Global foreign exchange markets — Interpretación del informe

Visión general

Esta actualización de Global FX Trader analiza cómo la política estadounidense, los precios energéticos, los diferenciales de tipos, las políticas internas y los flujos de capital están configurando las principales divisas y las de mercados emergentes. Goldman Sachs prevé un entorno de baja volatilidad, pero recomienda operaciones específicas cuando los fundamentales y las políticas nacionales generan una asimetría más clara.

Perspectivas principales

Goldman Sachs espera que la volatilidad de FX se mantenga baja bajo una gama de escenarios económicos probables. El sólido desempeño económico de EE. UU., las atractivas rentabilidades de inversión prospectivas y la posición favorable del dólar en los temas de energía y carry respaldan al USD, mientras que los impulsos negativos procedentes de la política siguen siendo un contrapeso. El informe señala que una comunicación de la FOMC más hawkish de lo previsto, junto con cambios en precios de materias primas y sentimiento de riesgo, permitió que el USD rebotara desde el extremo inferior de su rango reciente. Sin embargo, sus economistas no esperan que la Fed endurezca de forma sustancial las condiciones financieras más allá de lo que el mercado ya descuenta; por ello, una entrega inferior a las expectativas del mercado podría volver a pesar sobre el USD. La firme gestión cambiaria de China también debería contener los movimientos amplios del dólar. Respecto al JPY, el informe sostiene que las expectativas de un cambio de política mayor en Japón son exigentes. Las disidencias de candidatos al consejo del Banco de Japón y el mensaje de Ueda de que el Banco no se siente retrasado elevan el listón para una subida en octubre. Esto, junto con la posibilidad de nuevas subidas de la Fed, reduce el argumento táctico para estar corto en USD/JPY. A más largo plazo, Goldman Sachs sigue viendo una asimetría bajista en USD/JPY debido al elevado riesgo de intervención, a la posibilidad de subidas más rápidas del Banco de Japón si los datos lo justifican y a una reasignación gradual de flujos de cartera hacia activos japoneses. Por ello prefiere estar largo en JPY frente al EUR, en vez de una posición directa en USD/JPY, manteniendo alguna exposición larga a JPY para catalizadores de más largo plazo. El informe mantiene una visión constructiva sobre CNY. Un ritmo más plano de las fijaciones de CNY permitió que la fijación de USD/CNY bajara con fuerza en septiembre antes del Trump-Xi summit, creando más espacio para la apreciación del CNY offshore. Goldman Sachs considera que una relación comercial estable, un superávit comercial mensual de agosto de Nearly $120 bn y los flujos de FX continuos respaldan una apreciación gradual. La débil demanda interna no cambia su visión de que China necesita tanto apreciación cambiaria como apoyo fiscal para acercar su economía al equilibrio externo e interno. Prevé USD/CNY en 6.40 a 12 meses y recomienda mantener una posición corta en SGD/CNH. Para GBP, Goldman Sachs espera que el tono dovish del Banco de Inglaterra en septiembre y unas subidas de tipos inferiores a lo descontado por el mercado sigan presionando al alza EUR/GBP durante los próximos meses. Atribuye el buen comportamiento estival de la libra a una menor prima de riesgo político, entradas de capital incluidas las de M&A y una mayor exposición del euro a las presiones energéticas. Pero espera que esos vientos de cola se desvanezcan: el presupuesto de otoño, los precios más altos de la energía y los costes de endeudamiento podrían volver a elevar las primas de riesgo de GBP. Una estabilización de la energía podría dejar que la sobrevaloración estructural de la libra y los diferenciales de tipos más amplios pesen sobre la moneda. Para CHF, el informe espera que el SNB permanezca sin cambios en el futuro previsible. Aunque el SNB podría suavizar su lenguaje dirigido a contrarrestar la apreciación de CHF y ya podría haber pasado a ventas marginales de divisas, Goldman Sachs no considera que ello baste para generar una trayectoria de persistente sobreperformance del franco. CHF sigue siendo una moneda de financiación favorable en el entorno actual. Sin embargo, el posicionamiento neto corto implica que los desarmes podrían amplificar la fortaleza de CHF si el SNB adopta finalmente una postura más hawkish. Para CEE FX, Goldman Sachs atribuye gran parte del desempeño de este año a la subida de los precios del petróleo y gas impulsada por la Iran war y a cambios en las expectativas de crecimiento europeo. Su modelo implica que la subida de petróleo y gas, junto con la caída de EUR/USD, debería debilitar todas las monedas frente al EUR respecto a finales de febrero. PLN ha sido especialmente sensible a un contexto de tipos globales altos durante más tiempo y sigue siendo una moneda de financiación atractiva por carry y asimetría spot pese a su reciente bajo desempeño. HUF es la moneda más sensible a los cambios de energía en el análisis de beta móvil, seguida por PLN y CZK. Goldman Sachs considera que los catalizadores locales, incluida la revisión del objetivo de inflación, el plan de adopción del euro y el presupuesto de 2027, favorecen a HUF; no obstante, los altos precios energéticos limitarán un desacoplamiento completo de los factores globales. Prefiere combinar posiciones largas en HUF con cortas en PLN. Para SEK, la evolución política tras la ajustada elección sueca probablemente no alterará materialmente el contexto fiscal general. En cambio, las vulnerabilidades energéticas, la elevada exposición a las condiciones cíclicas europeas y una respuesta de endurecimiento del Riksbank rezagada frente a sus pares de G10 siguen siendo las principales presiones. Dado que el alza de EUR/SEK ha superado el nivel implícito por las sensibilidades a energía y renta variable, Goldman Sachs ve mejor relación riesgo-rentabilidad en expresar presiones energéticas continuas mediante caídas de EUR/NOK que mediante subidas de NOK/SEK. En Asia excluyendo Japón, los mayores precios del gas y la inversión relacionada con AI favorecen a Malasia frente a Tailandia. Se espera que Malasia sea la mayor beneficiaria regional de los mayores precios del gas y reciba el mayor impulso de construcción de centros de datos hasta 2027. Goldman Sachs también espera una subida de 25bp por Bank Negara Malaysia en Q1 2027. La cuenta corriente tailandesa pasó a un USD 575mn deficit en Q2, el primero en ocho trimestres, por los mayores precios energéticos y las importaciones de bienes de capital. El informe recomienda estar largo en MYR/THB, con objetivo de 8.60 y stop-loss de 7.80; el principal riesgo indicado para la postura bajista sobre THB son los precios del oro. En mercados frontera emergentes, Goldman Sachs sigue favoreciendo posiciones largas en KZT y NGN, respaldadas por precios energéticos altos durante más tiempo y ratios carry-volatilidad particularmente elevados frente a pares EM HY. Los altos rendimientos implícitos de NDF de KZT apoyan el carry, aunque la sobreperformance spot acumulada en el año lo deja sobrevalorado según GSDEER y convierte al carry en el principal motor de retorno futuro. Para NGN, los mayores precios del petróleo y una perspectiva de balanza de pagos ya sólida dejan margen para mayor apreciación, aunque la acumulación de reservas ha limitado la reciente ganancia. Goldman Sachs revisó USD/NGN a 1,300 a tres meses y 1,275 a seis meses, desde 1,325 y 1,300 respectivamente, y elevó el objetivo de su recomendación larga en TRY, NGN y KZT frente al USD a 12% desde 10%.

