摩根大通下调 USD/CNY 目标至 6.70，强化人民币中期看多判断
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摩根大通下调 USD/CNY 目标至 6.70，强化人民币中期看多判断
报告认为，尽管中国出口、股票和债券资金流短期受中东冲突和全球风险偏好冲击，企业卖美元、人民币结算扩张与避险叙事仍支持人民币中期走强。
- 3 月中国出口弱于预期，外资在连续五个月买入后转为净卖出中国股票，估算北向股票净流出约 70 亿美元。
- 外资 3 月卖出约 190 亿美元中国债券，其中 NCD 流出约 110 亿美元，CGB 流出约 80 亿美元，政策性银行债流出约 20 亿美元。
- 中国企业卖美元动能延续，3 月总外汇结汇率为 71.0%，净结汇率为 7.7 个百分点，均为 2020 年以来最高的 3 月读数。
- 报告估计中国企业在 2022-2025 年可能累计持有 6000-9000 亿美元美元储蓄，这为后续卖美元和人民币支撑提供潜在来源。
- 大宗商品相关人民币结算占人民币计价货物贸易比例由 2020 年约 5% 升至 2023 年约 20%，人民币计价货物贸易流量占比接近 30%。
研报解读
概览
这是一篇摩根大通全球市场策略团队的中国本地市场周刊，核心主题是将 USD/CNY 中期目标下调至 6.70。报告承认中东冲突和全球市场波动已影响中国出口、股票和债券资金流，但认为人民币在冲击中表现相对稳健，且中期结构性支撑进一步增强。
核心观点
报告的核心观点是：人民币并非完全免疫外部冲击，但中期看多逻辑经受住了市场动荡。企业持续卖美元、出口商动用过往美元储蓄、人民币在冲突期间相对稳定，以及大宗商品和跨境贸易中人民币使用比例上升，共同支撑人民币需求。摩根大通因此下调 USD/CNY 预测，预计未来几个季度测试 6.70；但升值路径可能并不线性，短期 USD/CNH 仍存在因即期价与中间价偏离而向上挤压的风险。
分析框架
报告结合宏观数据、跨境资金流、SAFE 结售汇数据、贸易收支、人民币结算比例、央行行为和外汇预测表进行判断。分析重点不是单一即期点位，而是美元供给、企业资产负债表、人民币国际化叙事和政策节奏控制对汇率方向的共同影响。
方法论与常识提炼
通过总外汇结汇率、净外汇结汇率和贸易相关净卖美元规模判断企业部门对美元和人民币的真实偏好。
3 月企业净卖美元与贸易收入之间的差异显示，出口商可能不仅在转换新增美元收入，也在消耗此前累积的美元储蓄。
使用股票北向资金、外资债券持仓和新兴市场资金流来评估短期风险偏好冲击。
报告将中国股票和债券外资流出视为短期噪音与风险背景，但不认为其足以推翻人民币中期看多逻辑。
通过大宗商品人民币结算比例和货物贸易人民币计价占比评估人民币作为交易货币的边际需求。
中东冲突、石油美元碎片化叙事和人民币能源贸易结算上升，被视为人民币中长期需求的增量支撑。
区分央行对人民币升值的节奏控制与明确设定汇率防线。
报告认为逆周期因子和中间价管理显示央行阻力重现，但更可能是管理升值速度，而不是阻止人民币进一步升值。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- USD/CNY核心预测资产
- 优势
- 中期人民币升值支撑增强，目标被下调至 6.70。
- 劣势
- 升值路径可能不线性，央行可能通过中间价和逆周期因子管理节奏。
- 对比
- 相对旧预测 6.85，新预测显示更强人民币观点。
- 风险
- 外部冲突升级、出口进一步走弱、美元反弹或政策节奏控制可能延缓目标实现。
- USD/CNH短期交易表达
- 优势
- 中期仍倾向逢高做空美元。
- 劣势
- 短期即期与中间价偏离较大，存在挤压上行风险。
