JPMorgan预计人民币仍是相对安全港，USD/CNY四季度看至6.70

概览

这是一份JPMorgan关于中国本地市场的2026年中展望。报告核心判断是，人民币外汇和人民币利率在2026年上半年全球波动上升的环境中呈现相对安全港属性；进入下半年，人民币升值趋势预计仍将延续但速度放缓，而中国国债收益率大概率维持区间震荡。

核心观点

报告维持对CNY FX的建设性观点，认为即使国内需求偏弱、美元周期可能转强，人民币仍受强出口、企业结汇、外资流入和PBoC管理式支持的共同支撑。对CNY rates则维持中性，原因是收益率估值略贵但国内资金充裕、存款增速高于贷款增速、债券和理财资金流入仍支撑久期需求。

分析框架

报告结合汇率定盘、利差、市场隐含中国风险溢价、出口价格与出口惊喜、SAFE结售汇、服务贸易差额、外资股票和债券流入、PBoC流动性操作、货币市场利率、债券供给和10年期中国国债公允价值模型，评估人民币外汇和利率的下半年路径。

方法论与常识提炼

• 外汇策略国际收支与政策管理框架

  通过贸易顺差、企业结汇、服务贸易差额、外资流入和PBoC定盘行为判断人民币支撑力度。

  报告认为人民币并不完全由中美利差或国内周期解释，贸易主导的国际收支、受管理的资本账户和政策引导会削弱传统利差模型的反转信号。

• 利率策略流动性与久期需求框架

  通过流动性条件、存贷款增速、理财和债券基金资金流、债券供给以及公允价值模型判断收益率区间。

  报告认为宽松流动性和弱信贷需求驱动境内投资者追逐收益，支撑债券久期；但10年期国债收益率略低于模型公允价值，使短期收益率存在一定上行风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNY FX

  看多

  优势

  出口韧性、企业持续卖出美元、服务贸易逆差收窄、外资股票流入改善和PBoC支持性定盘共同构成支撑。

  劣势

  中美利差仍宽、人民币低收益属性削弱全球投资吸引力，国内周期数据偏弱。

  对比

  报告认为当前与2021年升值周期相似之处在于国际收支强，但不同之处在于国内基本面更弱且外部利差环境不如2021年。

  风险

  若美元进一步走强、PBoC降低对人民币升值的容忍度，或国内信心冲击升级，人民币升值趋势可能放缓或逆转。

• USD/CNH options

  做空USD/CNH的表达工具

  优势

  期权可在维持人民币升值敞口的同时控制下行风险，报告具体提到3个月USD/CNH 6.75看跌期权。

  劣势

  若人民币升值速度受控或美元反弹，期权可能面临时间价值损耗。

  对比

  相较直接即期做多人民币，期权更适合在政策管理升值节奏、总回报受限的环境中表达方向性观点。

  风险

  隐含波动率、到期时间、定盘节奏和美元指数反弹都会影响策略收益。

• 10年期中国国债

  中性

  优势

  弱信贷需求、存款高增、理财和债券基金资金流入支撑久期需求，全球利率抛售中表现出低相关性。

  劣势

  收益率低于估算公允价值，估值略贵；下半年政府债供给可能增加。

  对比

  报告认为中国债券收益低于部分高收益新兴市场，但作为低收益市场仍实现了约5%的年初至今回报，并跑赢主要发达市场利率和亚洲区域同业。

  风险

  若财政支出带动投资回升、债券供给压力超预期、或PBoC流动性回笼力度加大，收益率可能上行。

关键数据

• USD/CNY预测最新6.80；3Q26为6.70；4Q26为6.70；1Q27为6.75；2Q27为6.80对应报告对人民币外汇继续走强但随后趋于温和回调的基准路径。
• CNY TWI预测最新102.7；3Q26为104.0；4Q26为105.0；1Q27为104.5；2Q27为104.0报告认为贸易加权人民币仍有进一步升值空间，但距离历史周期高点仍有差距。
• 10年期中国国债收益率预测最新1.74%；3Q26为1.80%；4Q26为1.80%；1Q27为1.70%；2Q27为1.70%报告维持人民币利率中性，预计收益率大体区间震荡。
• 企业结售汇自2Q25以来中国企业净卖出约5430亿美元企业美元卖盘是报告判断人民币获得结构性支撑的重要依据。
• 企业超额美元储蓄估算约5500亿至9150亿美元报告认为即使部分转换也可能继续对人民币形成升值压力。
• 中国国债总回报2026年初至今约5%收益来自人民币升值与债券收益率下行的共同贡献。
• 10年期中国国债公允价值约1.85%报告称当前10年期收益率较估算公允价值低约10bp，估值略贵。
• 远期曲线隐含降息未来数月约5bp报告认为市场对PBoC进一步宽松的定价较温和且合理。

影响与含义

若报告判断兑现，人民币资产在全球波动环境中仍具防御和分散化价值。外汇策略上，人民币多头可通过USD/CNH看跌期权或更高beta的CNH交叉盘表达；利率策略上，因估值不便宜且供给可能上升，追涨久期的性价比有限，更适合维持中性并等待区间机会。

风险

• 美元指数在下半年进一步走强，可能限制人民币兑美元升值空间。
• 中美利差维持高位或继续走阔，仍是人民币的结构性逆风。
• PBoC对人民币升值的容忍度并非无限，若贸易加权人民币过度偏离趋势，可能出现政策性抑制。
• 国内需求若持续走弱并演变为信心冲击，可能削弱人民币和中国资产的风险偏好支撑。
• 下半年债券供给回升和季节性流动性收紧可能给人民币利率带来上行压力。
• 若国内投资和消费显著复苏，强久期需求可能下降，债券收益率存在反弹风险。

后续跟踪

• PBoC每日人民币中间价、即期与中间价偏离以及代理行平滑迹象。
• USD/CNH是否接近或突破6.70路径，以及CNY TWI是否继续向105附近上行。
• 企业结售汇和SAFE数据，尤其是企业是否继续净卖出美元。
• 中国出口价格、出口惊喜和科技相关出口表现。
• 外资对A股和中国债券的流入速度，特别是全球主动基金是否降低对中国的低配。
• 高层外交活动和潜在中美领导人会晤对人民币政策偏好的影响。
• PBoC流动性投放/回笼、隔夜回购利率是否稳定在政策利率附近。
• 政府债净发行节奏、理财和债券基金规模变化，以及10年期中国国债是否回到1.85%公允价值附近。