China's external balance and CNY valuation — Interpretación del informe

Visión general

Esta nota macroeconómica vincula las reservas de divisas de China, mejores de lo esperado en agosto, con la resiliencia de las exportaciones, un superávit por cuenta corriente aún elevado y una presión subyacente de apreciación del CNY. JPMorgan considera probable que el PBOC gestione el ritmo de apreciación en lugar de revertir su dirección.

Perspectivas principales

Las reservas de divisas de China aumentaron US$19.5bn hasta US$3,438.3bn en agosto, superando el consenso de US$3,427bn. JPMorgan interpreta la sorpresa al alza como señal de exportaciones más fuertes de lo previsto y posiblemente importaciones más débiles, lo que implica un superávit comercial más amplio. La institución espera que el superávit por cuenta corriente permanezca elevado, alrededor de US$89bn. Tras considerar una ganancia de valoración estimada de US$6.9bn derivada de un USD más débil, estima que las salidas de capital implícitas se moderaron a US$76.4bn desde US$106.8bn en julio. El informe también destaca una reconfiguración de los activos de reserva. El PBOC añadió 0.65mn oz de oro en agosto pese al repunte de los precios del oro; el ritmo fue superior a los 0.25mn oz añadidos en total en 2H25, aunque inferior a los 1.29mn oz añadidos en 1H26. Al mismo tiempo, las tenencias chinas de bonos del Tesoro estadounidense cayeron US$25.9bn a US$633.4bn en junio, el último dato disponible. Estos movimientos se presentan dentro del panorama más amplio de reservas y equilibrio externo, no como una previsión independiente. El equipo Global FX Strategy de JPMorgan se ha vuelto más constructivo sobre el USD y sostiene que sigue infravalorado en 3–4% frente a los diferenciales de tipos, pese a la fuerte revaloración de las tasas estadounidenses y a la resiliencia de la economía de Estados Unidos. Las señales hawkish de Fed Chair Warsh en Jackson Hole y datos de nóminas más sólidos no han evitado que el dólar quede rezagado frente al alza de los rendimientos estadounidenses. Aunque gran parte del ciclo de endurecimiento de la Fed ya está descontado y las subidas de tipos sincronizadas globalmente podrían limitar una gran subida del USD, estos factores no justifican una tendencia bajista sostenida del dólar. La persistente ventaja de rendimientos de Estados Unidos, el atractivo carry y el descuento de valoración del dólar deberían limitar los riesgos bajistas y respaldar una postura tácticamente alcista sobre el USD. Para China, un dólar más firme podría limitar la apreciación del CNY frente al dólar y reducir la presión sobre el PBOC. JPMorgan indica que el PBOC ha mostrado incomodidad con ganancias rápidas del RMB mediante fijaciones consistentemente más débiles de lo esperado. Esto podría dar a las autoridades más margen para tolerar una apreciación del RMB impulsada por el mercado antes de la visita programada de President Xi a Estados Unidos. Si se alivia la presión de apreciación frente al USD en un entorno de dólar más fuerte, el PBOC podría contar con mayor flexibilidad para orientar un RMB más fuerte en términos ponderados por comercio, lo que también podría aliviar las preocupaciones externas sobre desequilibrios comerciales. La nota sitúa esta perspectiva monetaria en un contexto de creciente escrutinio global sobre el superávit externo de China. La reunión de ministros de Finanzas y gobernadores de bancos centrales del G20 terminó sin comunicado conjunto por desacuerdos sobre desequilibrios globales, políticas no de mercado, deuda soberana y cadenas de suministro de energía. Estados Unidos señaló los persistentes superávits por cuenta corriente, la dependencia de las exportaciones y prácticas no de mercado, mientras China rechazó esta caracterización y destacó el apoyo a la demanda interna y un enfoque multilateral. JPMorgan cuestiona que la valoración del CNY se plantee como una falsa dicotomía entre una moneda manipulada e infravalorada y un subproducto de desequilibrios internos entre ahorro e inversión. Aunque ambos bandos podrían considerar que el CNY está infravalorado en 20–30%, el informe estima que el debate no es útil. Si la infravaloración fuera realmente de esa magnitud, China debería experimentar inflación y sus socios comerciales desinflación. En cambio, China ha afrontado deflación mientras gran parte del mundo ha experimentado inflación elevada. Por ello, considera que la valoración de divisas debe basarse en marcos de equilibrio general de toda la economía, no solo en métricas comerciales o de cuenta corriente. De cara al futuro, el informe espera que la política interna se concentre en una ejecución fiscal más sólida, pero no cree que esto reduzca de manera significativa la dependencia de las exportaciones como principal motor de crecimiento de la demanda. Sin transferencias fiscales sustanciales a los hogares o reformas que reduzcan el ahorro precautorio, el exceso de ahorro y los superávits externos probablemente seguirán elevados, sosteniendo la conversión de ingresos por exportación y la presión subyacente de apreciación del CNY. A la vez, los diferenciales de tipos desfavorables siguen impulsando la demanda de activos en el extranjero, lo que ha llevado a una regulación más estricta de la inversión saliente y de la gestión patrimonial offshore, junto con una expansión gradual de canales oficiales de salida como parte de la internacionalización del RMB.

