人民币外汇仍是相对安全港，利率进入区间震荡阶段

概览

本报告是摩根大通对2026年中中国本地市场的展望，核心覆盖人民币外汇和人民币利率。报告认为，在全球市场波动、美元背景变化和中国内需偏弱并存的环境下，人民币资产在1H26展现出相对安全港特征。进入2H26，人民币升值趋势预计仍将延续，但节奏可能放缓；中国国债收益率则受流动性、配置需求和供给压力共同影响，预计整体维持区间震荡。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，继续看多人民币外汇，4Q26 USD/CNY目标为6.70，并建议通过期权做空USD/CNH。第二，人民币强势并不完全依赖利差和国内周期，贸易顺差、企业结汇、服务逆差改善、外资股票流入以及PBoC有管理的汇率政策更为关键。第三，CNY rates维持中性，4Q26 10年期中国国债收益率目标为1.80%；虽然当前估值略贵，但国内需求疲弱和强配置需求限制收益率上行。第四，PBoC短期不太可能主动制造汇率或利率的急剧反转，但会继续控制升值和流动性的节奏。

分析框架

报告结合外汇基本面、国际收支、企业结售汇、政策信号、估值模型、收益率曲线、流动性条件和资金流向来判断人民币与中国债券的风险收益。外汇部分重点比较人民币与利差、国内周期、贸易顺差、企业美元持仓和PBoC中间价政策的关系；利率部分重点分析宽松流动性、存贷款增速差、理财与债券基金资金流、政府债供给和PBoC操作框架。

方法论与常识提炼

• 外汇基本面国际收支框架

  通过贸易顺差、服务逆差、企业结汇和外资组合流入评估人民币支撑。

  报告认为人民币强势的关键不只是利差，而是中国贸易收入转化为结汇、服务逆差收窄以及外资重新流入中国资产共同改善了外汇供需。

• 政策分析PBoC有管理汇率框架

  通过中间价、即期与中间价偏离、政策会议和外交窗口判断汇率政策倾向。

  报告认为PBoC允许人民币逐步升值，但通过平滑机制控制速度，以鼓励企业降低美元敞口，同时避免投机资金过度涌入。

• 利率估值10年期中国国债公允价值模型

  将10年期中国国债收益率与估算公允价值比较，判断估值是否过贵。

  报告估算10年期中国国债公允价值约为1.85%，当前收益率约低10bp，显示估值略贵但不足以触发明显趋势反转。

• 流动性分析流动性条件指数

  通过资金面松紧、PBoC投放或回笼、货币市场利率与政策利率偏离评估债券需求环境。

  报告认为1H26流动性宽松推动久期行情，后续即便债券供给上升，PBoC也可能提供必要流动性以稳定资金利率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币外汇（CNY FX）

  核心看多资产

  优势

  贸易顺差强、企业结汇增加、服务逆差收窄、外资流入改善、PBoC政策仍偏支持。

  劣势

  中美利差仍宽，国内需求偏弱，人民币估值相对周期基本面偏强。

  对比

  相较2021年，本轮人民币强势的外部利差环境较弱，更多依赖政策管理和国际收支支撑。

  风险

  若美元重新大幅走强、PBoC政策容忍度下降或国内信心冲击引发资本外流，人民币升值趋势可能受挫。

• USD/CNH期权空头方向

  推荐的外汇表达方式

  优势

  通过期权参与人民币升值，能够在方向性观点明确但政策节奏受控时管理风险。

  劣势

  若美元指数走强或USD/CNH横盘，期权时间价值可能损耗。

  对比

  报告提到可在DXY进一步走强时轮动至更高的CNH交叉盘，以寻找CNY TWI升值空间。

  风险

  波动率、到期时间和政策中间价变化会影响策略收益。

• 人民币利率（CNY rates）

  中性配置资产

  优势

  国内配置需求强、信用需求偏弱、存款增长高于贷款增长，支持久期需求。

  劣势

  10年期中国国债收益率略低于估算公允价值，债券供给可能在下半年增加。

  对比

  中国债券在1H26跑赢主要发达市场利率和亚洲区域同业，但不及部分高收益新兴市场利率。

  风险

  若国内需求持续恢复、财政发行压力超预期或PBoC流动性回笼更强，收益率可能上行。

• 10年期中国国债

  利率展望锚点

  优势

  低相关性和避险属性提升其分散化价值，资金面仍有PBoC稳定支持。

  劣势

  当前收益率约低于1.85%的公允价值，估值不便宜。

  对比

  目标收益率1.80%意味着报告预期其主要处于区间震荡而非趋势性下行。

  风险

  供给季节性上升、流动性边际收紧或风险资产回暖可能削弱债券需求。

关键数据

• 4Q26 USD/CNY目标6.70报告维持人民币继续升值的判断。
• 4Q26 10年期中国国债收益率目标1.80%对应CNY rates中性观点。
• 1H26 USD/CNH变动下跌2.4%人民币兑美元进一步走强，且走势比预期更平稳。
• 1H26 CNY TWI变动上升4.5%人民币贸易加权指数跑赢亚洲和主要G10货币。
• 中国国债年初至今回报约5%在低收益市场中表现突出，受汇率收益和债券收益共同推动。
• 中国企业净卖出美元约5430亿美元自2Q25以来企业由美元净买方转为净卖方。
• 企业超额美元储蓄估算约5500亿至9150亿美元若部分结汇，可能继续对人民币形成升值压力。
• 服务逆差改善贡献每年约500亿至600亿美元入境旅游反弹和签证便利化帮助收窄服务逆差。
• CFETS TWI位置同比上升超过8%，约高于趋势4.5%虽已走强，但仍低于历史极端高估区间。
• 远期曲线隐含降息约5bp报告认为市场对额外PBoC宽松的定价较为合理。

影响与含义

对投资者而言，报告倾向于继续把人民币外汇视为中国本地市场中更具方向性的机会，尤其是通过期权表达USD/CNH下行观点；但在利率端，当前收益率已经略显偏贵，进一步追多久期的性价比不如1H26，适合维持中性并等待更明确的国内需求或政策信号。人民币继续温和升值也可能增强中国股票和债券对外资的组合吸引力。

风险

• 美元指数在2H26进一步走强，削弱人民币兑美元升值空间。
• PBoC对人民币升值的容忍度低于预期，可能通过政策信号或中间价管理限制升值。
• 国内需求持续低迷若演变为信心冲击，可能触发资本流出并改变人民币供需。
• 企业美元储蓄释放不及预期，结汇支撑减弱。
• 下半年政府债供给上升或流动性季节性收紧，可能推高中国国债收益率。
• 若国内投资和消费明显修复，债券久期需求可能下降并带来收益率上行压力。

后续跟踪

• PBoC每日中间价、即期与中间价偏离以及代理行平滑迹象。
• 中美利差、DXY走势和人民币贸易加权指数的位置。
• 企业结售汇数据、贸易顺差和企业美元存款释放节奏。
• 入境旅游、服务贸易逆差和外资股票及债券流入。
• PBoC公开市场操作、隔夜回购利率和新利率走廊运行情况。
• 政府债净发行节奏、存贷款增速差、理财产品和债券基金资金流。
• 国内需求、房地产去库存、财政支出滞后效应和AI相关资产外资配置变化。