역가중 바스켓 약세에 기여했다. CNY TWI가 올해 고점에서 내려온 만큼, 보고서는 추가 절상과 PBoC의 FX 관리 완화 여지가 확대됐다고 본다. 특히 9월 하순 예정된 시진핑 주석의 미국 방문과 국경절 연휴를 앞두고 그 가능성이 있다고 평가한다. 미중 협상의 중대한 돌파구에 대한 기대는 제한적이지만, 과거 고위급 미중 정상 교류는 USD/CNH 하락과 함께 위안화의 긍정적 촉매로 작용하는 경향이 있었다고 지적한다. 이를 바탕으로 J.P. Morgan은 CNH 대 USD 및 EUR 롱을 100에 재개하고, 목표 102와 검토 수준 99를 제시했다. 또한 GBI-EM에서 CNY FX를 비중확대로 전환했다. 연말 USD/CNY 전망은 당분간 6.70으로 유지하지만, USD/JPY 하락 추세와 달러 약세가 지속되면 전망 경로에 하방 위험이 있다고 본다.

분석 프레임워크

보고서는 국내 활동, 신용수요 지표, 재정 집행을 유동성 여건과 CGB 수익률 곡선의 형태에 연결한다. 이어 자본확충된 은행과 보험사의 장기채 수요를 평가한다. FX에서는 USD/CNH 움직임, CNH 캐리 조정 수익률, PBoC 고시환율 행태, 지역 FX 비교, CFETS 바스켓, 정상회담 전후의 과거 흐름을 결합한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  CGB 커브의 가파름과 30Y CGB 대 5Y NDIRS 플래트너

  보고서는 장단기 금리 스프레드를 과거 분포와 비교하고, 커브가 평탄화될 경우 장기물이 5년물 대비 더 나은 성과를 내는 포지션을 취한다.

• 기타기타

  모델 기반 CNY 고시환율 편향 평가와 금리 스프레드 기반 USD/CNH 공정가치

  보고서는 실제 PBoC 고시환율을 반주기 요인을 반영한 추정치와 비교하고, 금리 펀더멘털 FX 지표를 함께 사용해 정책 저항의 정도와 CNY 절상 가능성을 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CNH versus USD and EUR

  보고서는 CNY 추가 강세를 예상하며 CNH 롱을 재개한다.

  강점

  플러스로 전환된 CNH 총수익률, 기업의 USD 매도 가능성, 광범위한 달러 약세, 완화되는 PBoC 고시환율 저항.

  약점

  PBoC는 현물-고시환율 격차를 통해 절상 속도를 관리하는 것으로 보인다.

  비교

  CNY는 JPY, KRW, AUD에 뒤처졌고 CNY TWI는 올해 고점에서 하락했다.

  위험

  보고서는 미중 협상의 중대한 돌파구에 대한 기대가 제한적이라고 지적한다.

• 30Y CGBs versus 5Y NDIRS

  보고서는 30Y CGBs 롱과 5Y NDIRS 지급을 통해 커브 플래트닝 거래를 추가한다.

  강점

  상대적으로 가파른 장기물 커브, 예상되는 4Q 유동성 압력, 자본확충된 은행과 보험사의 추가 수요.

  약점

  정부채 발행은 재정지출이 성장 지원을 만들기 전에 유동성에 영향을 줄 수 있다.

  비교

  CGB 커브의 후단은 기초 거시 펀더멘털 대비 가파른 것으로 설명된다.

  위험

  지방 지도부 교체에 따른 지연을 포함해 재정 집행과 프로젝트 실행이 계속 느릴 수 있다.

핵심 데이터

• 잔여 정부채 발행 한도Around 40%8월 기준 아직 공급되지 않은 연간 정부채 발행 한도의 비율.
• 금융기관 자본확충 계획CNY360bn8개 금융기관을 위한 계획이며, 재무부가 CNY300bn을 직접 출자한다.
• 기존 대형 은행 자본주입CNY500bn작년 4개 대형 국유은행에 대한 자본주입.
• 은행과 보험사의 CGB 보유 비중Nearly 70%작년 자본확충 전 약 65%에서 상승.
• 30Y CGB 대 5Y NDIRS 거래Entry 66bp; target 50bp; review 75bp30Y CGBs를 롱하고 5Y NDIRS 지급을 결합한 거래.
• 3Q26 USD/CNH 변동More than 1% lowerUSD/CNH가 6.70에 가까워지며 CNH 총수익률이 플러스로 전환됐다.
• CNH 대 USD 및 EUR 거래Entry 100; target 102; review 99보고서는 CNH 롱 포지션을 재개했다.
• 연말 USD/CNY 전망6.70변경되지 않았으나, 보고서는 이 전망 경로에 하방 위험이 있다고 본다.

영향과 시사점

보고서는 지연되는 재정지출과 계절적 유동성 압력이 장기 CGB의 5년물 대비 아웃퍼폼을 뒷받침할 것으로 예상한다. 또한 CNH 캐리 조정 수익률 개선, 더 강해질 수 있는 기업 환전 흐름, 덜 방어적인 PBoC 고시환율 기조가 CNY 추가 강세를 지지한다고 본다.

위험

• 재정 집행이 지연되거나 예상보다 덜 효과적일 경우, 채권 발행이 의도한 성장 지원을 제한할 수 있다.
• 정부채 공급 가속은 재정지출과 프로젝트 실행이 경제활동을 개선하기 전에 유동성을 긴축시킬 수 있다.
• PBoC는 최근 고시환율 기조가 덜 방어적으로 변했음에도 CNY 절상 속도를 계속 관리할 수 있다.