China local markets研报解读

概览

这份中国本地市场周报认为，疲弱的国内需求和缓慢的财政支出将推动CGB收益率曲线趋平；同时，美元走软及PBoC阻止升值的力度下降，为CNY进一步升值创造空间。该机构重新建立CNH多头，并新增30Y相对5Y的CGB曲线趋平交易。

核心观点

中国接近3Q末，周期性企稳仍较脆弱。近期PMI数据显示生产有所改善，但国内需求依然是主要约束，信贷增长仍然疲软。尽管PBoC呼吁银行加大放贷力度，票据融资利率自4月下降后并未回升，报告将此解读为基础信贷需求疲弱的证据。该环境已削弱风险偏好：中国股票，尤其是科技权重较高的指数，近期落后于全球同业。虽然该机构仍看好部分具备结构性增长机会的中国AI和科技标的，但市场领涨已转向金融、商品和医疗保健，显示投资者立场更加防御。 报告认为，疲弱的经济活动需要更强的财政推动，但实施的时点和效果仍不确定。政府和政策性银行债券发行在疲软的2Q后有所加快，但仍落后于去年节奏；截至8月，年度政府债券额度中约40%尚未发行。更多发行可能会先收紧流动性，之后才产生有意义的增长支持，因为融资到财政支出和项目落地之间存在滞后。地方领导层调整也可能进一步延缓项目启动。财政支出缓慢已经造成异常偏大的财政相关流动性抽离，因此发行提速可能加剧通常的4Q季节性收紧，即便增长推动力仍然滞后。 这种流动性收紧与经济活动仅逐步改善的组合，支持报告的曲线趋平观点。相对于宏观基本面，CGB曲线长端仍较陡峭，该判断以长短端利差的历史分布z-score衡量。J.P. Morgan因此新增趋平交易：做多30Y CGBs并支付5Y NDIRS，入场66bp，目标50bp，复核水平75bp。若未来数月长端收益率相对五年期下行，该头寸将受益。 报告将近期资本补充措施视为长久期CGB需求的额外利好。监管机构宣布为八家金融机构提供CNY360bn资本补充计划，其中财政部直接出资CNY300bn；此前去年曾向四家大型国有银行注资CNY500bn。新计划将覆盖范围扩大至政策性银行和主要保险公司。国有银行和保险公司目前持有近70%的CGB总量，高于此前资本补充前约65%的水平。由于贷款需求低迷且优质信贷资产供给有限，银行可能将部分新增资产负债表容量配置于政府债券。保险公司是超长债的结构性需求来源，即使股票配置上升，其债券持有增速通常仍快于总AUM增速。因此，报告预计大型保险公司资本状况改善将支持增量长久期CGB需求，并推动曲线趋平。 在外汇方面，USD/CNH在3Q26已下跌超过1%，在USD/JPY下行和广泛美元走软的背景下接近6.70，使CNH总回报回到正值。报告认为，这可能推动企业重新积极卖出USD，且出口商结汇资金流通常会在年末增强。虽然PBoC似乎仍通过即期与中间价之间的缺口管理升值速度，但自8月以来其定价立场已较少防御：相对于J.P. Morgan反周期因子模型估算的贬值偏向已收窄，中间价也已跌破6.78。 不过，CNY仍落后于包括JPY、KRW和AUD在内的区域货币，促成CFETS贸易加权篮子走弱。由于CNY TWI已低于年内高点，报告认为人民币有更大升值空间，PBoC也有空间进一步放松外汇管理，尤其是在习近平主席预期于9月下旬访问美国及国庆假期之前。报告指出，尽管对中美谈判出现重大突破的预期有限，但历史上高层中美总统会晤通常与USD/CNH走低相伴。基于此，J.P. Morgan以100重新建立CNH兑USD和EUR多头，目标102，复核水平99；同时在GBI-EM中将CNY FX调至超配。年末USD/CNY预测暂维持6.70；若USD/JPY继续走低且美元弱势延续，报告认为该预测路径面临下行风险。

分析框架

报告将国内经济活动、信贷需求指标和财政执行情况与流动性状况及CGB收益率曲线形态联系起来，随后评估资本补充后的银行和保险公司对长久期债券的需求。对于外汇，报告结合USD/CNH表现、CNH经套息调整后的回报、PBoC中间价行为、区域外汇比较、CFETS篮子及总统峰会前后的历史表现进行判断。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  CGB曲线陡峭程度，以及30Y CGB对5Y NDIRS的趋平交易

  报告将长短端收益率利差与其历史分布比较，并在曲线趋平时布局长端相对五年期表现更好。

• 其他

  基于模型的CNY中间价偏向评估，以及基于收益率利差的USD/CNH公允价值

  报告将实际PBoC中间价与纳入反周期因子的估算值比较，并结合利率基本面外汇指标，判断政策阻力程度及CNY潜在升值空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNH versus USD and EUR

  报告重新建立CNH多头，因为其预期CNY将进一步走强。

  优势

  CNH总回报为正、企业可能卖出USD、广泛美元走软，以及PBoC中间价阻力减弱。

  劣势

  PBoC似乎仍通过即期与中间价之间的缺口管理升值速度。

  对比

  CNY落后于JPY、KRW和AUD，而CNY TWI已从年内高点回落。

  风险

  报告指出，对中美谈判取得重大突破的预期有限。

• 30Y CGBs versus 5Y NDIRS

  报告通过做多30Y CGBs并支付5Y NDIRS新增曲线趋平交易。

  优势

  相对陡峭的长端曲线、预期4Q流动性压力，以及资本补充后的银行和保险公司增量需求。

  劣势

  政府债券发行可能先影响流动性，之后才产生增长支持。

  对比

  相对于基础宏观因素，CGB曲线后端被描述为较陡峭。

  风险

  财政执行和项目落地可能仍然缓慢，包括因地方领导层调整所致的延误。

关键数据

• 剩余政府债券额度Around 40%截至8月，年度政府债券额度中仍未发行的比例。
• 金融机构资本补充计划CNY360bn面向八家金融机构的计划，其中财政部直接出资CNY300bn。
• 此前大型银行资本注入CNY500bn去年向四家大型国有银行进行的资本注入。
• 银行和保险公司的CGB持仓占比Nearly 70%高于去年资本补充前约65%的水平。
• 30Y CGB对5Y NDIRS交易Entry 66bp; target 50bp; review 75bp做多30Y CGBs，并叠加5Y NDIRS支付方头寸。
• USD/CNH在3Q26的变动More than 1% lowerUSD/CNH接近6.70，使CNH总回报恢复为正。
• CNH兑USD和EUR交易Entry 100; target 102; review 99报告重新建立CNH多头头寸。
• 年末USD/CNY预测6.70预测维持不变，但报告认为该预测路径存在下行风险。

影响与含义

报告预计，财政支出滞后和季节性流动性压力将有利于长端CGB相对五年期表现更好。报告还认为，CNH经套息调整后的回报改善、企业结汇资金流可能增强以及PBoC中间价立场较少防御，将支持CNY进一步走强。

风险

• 财政实施可能延迟或低于预期效果，限制债券发行带来的预期增长支持。
• 政府债券供应加速可能在财政支出和项目落地改善经济活动之前收紧流动性。
• 尽管PBoC近期中间价立场较少防御，但其仍可能管理CNY升值速度。