增长弱势未改，国债曲线趋平与人民币走强仍是主要市场逻辑

概览

本周报围绕中国增长放缓如何传导至人民币利率、债券资金流和汇率展开。报告认为，财政支持尚未充分进入实体经济，但市场仓位此前已回归中性，因此数据走弱未引发明显抛售；在此基础上，机构更看好超长期国债相对表现和曲线趋平，同时认为境外债券需求、企业结汇和央行定盘信号可能继续支持人民币。

核心观点

中国7月数据延续二季度以来的增长疲态，也印证了此前偏弱的PMI信号。消费不足和房地产低迷仍是既有压力，更令人担忧的是投资活动持续疲弱：基础设施投资在6月短暂企稳后于7月再度明显下滑，制造业固定资产投资也未见显著改善。尽管政策表态日益支持增长，国债和地方政府债发行仍慢于去年同期，政策性银行债年内继续净偿还，说明财政及准财政支持尚未实质性传至实体经济。剩余政府债额度仍为未来数月加码留下空间，但地方政府领导层调整可能导致刺激力度低于预期。J.P. Morgan经济学家因此将2026年GDP增速预测下调至4.5%，处于官方目标区间下端。市场反应却相对平淡，因为中国相关资产在数据发布前已回吐此前计入的多数乐观预期，机构测算的市场隐含中国风险溢价在本周初已接近中性，表明仓位和情绪提前降温。 疲弱的宏观环境总体有利于人民币利率，但季节性资金压力可能限制近期久期资产的全面上涨。流动性仍大体宽松，不过自6月以来略有收紧，反映央行二季度更精细的流动性管理。随着经济动能保持低迷，央行自7月起加大流动性投放，并提高隔夜逆回购操作频率，在缴税期和月末进行补充投放，以平滑资金波动并应对未来数周的融资压力。报告认为，这也可能逐步为央行将正式操作目标从当前7天期限转向隔夜利率创造条件。数据连续不及预期提高了进一步宽松的预期，但市场认为大幅降息空间有限，且最短端利率已存在负息差持有成本，因此前端表现可能受限。 相较之下，10年期以后的国债曲线仍显得过陡。10年期国债收益率约为1.84%，已经低于机构模型估算的公允值，意味着单纯押注收益率大幅下行的空间可能有限；但10年—30年利差仍比模型公允值宽约14个基点，相当于1.5个标准差。报告据此认为，在增长偏软、季节性流动性承压以及中等期限估值偏贵并存的环境下，超长期国债仍有望相对跑赢，曲线可以继续趋平。 中国债券近期在全球收益率上升的环境中表现突出。人民币利率对主要海外市场波动的敏感度较低，加上汇率收益，中国政府债券2026年迄今总回报约4%，除拉美及欧洲、中东和非洲少数高收益市场外，跑赢多数发达及新兴市场本币债券。稳健回报和分散化价值重新吸引境外投资者：7月境外投资者连续第三个月增持中国国债，净流入约14亿美元，虽低于二季度月均30亿美元；未进行到期调整的CFETS资金流数据显示，更能代表中长期机构投资者的CIBM账户买入力度已达到2025年以来最高水平。由于汇率对冲后的收益优势并未明显改善，报告判断新增需求可能更多来自不对冲头寸，这会使债券资金流入更直接地支持人民币。 境内投资者对离岸债券的需求也在监管放宽后增强。继去年将南向债券通扩大至非银行金融机构后，监管部门进一步将南向额度由人民币5000亿元提高至8000亿元；额度使用率持续上升，2026年迄今累计南向流量已经超过2025年全年。这为快速扩张的点心债市场提供了需求支撑。中国长期低通胀和宽松货币政策令人民币融资成本相对海外更有吸引力，非中国借款人的点心债发行随之增加，其占2026年迄今发行量的24%，高于2016年的19%。 外汇方面，尽管经济数据令人失望，美元整体回落推动USD/CNH进入更低区间，本周即期一度到达6.72附近；但人民币对美元下跌的跟随幅度有限，人民币贸易加权指数降至6月以来最低。SAFE数据显示，中国企业7月美元卖出活动减弱，外汇结算的总额与净额比率在连续数月高于季节性水平后降至多年低位。人民币具有结构性负息差，因此过去一年企业是否将美元兑换为人民币，越来越取决于人民币总回报。6月人民币总回报为负，加上每日定盘升值速度放慢，抑制了7月结汇；近期USD/CNH下破原有区间且人民币总回报重新转正，则可能恢复企业美元卖盘。报告强调，这类流量可能形成正反馈：人民币回报改善促进结汇，结汇反过来支持人民币进一步升值。 央行仍在管理人民币升值速度，较大的即期价与定盘价差说明这种管理尚未退出；不过，定盘价相对J.P. Morgan估计值所包含的偏弱倾向近几周已经减轻，表明央行对人民币走强的阻力正边际下降，定盘价低于6.78已具有可能性。报告重申，近期定盘企稳更像暂时踩刹车，而不是央行为人民币进一步升值设置硬上限。随着市场关注习近平主席即将访美，风险仍偏向央行恢复更明确的人民币偏强定盘信号。J.P. Morgan全球外汇团队在日元干预和美国收益率曲线陡峭化后已转为中性看待美元指数；美元不再明显偏强，使其年末USD/CNY为6.70的预测面临进一步下行风险，即人民币可能强于该预测。 最后，报告重新审视人民币估值争论。按CPI和PPI调整的人民币实际有效汇率自2022年高点下降约15%—20%，常被视作人民币明显低估的依据；但同期人民币名义有效汇率实际升值超过5%，显示广泛的名义人民币强势，而非贬值。NEER与REER的明显分化说明，REER下降主要反映中国通胀相对全球异常偏低，而不能全部归因于名义汇率政策。在亚洲，人民币对不少区域货币的名义有效汇率也有所升值，部分双边实际汇率即使存在较大通胀差异仍然走强，因此“以弱汇率牺牲邻国竞争力”的单一解释并不充分。报告主张从中国与全球增长、通胀和宏观周期分化的一般均衡视角理解估值，关键不是简单判断REER是否超调，而是这一差距将通过何种路径收敛。机构仍认为央行长期愿意推动渐进、可控的人民币名义升值，但其动机更多是人民币国际化、促进企业美元结汇和发展离岸人民币市场，而非专门修正所谓REER低估。

