China local markets — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización semanal sobre los mercados locales de China sostiene que la débil demanda interna y el lento gasto fiscal deberían reforzar el aplanamiento de la curva CGB, mientras que un dólar más débil y una menor resistencia del PBoC crean margen para una mayor apreciación del CNY. La institución retoma posiciones largas en CNH y añade una operación de aplanamiento de la curva CGB de 30Y frente a 5Y.

Perspectivas principales

China se acerca al final de 3Q con una estabilización cíclica todavía frágil. Los últimos PMI apuntan a cierta mejora de la producción, pero la demanda interna débil sigue siendo la principal restricción y el crecimiento del crédito continúa lento. Las bajas tasas de financiación con letras no se han recuperado desde su caída de abril pese a los reiterados llamamientos del PBoC para que los bancos aumenten el crédito, lo que el informe interpreta como evidencia de una débil demanda subyacente de crédito. Este entorno ha afectado el apetito por riesgo: las acciones chinas, en especial los índices con fuerte peso tecnológico, han quedado rezagadas frente a sus pares globales. Aunque la institución mantiene una visión constructiva sobre algunos nombres chinos de AI y tecnología por sus oportunidades estructurales de crecimiento, el liderazgo del mercado ha rotado hacia finanzas, materias primas y salud, lo que sugiere una postura inversora más defensiva. El informe argumenta que la débil situación interna exige un impulso fiscal más fuerte, aunque el ritmo y la efectividad de la implementación siguen siendo inciertos. La emisión de bonos gubernamentales y de bancos de política se aceleró tras un 2Q lento, pero todavía va por detrás del ritmo del año pasado; alrededor de 40% de la cuota anual de bonos gubernamentales seguía sin suministrarse a agosto. Un aumento de la oferta puede afectar a la liquidez antes de generar un apoyo significativo al crecimiento, pues la transmisión desde la emisión hasta el gasto fiscal y la ejecución de proyectos ocurre con retraso. Los cambios de liderazgo local podrían retrasar aún más el inicio de proyectos. El lento gasto fiscal ya ha provocado drenajes de liquidez relacionados con el fisco mayores de lo habitual, por lo que una aceleración de la emisión podría intensificar el ajuste estacional típico de 4Q, aun cuando el impulso al crecimiento siga retrasado. Esta combinación de condiciones de liquidez más estrictas y una mejora solo gradual de la actividad respalda la visión de aplanamiento de la curva. El extremo largo de la curva CGB permanece relativamente empinado frente a los fundamentos macroeconómicos, medido mediante z-scores de los diferenciales entre rendimientos largos y cortos. Por ello, J.P. Morgan añade un aplanador mediante posiciones largas en 30Y CGBs superpuestas con un pagador de 5Y NDIRS, con entrada de 66bp, objetivo de 50bp y nivel de revisión de 75bp. La posición busca beneficiarse si los rendimientos del extremo largo caen frente al punto de cinco años en los próximos meses. Las recientes medidas de reposición de capital se presentan como un apoyo adicional a la demanda de CGBs de larga duración. Los reguladores anunciaron un plan de recapitalización de CNY360bn para ocho instituciones financieras, del cual el Ministerio de Finanzas aportará directamente CNY300bn. Esto sigue a la inyección de CNY500bn del año pasado en cuatro grandes bancos estatales, y amplía la cobertura a bancos de política y grandes aseguradoras. Los bancos estatales y las compañías de seguros representan ahora casi 70% de las tenencias totales de CGBs, frente a alrededor de 65% antes de la recapitalización previa. Con una demanda de préstamos moderada y oferta limitada de activos crediticios de alta calidad, los bancos podrían destinar parte de su capacidad adicional de balance a bonos gubernamentales. Las aseguradoras son una fuente estructural de demanda de vencimientos ultralargos y, aunque aumentaron las asignaciones a acciones, el crecimiento de sus tenencias de bonos ha superado en general al crecimiento total de AUM. El informe espera, por tanto, que las mejores posiciones de capital de las grandes aseguradoras respalden demanda incremental de CGBs de larga duración y una curva más plana. En FX, USD/CNH ha caído más de 1% en 3Q26, acercándose a 6.70 en el contexto de una caída de USD/JPY y un dólar ampliamente más débil, lo que llevó los rendimientos totales de CNH de vuelta a terreno positivo. El informe considera que esto podría impulsar una reanudación de ventas corporativas de USD, mientras que los flujos de conversión de exportadores suelen fortalecerse estacionalmente hacia fin de año. Aunque el PBoC parece seguir gestionando el ritmo de apreciación mediante la brecha entre spot y fixing, su postura de fixing se ha vuelto progresivamente menos defensiva desde agosto: el sesgo de debilitamiento frente a la estimación de modelo de J.P. Morgan que incorpora el factor contracíclico se ha estrechado y el propio fixing ha caído por debajo de 6.78. Sin embargo, CNY sigue rezagado frente a monedas regionales como JPY, KRW y AUD, contribuyendo a la debilidad de la cesta ponderada por comercio CFETS. Con el CNY TWI por debajo de los máximos de este año, el informe ve más espacio para la apreciación y para que el PBoC flexibilice marginalmente la gestión de FX, en particular antes de la esperada visita del presidente Xi a EE. UU. a finales de septiembre y del feriado del Día Nacional. Aunque las expectativas de grandes avances en las negociaciones entre EE. UU. y China son modestas, la historia sugiere que los encuentros presidenciales de alto nivel han actuado en general como un catalizador positivo para el yuan, con USD/CNH tendiendo a bajar. En este contexto, J.P. Morgan retoma posiciones largas en CNH frente a USD y EUR con entrada de 100, objetivo de 102 y nivel de revisión de 99, y pasa a sobreponderar CNY FX en GBI-EM. Mantiene por ahora su previsión de USD/CNY de fin de año en 6.70, pero ve riesgos bajistas para esa previsión si la tendencia descendente de USD/JPY y el impulso débil del USD persisten.