Marco de análisis

JPMorgan comienza con la sorpresa de las reservas de agosto y separa los efectos de los flujos comerciales, los cambios de valoración y las salidas de capital implícitas. Después conecta la composición de reservas, las tasas estadounidenses y el USD, la gestión cambiaria del PBOC, el debate sobre desequilibrios globales y la estructura de ahorro y demanda de China para construir su perspectiva sobre el CNY.

Notas metodológicas

• OtroOtro

  Evaluación de la valoración de divisas mediante equilibrio general de toda la economía

  El informe sostiene que la valoración del CNY no debe juzgarse solo por los saldos comerciales o de cuenta corriente; contrasta las afirmaciones de una gran infravaloración con dinámicas más amplias de inflación y precios en China y sus socios comerciales.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• CNY/RMB

  El informe espera presión subyacente de apreciación por los elevados superávits por cuenta corriente, moderada a corto plazo por un USD más firme y la suavización del PBOC.

  Fortalezas

  Los ingresos persistentes por exportaciones, los elevados superávits externos y la posible apreciación ponderada por comercio brindan apoyo.

  Debilidades

  Los diferenciales de tipos desfavorables continúan incentivando la demanda de activos extranjeros.

  Comparación

  Un USD más firme podría limitar la apreciación del CNY frente al dólar y permitir un RMB más fuerte en términos de cesta.

  Riesgos

  Las ganancias rápidas del RMB podrían llevar al PBOC a suavizarlas mediante la gestión cambiaria.

• USD

  Un USD tácticamente más fuerte es una condición externa clave que determina la trayectoria cambiaria cercana de China.

  Fortalezas

  Superioridad de rendimientos de Estados Unidos, carry atractivo y un descuento de valoración estimado de 3–4%.

  Debilidades

  Gran parte del endurecimiento de la Fed ya está descontado y las subidas de tipos sincronizadas globalmente podrían limitar una subida importante.

  Comparación

  Aunque el informe considera que el USD sigue infravalorado frente a los diferenciales de tipos, el dólar se ha rezagado respecto al aumento de los rendimientos estadounidenses.

  Riesgos

  El informe no espera que los factores de apoyo citados necesariamente produzcan una gran subida del USD.

Datos clave

• Reservas de divisas de ChinaUS$3,438.3bnAumentaron US$19.5bn en agosto, frente al consenso de mercado de US$3,427bn.
• Superávit por cuenta corriente esperadoAround US$89bnJPMorgan espera que el superávit se mantenga elevado.
• Salidas de capital implícitasUS$76.4bnEstimación preliminar; disminuyeron desde US$106.8bn en julio tras considerar una ganancia de valoración relacionada con el USD de US$6.9bn.
• Compras de oro del PBOC0.65mn ozAñadido en agosto, frente a 1.29mn oz en total en 1H26 y 0.25mn oz en total en 2H25.
• Tenencias chinas de bonos del Tesoro estadounidenseUS$633.4bnCayeron US$25.9bn en junio, el último dato disponible.
• Valoración del USD frente a diferenciales de tipos3–4% undervaluedEstimación de JPMorgan Global FX Strategy que respalda su postura tácticamente alcista sobre el USD.
• Afirmaciones de infravaloración del CNY en el debate20–30%El informe indica que ambos bandos podrían coincidir en este rango, pero sostiene que el marco no es útil.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la resiliencia exportadora y los superávits externos persistentes mantendrán la presión subyacente de apreciación del CNY. Un USD más fuerte podría limitar las ganancias inmediatas frente al dólar, pero daría al PBOC más margen para orientar un RMB más fuerte en términos ponderados por comercio mientras suaviza el ritmo de apreciación.

Riesgos

• Los diferenciales de tipos desfavorables podrían seguir impulsando la demanda china de activos extranjeros y la presión de salidas de capital.
• Las disputas sobre comercio global y desequilibrios externos siguen formando parte de las discusiones bilaterales entre Estados Unidos y China.

Aspectos que vigilar

• Si la fortaleza de las reservas de agosto se confirma con datos de exportaciones y superávit comercial.
• El ritmo de las fijaciones de FX del PBOC y su enfoque para suavizar la apreciación del RMB.
• La visita programada de President Xi a Estados Unidos y las conversaciones de AI entre Estados Unidos y China previstas para mediados de septiembre.
• El avance de la ejecución fiscal, las transferencias a hogares o reformas que puedan reducir el ahorro precautorio.