分析框架

报告先用消费、房地产、基础设施及制造业投资数据判断增长动能，再以国债、地方政府债和政策性银行债发行检验财政支持是否进入实体经济。随后将宏观基本面、流动性季节规律、央行操作和模型公允值结合，比较国债曲线各期限的相对机会；再以境外持仓、CIBM账户、南向债券通和点心债发行分析资金流。外汇部分把企业结汇、人民币总回报和央行定盘信号联系起来，最后通过NEER与REER及通胀差异的分解，重新界定人民币估值问题。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  国债收益率曲线与模型公允值比较

  报告分别比较10年期国债收益率和10年—30年利差与模型公允水平，而非只判断利率整体方向；10年期收益率已低于公允值，但长端利差仍过宽，因此结论偏向曲线趋平。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  债券持仓、交易渠道和企业结汇流量分析

  报告利用境外国债持仓、CIBM账户净买入、南向债券通流量和SAFE结汇比例判断投资者行为，并分析这些流量如何影响债券需求及人民币汇率。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场隐含中国风险溢价与经济意外比较

  报告通过市场隐含风险溢价衡量数据发布前的仓位与情绪，认为资产已提前消化并回吐乐观预期，因此疲弱数据公布后市场反应有限。

• 宏观经济框架

  NEER—REER分解与一般均衡汇率估值

  报告区分名义有效汇率和经通胀调整的实际有效汇率，并把二者的分化拆解为名义汇率与通胀差异，借此说明REER下跌并不等同于央行刻意压低人民币。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国政府债券（CGB）

