野村维持做空 USD/CNH，认为国际收支与资本流动仍支撑 CNH 走强
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野村维持做空 USD/CNH，认为国际收支与资本流动仍支撑 CNH 走强
报告认为，尽管强美元背景可能阶段性放缓 USD/CNH 下行，但中国贸易顺差、企业结汇、政策关系改善和人民币估值偏低仍使 CNH 相对占优。
- 野村维持做空 USD/CNH 建议，目标 6.60，预计至 2026 年 8 月底约有 4.0%收益，信心等级为 3/5。
- 自 2026 年 2 月 28 日伊朗战争以来至 5 月 21 日，DXY 上涨 1.7%，但 USD/CNH 反而下跌 0.9%，CNH CFETS 篮子同期走强 1.8%。
- 4 月净外汇贸易结算顺差为 477 亿美元，相当于经人民币结算调整后贸易顺差的 82.1%，显示企业结汇仍具支撑。
- 野村将 2026 年中国出口增速预测从 4.0%上调至 8.6%，全年贸易顺差预测为 1.161 万亿美元。
- 基于四个外汇估值模型，野村认为人民币平均低估 9.5%，生产率调整后 REER 低估 19.3%。
研报解读
概览
这是一篇野村全球市场的亚洲外汇策略报告，核心讨论离岸人民币 CNH 的相对强势及 USD/CNH 下行空间。报告认为，近期市场发展继续支持其看多 CNH、看空 USD/CNH 的观点，主要依据包括中国资本流动改善、政治与政策环境转暖、中国外部部门强劲、企业结汇持续以及人民币估值仍偏低。
核心观点
报告的核心观点是：USD/CNH 上行空间有限，而在中东局势缓和、中美关系改善、出口商结汇增加和人民币中间价继续下移的情形下，USD/CNH 存在更明显下行风险。野村维持温和信心的做空 USD/CNH 交易建议，目标 6.60，时间点为 2026 年 8 月底。
分析框架
报告从五条线索解释 CNH 跑赢：一是 USD/CNH 对美元上涨的敏感度较低、对美元下跌的敏感度较高；二是中国外部贸易顺差和净外汇贸易结算持续强劲；三是中美元首会晤后资本流入和贸易关系预期改善；四是 USD/CNY 中间价在美元走强阶段仍下行；五是多模型估值显示人民币仍显著低估。
方法论与常识提炼
通过净外汇贸易结算、经人民币结算调整后的贸易顺差、出口商汇回比例和进口商购汇需求比例判断企业流动对 CNH 的支撑。
4 月净外汇贸易结算顺差为 477 亿美元，虽低于一季度平均 653 亿美元，但仍相当于调整后贸易顺差的 82.1%，说明出口相关外汇供给仍然充足。
比较 USD/CNH 在 DXY 上涨和下跌阶段的反应差异。
报告指出，DXY 上行时 USD/CNH 的敏感度约 28%，而 DXY 下行时敏感度约 62%，显示 CNH 在强美元环境下韧性较强，在美元转弱时可能更快升值。
利用多种外汇估值模型衡量人民币相对公允价值的偏离。
野村认为人民币平均低估 9.5%，其中生产率调整后的 REER 低估 19.3%，因此中期人民币升值仍有估值支撑。
通过中国相关股票 ETF 的外资流入观察风险偏好和资本流入环境。
5 月 13 日至 19 日，中国相关股票 ETF 合计流入 18 亿美元，5 月 18 日单日流入 8.11 亿美元，月初至 5 月 19 日累计流入 22 亿美元。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- CNH / 离岸人民币核心受益资产
- 优势
- 国际收支顺差、企业结汇、贸易顺差、资本流入和估值低估共同支撑。
- 劣势
- 短期仍受美元走强、政策约束和地缘风险影响。
- 对比