Marco de análisis

El informe vincula la actividad interna, los indicadores de demanda de crédito y la ejecución fiscal con las condiciones de liquidez y la forma de la curva CGB. Después evalúa la demanda de bonos de larga duración de bancos y aseguradoras recapitalizados. Para FX, combina el comportamiento de USD/CNH, los rendimientos de CNH ajustados por carry, la conducta del fixing del PBoC, comparaciones regionales de FX, la cesta CFETS y la historia en torno a cumbres presidenciales.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Inclinación de la curva CGB y un aplanador de 30Y CGB frente a 5Y NDIRS

  El informe compara los diferenciales entre rendimientos largos y cortos con su distribución histórica y se posiciona para que el extremo largo supere al punto de cinco años si la curva se aplana.

• OtroOtro

  Evaluación basada en modelo del sesgo del fixing de CNY y valor razonable de USD/CNH basado en diferenciales de rendimientos

  El informe compara los fixings reales del PBoC con su estimación que incorpora el factor contracíclico, junto con medidas de FX basadas en fundamentos de tasas, para valorar el grado de resistencia de política y la posible apreciación del CNY.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• CNH versus USD and EUR

  El informe retoma una posición larga en CNH porque espera una mayor fortaleza del CNY.

  Fortalezas

  Rendimientos totales de CNH positivos, posibles ventas corporativas de USD, un dólar ampliamente más débil y menor resistencia en el fixing del PBoC.

  Debilidades

  El PBoC parece seguir gestionando el ritmo de apreciación mediante la brecha entre spot y fixing.

  Comparación

  CNY ha quedado rezagado frente a JPY, KRW y AUD, mientras que el CNY TWI ha caído desde los máximos de este año.

  Riesgos

  El informe señala expectativas solo modestas de grandes avances en las negociaciones entre EE. UU. y China.

• 30Y CGBs versus 5Y NDIRS

  El informe añade una operación de aplanamiento de curva mediante largos en 30Y CGBs y un pagador de 5Y NDIRS.

  Fortalezas

  Una curva de extremo largo relativamente empinada, la presión de liquidez prevista en 4Q y la demanda incremental de bancos y aseguradoras recapitalizados.

  Debilidades

  La emisión fiscal puede afectar la liquidez antes de que genere apoyo al crecimiento.

  Comparación

  La parte trasera de la curva CGB se describe como empinada frente a los fundamentos macroeconómicos subyacentes.

  Riesgos

  La ejecución fiscal y el despliegue de proyectos pueden seguir siendo lentos, incluso por cambios de liderazgo local.

Datos clave

• Cuota restante de bonos gubernamentalesAround 40%Proporción de la cuota anual de bonos gubernamentales que aún no se había suministrado a agosto.
• Plan de recapitalización de instituciones financierasCNY360bnPlan para ocho instituciones financieras, incluidos CNY300bn aportados directamente por el Ministerio de Finanzas.
• Inyección previa de capital en grandes bancosCNY500bnInyección de capital del año pasado en cuatro grandes bancos estatales.
• Participación de bancos y aseguradoras en las tenencias de CGBNearly 70%Frente a alrededor de 65% antes de la recapitalización del año pasado.
• Operación 30Y CGB frente a 5Y NDIRSEntry 66bp; target 50bp; review 75bpLargo 30Y CGBs superpuesto con un pagador de 5Y NDIRS.
• Movimiento de USD/CNH en 3Q26More than 1% lowerUSD/CNH se acercó a 6.70, elevando los rendimientos totales de CNH de vuelta a territorio positivo.
• Operación CNH frente a USD y EUREntry 100; target 102; review 99El informe retoma la posición larga en CNH.
• Previsión de USD/CNY a fin de año6.70Sin cambios, aunque el informe ve riesgos bajistas para este perfil de previsión.

Impacto e implicaciones

El informe espera que el gasto fiscal retrasado y la presión estacional de liquidez favorezcan el rendimiento superior de los CGBs largos frente al tramo de cinco años. También considera que la mejora de los rendimientos de CNH ajustados por carry, flujos corporativos de conversión potencialmente más fuertes y un fixing del PBoC menos defensivo respaldarán una mayor fortaleza del CNY.

Riesgos

• La implementación fiscal puede retrasarse o ser menos efectiva de lo esperado, limitando el apoyo al crecimiento previsto por la emisión de bonos.
• Una aceleración de la oferta de bonos gubernamentales puede endurecer la liquidez antes de que el gasto fiscal y la ejecución de proyectos mejoren la actividad.
• El PBoC puede seguir gestionando el ritmo de apreciación del CNY pese a su postura de fixing recientemente menos defensiva.