摩根大通：经济疲软利好长债，人民币短期承压中期看涨

概览

本篇周报聚焦中国本地市场两大主线：一是国内增长动能放缓对利率债的支撑逻辑，二是人民币汇率在美元走弱背景下的独特表现及央行政策意图。研报认为，疲软的宏观数据和政治局会议释放的宽松信号共同推动长债走强和曲线平坦化；而在外汇方面，尽管美元下跌，人民币因仓位拥挤和央行节奏管控短期表现滞后，但中期升值基础依然稳固。

核心观点

宏观增长与利率走势：7月官方及财新PMI均指向三季度开局偏弱，制造业和服务业动能同步放缓，产出指数跌破荣枯线引发对6月工业反弹持续性的担忧。国内需求下滑尤为明显，建筑业PMI降至47的收缩区间，反映房地产低迷及极端天气扰动。在此背景下，叠加政治局会议重提“逆周期调节”并暗示增量政策支持，市场对央行进一步宽松的预期升温，推动投资者拉长久期。30年和50年期国债收益率过去一个月下行8-14个基点，带动收益率曲线平坦化。研报指出，尽管曲线已有所走平，但10年以上期限仍相对陡峭，若增长持续低迷且无大规模财政刺激，曲线仍有进一步平坦化空间。虽然10年期国债收益率已低于模型测算的1.84%公允价值，但偏离程度尚不足以触发反转，长债在当前宏观环境下仍具配置价值。 人民币汇率与央行政策：近期美元指数大幅下跌1.8%，但USD/CNH仅温和走低并在跌破6.75后停滞，表现明显弱于欧元和日元。研报将此归因于仓位结构差异：新兴市场客户调查显示人民币多头仓位已处多年高位，缺乏像2024年夏季那样通过空头回补放大升值的动力。同时，央行中间价信号近期转向抵抗USD/CNH进一步下行，显示出对升值节奏的管控。然而，研报强调这更多是“战术性暂停”而非根本性政策转向，因为人民币实际有效汇率远未触及前几轮周期极值，且7月出口数据超预期、高科技产品出口强劲，表明中国出口竞争力对汇率波动的敏感度已随产业链升级而降低。贸易顺差和企业结汇需求继续为人民币提供结构性支撑。随着前期期权交易到期平仓，研报维持中期看多人民币观点，计划在市场仓位出清后重新建立针对美元和欧元的多头头寸。

分析框架

研报采用“宏观基本面→政策信号→市场定价与仓位”的传导分析框架。在利率部分，通过对比官方与第三方PMI数据验证增长成色，结合政治局会议措辞变化判断政策风向，再利用收益率曲线形态和历史分位数评估债券估值与交易空间。在汇率部分，不仅关注美元指数的外部驱动，更引入“仓位定位”作为关键解释变量，通过对比当前与历史（如2024年夏）的持仓差异来解释汇率弹性缺失；同时结合央行中间价偏差信号与出口竞争力结构性变化，区分短期战术干预与中长期均衡趋势，避免将央行的节奏管理误读为方向性逆转。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  央行中间价信号追踪与汇率节奏管理识别

  通过分析每日人民币中间价相对于市场模型的偏差及其滚动变化，判断央行是在引导升值/贬值还是在‘踩刹车’控制波动速度。本篇中该指标被用来区分央行的战术性维稳与战略性政策转向。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  外汇市场仓位定位对价格弹性的非线性影响

  当某种货币的多头或空头仓位极度拥挤时，即使基本面利好，价格也难有进一步大幅波动，因为缺乏新增买盘或卖盘。研报用此解释了为何美元大跌时人民币反应迟钝，区别于2024年空头回补带来的升值放大效应。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线形态与久期策略选择

  通过观察长短端利差的历史分位数（Z-score）判断曲线陡峭或平坦程度。研报发现10年以上曲线仍陡，结合增长预期下修，推导出‘延长久期+博弈曲线平坦化’的交易逻辑。

• 行业/产业分析框架价值链分析

  全球价值链位置提升削弱汇率对出口的弹性

  随着一国制造业向高端环节攀升、定价权增强，其出口份额对名义汇率变动的敏感性会下降。研报以此论证为何人民币升值未显著损害出口，从而解除了央行容忍升值的一个关键约束。

关键数据

• 官方制造业/服务业PMI低于预期，产出指数<507月数据意外下行，引发对6月工业反弹可持续性的质疑
• 建筑业PMI47深陷收缩区间，反映地产低迷及高温暴雨天气扰动
• 30年/50年国债收益率变动下行8-14bp过去一个月长端领涨，驱动曲线平坦化
• 10年期国债模型公允价值约1.84%当前实际收益率低于此值，但偏离度未达极端水平
• 美元指数(DXY)近两周跌幅1.8%美元大幅走弱，但USD/CNH反应 muted
• 人民币多头仓位多年高位EM客户调查显示看多情绪拥挤，限制短期升值动能

影响与含义

对于债券市场，研报认为在增长乏力且缺乏强刺激的基准情形下，长端利率仍有下行空间，曲线平坦化趋势或将延续至10s30s利差回归多年均值，建议维持长久期敞口。对于外汇市场，短期需警惕央行节奏管控及多头仓位消化带来的震荡，但中期人民币升值逻辑未变；出口竞争力的结构性改善意味着政策层对汇率升值的容忍度提高，未来可能借助外交窗口（如访美行程）重启引导升值。

风险

• 大规模财政或需求侧刺激出台，打断利率下行趋势
• 人民币多头仓位过于拥挤，短期易受情绪扰动回调
• 央行对汇率升值的态度从‘控节奏’转为‘设上限’
• 地缘政治或贸易摩擦升级影响出口韧性与结汇意愿

后续跟踪

• 后续PMI及高频数据是否确认三季度增长企稳
• 央行中间价信号是否持续释放抵抗升值意图
• 人民币市场仓位出清进度及做空/做多比例变化
• 高层外交活动（如访美）前后汇率政策表述变化
• 10s30s国债利差压缩幅度及长债成交活跃度