- 报告认为 CNH 在伊朗战争以来表现优于 DXY 所隐含的压力，并带动 CNH CFETS 篮子走强。
- 风险
- 若美元继续大幅走强、中美关系恶化或出口结汇低于预期，CNH 走强可能放缓。
- USD/CNH建议做空的交易标的
- 优势
- 目标 6.60，对应约 4.0%预期收益，报告认为上行空间有限。
- 劣势
- 信心等级仅 3/5，显示交易并非高确信度。
- 对比
- USD/CNH 在 DXY 上涨阶段敏感度较低，在 DXY 下跌阶段敏感度更高，形成非对称下行机会。
- 风险
- 强美元背景可能暂时放缓 USD/CNH 下行；若地缘风险推升避险美元，交易可能承压。
- 中国相关股票 ETF资本流入观察指标
- 优势
- 5 月中旬出现外资净流入，显示中美元首会晤后风险偏好改善。
- 劣势
- ETF 流入可能短期波动，不能单独代表全部资本流动。
- 对比
- 最近较大的月度流入出现在 2025 年 2 月和 3 月，分别为 44 亿美元和 25 亿美元。
- 风险
- 若政策预期转弱或贸易摩擦升级，外资流入可能逆转。
关键数据
- 交易建议做空 USD/CNH，目标 6.60，至 2026 年 8 月底约 4.0%收益信心等级为 3/5，属于温和信心。
- DXY 与 USD/CNH 表现DXY +1.7%，USD/CNH -0.9%，CNH CFETS 篮子 +1.8%统计区间为 2026 年 2 月 28 日至 2026 年 5 月 21 日。
- USD/CNH 对 DXY 敏感度DXY 上涨时约 28%，DXY 下跌时约 62%说明 USD/CNH 对美元走强反应较钝化，对美元走弱反应更明显。
- 4 月净外汇贸易结算477 亿美元一季度平均为 653 亿美元；相当于调整后贸易顺差的 82.1%。
- 出口商汇回比例50.1%4 月数据；一季度平均为 55.8%。
- 进口商外汇需求比例48.3%4 月数据；一季度平均为 48.7%，基本稳定。
- 2026 年中国出口增速预测8.6%野村经济团队从此前 4.0%上调。
- 2026 年中国全年贸易顺差预测1.161 万亿美元用于支撑外部部门强劲和结汇供给判断。
- USD/CNY 中间价6.83492026 年 5 月 21 日，为 2023 年 2 月 15 日以来最低。
- 人民币估值平均低估 9.5%；生产率调整后 REER 低估 19.3%基于野村四个外汇估值模型。
影响与含义
若报告判断兑现，CNH 可能继续跑赢其他亚洲货币，USD/CNH 下行交易仍具吸引力。强劲贸易顺差和出口商结汇意味着人民币供需基本面偏强；中美关系缓和和资本流入改善则可能强化风险偏好。对投资者而言，关键含义是 USD/CNH 的上行风险或受限，而下行催化剂包括中东局势缓和、美元回落、出口结汇增加和政策预期改善。
风险
- 强美元背景可能阶段性放缓 USD/CNH 下行。
- 如果中东局势恶化并推升能源或避险美元需求，CNH 表现可能承压。
- 若中美贸易关系重新恶化，资本流入和风险偏好改善可能逆转。
- 出口商结汇活动若低于预期，将削弱国际收支对 CNH 的支撑。
- 官方中间价和政策约束可能影响人民币升值节奏。
后续跟踪
- DXY 走势以及 USD/CNH 对 DXY 上涨和下跌的敏感度是否继续非对称。
- 中国净外汇贸易结算、出口商汇回比例和进口商购汇需求比例。
- 中东局势是否缓和，尤其是对能源安全和霍尔木兹海峡风险的影响。
- 中美贸易谈判、关税安排及政策沟通进展。
- 中国相关股票 ETF 和其他跨境资本流入数据。
- USD/CNY 每日中间价是否继续下移，以及模型误差是否扩大或收敛。