- 对比
- 相较 USD/CNY 中期方向更明确，USD/CNH 短线战术风险更高。
- 风险
- 离岸流动性、美元反弹和中间价管理可能引发短期波动。
- CNY FXGBI-EM 模型组合资产
- 优势
- 企业卖美元和人民币国际化叙事支持中期表现。
- 劣势
- 组合表中维持 MW，说明仓位表达仍较审慎。
- 对比
- 方向上优于受风险偏好冲击的新兴市场资产，但评级未显示明确超配。
- 风险
- 全球风险资产抛售和 EM 资金流出可能压制表现。
- CNY bonds中国本地债券资产
- 优势
- 人民币稳定可能改善中期外资信心。
- 劣势
- 3 月外资债券流出加速，NCD、CGB 和政策性银行债均被卖出。
- 对比
- 资金流表现弱于人民币汇率本身。
- 风险
- 利差、汇率预期和外资风险偏好变化可能继续驱动流出。
- 中国股票风险偏好和资金流观察资产
- 优势
- 不是本报告的主要推荐方向。
- 劣势
- 外资连续五个月买入后转为净卖出，3 月估算净流出约 70 亿美元。
- 对比
- 股票资金流更直接受全球风险抛售影响。
- 风险
- 出口放缓、能源价格、供应瓶颈和 EM 股票整体流出可能继续构成压力。
关键数据
- 新 USD/CNY 预测2Q26 6.80，3Q26 6.75，4Q26 6.70，1Q27 6.70旧预测各季度均为 6.85。
- 3 月中国股票外资流约 -70 亿美元外资在连续五个月买入后转为净卖出，创 2023 年以来最大月度流出。
- 3 月中国债券外资流约 -190 亿美元其中 NCD 约 -110 亿美元，CGB 约 -80 亿美元，政策性银行债约 -20 亿美元。
- 3 月总外汇结汇率71.0%为 2020 年以来最高的 3 月读数。
- 3 月净外汇结汇率7.7 个百分点同样为 2020 年以来最高的 3 月读数。
- 3 月货物贸易相关净卖美元约 600 亿美元与 2 月大致持平，即使贸易顺差有所放缓。
- 企业可能累积的美元储蓄约 6000-9000 亿美元摩根大通估计区间，覆盖 2022-2025 年。
- 大宗商品人民币结算占比约 5% 升至约 20%指 2020-2023 年大宗商品相关人民币结算占人民币计价货物贸易比例。
- 人民币计价货物贸易流量占比接近 30%2018 年约为 12%，近年稳步上升。
影响与含义
投资含义上，报告支持中期人民币多头和 USD/CNY 下行方向，但不鼓励机械追逐线性升值路径。短期由于 PBoC 中间价管理和即期偏离，USD/CNH 可能出现向上挤压，因此策略上暂时中性，等待美元反弹后重新建立美元空头。对中国本地资产而言，股票和债券资金流的短期流出构成风险背景，但企业结汇和人民币结算扩张对外汇方向更具支撑意义。
风险
- 中东冲突继续扰动全球市场，导致能源价格上升、供应瓶颈和外需破坏。
- 中国出口进一步弱于预期，削弱新增贸易顺差和美元收入。
- 外资继续卖出中国股票和债券，压制市场情绪。
- PBoC 对人民币升值节奏的管理强于预期，限制 USD/CNY 下行速度。
- USD/CNH 因即期价与中间价偏离、离岸流动性或美元反弹出现短期上行挤压。
- 人民币在全球大宗商品贸易中的使用扩张速度和范围存在不确定性。
后续跟踪
- SAFE 结售汇数据，尤其是总外汇结汇率、净外汇结汇率和货物贸易相关卖美元规模。
- 出口商是否继续动用此前累积的美元储蓄。
- USD/CNY 是否在未来几个季度测试 6.70。
- PBoC 中间价、逆周期因子和升值节奏管理信号。
- USD/CNH 是否因中间价偏离出现短期挤压。
- 大宗商品人民币结算占比和人民币计价货物贸易占比的后续变化。
- 外资对中国股票、NCD、CGB 和政策性银行债的月度资金流。