Marco de análisis

El informe compara expectativas de política monetaria, diferenciales de tipos, exposición energética, balances externos, flujos de capital, posicionamiento y catalizadores de política específicos de cada país entre pares de divisas. También utiliza comparaciones de valor razonable basadas en modelos y regresiones móviles de rentabilidades para identificar las monedas más o menos sensibles a los precios del petróleo y del gas natural.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoParidad de tipos de interés

  Diferenciales de tipos de corto plazo y trayectorias esperadas de política de los bancos centrales

  El informe usa las diferencias de tipos de corto plazo esperados y la posible insuficiencia de la política frente a lo descontado por el mercado para explicar los movimientos de EUR/GBP, USD/JPY y otros pares.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasOtro

  Regresión móvil de 120 días de rendimientos diarios de FX sobre rendimientos diarios del petróleo y gas natural europeo

  Goldman Sachs estima betas móviles de precios energéticos desde 2018 para comparar la sensibilidad de HUF, PLN y CZK a los shocks energéticos.

• OtroOtro

  Comparaciones de valor razonable GSDEER, GSFEER y PPP

  El informe compara los tipos de cambio spot con estimaciones de modelos de Goldman Sachs y medidas de paridad de poder adquisitivo para valorar las divisas de forma relativa y estimar retornos esperados.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• USD

  Respaldado por la resiliencia económica estadounidense y los temas de energía y carry, pero limitado por la incertidumbre de política y una posible entrega insuficiente de la Fed.

  Fortalezas

  Sólido desempeño económico de EE. UU. y rentabilidades de inversión prospectivas.

  Debilidades

  Impulsos negativos relacionados con la política.

  Comparación

  La gestión cambiaria de China puede limitar los movimientos amplios de USD.