  疲弱增长和央行流动性投放支持人民币利率，报告倾向10年—30年曲线进一步趋平。

  优势

  年内总回报约4%，对全球核心市场利率上升的敏感度较低，并具有分散化价值。

  劣势

  10年期收益率约1.84%，已低于模型公允值，限制整体收益率进一步大幅下行的空间。

  对比

  除拉美及欧洲、中东和非洲少数高收益市场外，年内表现领先多数发达及新兴市场本币债券。

  风险

  季节性资金趋紧、前端负息差持有成本及实质降息空间有限，可能限制近期全面上涨。

• 人民币（CNY/CNH）

  债券资金流入、企业恢复美元结汇、央行定盘阻力减弱及美元转弱均可能支持人民币升值。

  优势

  USD/CNH已进入6.72附近的更低区间，人民币总回报重新转正，定盘价低于6.78具有可能性。

  劣势

  人民币仍存在结构性负息差，7月企业美元卖出与结汇比例降至多年低位。

  对比

  人民币NEER自2022年以来升值超过5%，与同期REER下降约15%—20%形成明显反差。

  风险

  央行仍在管理升值速度，企业结汇能否持续恢复取决于人民币总回报。

• 离岸人民币点心债

  南向债券通放宽和人民币融资成本优势同时推动需求与发行扩张。

  优势

  南向额度提高至人民币8000亿元，2026年累计流量已超过去年全年。

  劣势

  市场需求支持部分依赖监管放宽和境内外利差持续存在。

  对比

  非中国发行人占2026年迄今供应量的24%，高于2016年的19%。

  风险

  若南向流量放缓或人民币融资成本优势收窄，需求和新增发行可能受到影响。

关键数据

• 2026年中国GDP增速预测4.5%J.P. Morgan下调后的预测，处于官方目标区间下端
• 10年期中国国债收益率约1.84%已低于机构模型估算的公允值
• 10年—30年国债利差偏离约14个基点或1.5个标准差相对模型公允值偏宽，支持曲线进一步趋平
• 中国政府债券年内总回报约4%包含低利率表现与汇率收益，领先多数发达及新兴市场本币债券
• 7月境外中国国债流入+14亿美元连续第三个月增持，低于二季度月均+30亿美元
• CIBM账户买入力度2025年以来最高该渠道更能代表中长期机构投资者
• 南向债券通额度人民币5000亿元增至8000亿元监管进一步放宽后的正式额度提升
• 2026年南向债券通流量已超过2025年全年截至报告期的累计流量
• 非中国发行人点心债占比24%2026年迄今占比，高于2016年的19%
• USD/CNH即期6.72附近本周进入更低交易区间
• 人民币定盘潜在水平低于6.78报告认为央行抵抗人民币升值的定盘偏向已边际减弱
• 年末USD/CNY预测6.70美元转弱使该预测面临下行风险
• 人民币REER变化较2022年高点下降约15%—20%按CPI和PPI调整的实际有效汇率
• 人民币NEER变化自2022年以来升值超过5%与REER下跌形成明显分化

影响与含义

报告认为，增长和财政传导偏弱并不必然意味着所有中国资产同步承压：中性仓位降低了数据冲击，软增长支持利率下行，而曲线结构使超长期国债比中等期限更具相对吸引力。境外债券流入、南向需求和低成本人民币融资继续扩展人民币债券市场；若企业结汇恢复、央行弱化对升值的抵抗且美元转弱，人民币可能形成自我强化的升值过程。与此同时，REER下降应更多结合低通胀及全球宏观周期差异理解，而非直接视为名义汇率被刻意低估。

风险

• 地方政府领导层调整可能使剩余政府债额度未能转化为足够强的财政刺激。
• 未来数周的季节性融资压力可能收紧流动性，限制国债近期全面上涨。
• 大幅下调政策利率的空间被认为有限，且最短端利率已存在负息差持有成本。
• 美元转弱、央行定盘倾向变化和企业结汇恢复，使年末USD/CNY为6.70的预测面临下行风险。

后续跟踪

• 关注未来数月国债、地方政府债和政策性银行债发行能否加快，并实际传导至基础设施及制造业投资。
• 关注季节性资金压力、央行隔夜逆回购频率和补充流动性投放。
• 关注10年—30年国债利差能否从较模型公允值宽约14个基点的水平继续收窄。
• 关注CIBM账户境外买入、南向债券通额度使用率及点心债发行扩张。
• 关注企业外汇结算比例、人民币总回报与企业美元卖盘是否共同回升。
• 关注央行定盘偏向是否继续减弱，以及定盘价能否下行至6.78以下。
• 关注人民币REER与NEER之间的差距最终通过通胀变化还是渐进的名义升值收敛。