  Riesgos

  Una respuesta de la Fed inferior a lo descontado por el mercado podría pesar sobre USD.

• JPY

  La preferencia de corto plazo es estar largo en JPY frente a EUR, con asimetría bajista de largo plazo en USD/JPY.

  Fortalezas

  Posible intervención, subidas más rápidas del Banco de Japón y eventuales cambios en los flujos de cartera.

  Debilidades

  Elevado umbral para una subida del Banco de Japón en octubre y ausencia de catalizadores cercanos.

  Comparación

  Se prefiere expresarlo frente al EUR antes que mediante USD/JPY directo.

  Riesgos

  Más endurecimiento de la Fed y una lenta reasignación de carteras internas podrían presionar al JPY.

• CNY

  Visión constructiva de apreciación gradual.

  Fortalezas

  Superávit comercial, flujos de FX y trayectoria gestionada de fijación.

  Debilidades

  Débil demanda interna.

  Comparación

  Se expresa mediante una posición corta en SGD/CNH.

• MYR/THB

  Posición larga recomendada en MYR/THB.

  Fortalezas

  Malasia se beneficia de los precios del gas, la inversión en AI y el endurecimiento de política esperado.

  Comparación

  Tailandia está más expuesta a las importaciones de gas y su cuenta corriente pasó a déficit.

  Riesgos

  Los movimientos del precio del oro son el principal riesgo indicado para la postura bajista sobre THB.

• TRY, NGN and KZT versus USD

  Recomendación de posición larga en esta cesta con objetivo de 12%.

  Fortalezas

  Los elevados precios energéticos y el carry alto respaldan las monedas de exportadores de petróleo de mercados frontera.

  Debilidades

  KZT está sobrevalorado según GSDEER tras su sobreperformance acumulada en el año.

  Comparación

  NGN tiene mayor margen de apreciación spot que KZT, donde el carry es el principal motor de retorno.

Datos clave

• Previsión de USD/CNY a 12 meses6.40Goldman Sachs espera una apreciación sostenida y gradual de CNY.
• Superávit comercial mensual de China en agostoNearly $120 bnSe cita como respaldo de los flujos continuos de FX y del margen para la apreciación de CNY.
• Saldo de cuenta corriente de Tailandia en Q2USD 575mn deficitPrimer déficit en ocho trimestres, impulsado por mayores precios energéticos e importaciones de bienes de capital.
• Objetivo y stop-loss de MYR/THB8.60 target; 7.80 stop-lossOperación larga recomendada en MYR/THB; el carry se describe como aproximadamente plano.
• Previsiones de USD/NGN1,300 at 3 months; 1,275 at 6 monthsRevisadas desde 1,325 y 1,300, respectivamente.
• Objetivo de TRY, NGN y KZT frente al USD12%Elevado desde el objetivo anterior de 10%.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que las diferencias entre países en exposición energética, configuración de políticas y balances externos son más importantes que una apuesta direccional amplia sobre FX. Sus expresiones preferidas incluyen CNY más fuerte, MYR frente a THB, cierta exposición a JPY frente a EUR, HUF frente a PLN y posiciones largas en TRY, NGN y KZT frente al USD; en cambio, ve margen para un bajo desempeño de GBP a medida que se desvanezcan sus recientes vientos de cola.

Riesgos

• USD podría debilitarse de nuevo si la FOMC ofrece menos endurecimiento que el descontado por el mercado.
• La fortaleza de JPY puede carecer de un catalizador cercano sin intervención o señales más claras de cambios de cartera.
• La renovada presión de energía y costes de endeudamiento en torno al presupuesto de otoño del Reino Unido podría elevar las primas de riesgo de GBP.
• Un giro más hawkish del SNB podría desencadenar desarmes de posiciones cortas y amplificar la fortaleza de CHF.
• Los movimientos del precio del oro son el principal riesgo indicado para la postura bajista sobre THB.

Aspectos que vigilar

• Las decisiones de octubre de la Fed y del Banco de Japón, incluido el grado de endurecimiento y las señales de intervención japonesa.
• El Trump-Xi summit, el comportamiento de la fijación de CNY, los superávits comerciales de China y los flujos de FX.
• El presupuesto de otoño del Reino Unido y si la política del BoE queda por debajo de lo descontado por el mercado.
• Los cambios en el lenguaje de FX del SNB y señales de una postura cambiaria más hawkish.
• La revisión del objetivo de inflación de Hungría, el informe de inflación, el plan de adopción del euro y el presupuesto de 2027.
• La esperada subida de tipos de Malasia en Q1 2027 y la evolución del balance externo de Tailandia.