Global foreign exchange markets 리서치 보고서 해설

개요

이 Global FX Trader 업데이트는 미국 정책, 에너지 가격, 금리 차이, 국내 정책 기조 및 자본 흐름이 주요 통화와 신흥국 통화에 미치는 영향을 살펴본다. Goldman Sachs는 전반적으로 낮은 변동성 환경을 예상하지만, 국가별 펀더멘털과 정책이 더 뚜렷한 비대칭성을 만드는 곳에서는 표적화된 거래를 권고한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 다양한 가능성 있는 경제 시나리오에서 FX 변동성이 낮은 수준을 유지할 것으로 예상한다. 견조한 미국 경제, 밝은 투자수익 전망, 달러가 에너지와 캐리 테마에서 갖는 우위가 USD를 지지하는 반면, 정책 관련 요인은 계속 역풍으로 작용한다. 보고서에 따르면 예상보다 매파적이었던 FOMC 커뮤니케이션, 원자재 가격 변화 및 위험선호 개선이 USD의 최근 거래 범위 하단으로부터의 회복을 도왔다. 다만 자체 이코노미스트들은 Fed가 시장에 이미 반영된 수준을 명확히 넘어 금융여건을 크게 긴축할 것으로 보지 않으므로, 실제 대응이 시장 예상에 미치지 못할 경우 USD가 다시 약세 압력을 받을 수 있다. 중국의 지속적인 견고한 환율 관리도 광범위한 USD 움직임을 제한할 것으로 예상된다. JPY에 대해 보고서는 일본의 더 큰 정책 전환에 대한 기대가 높아졌다고 본다. 일본은행 이사 후보들의 금리 인상 반대와 일본은행이 뒤처져 있지 않다는 우에다 총재의 발언은 10월 인상의 문턱을 높인다. Fed의 추가 긴축 가능성과 함께 이는 전술적으로 USD/JPY를 숏할 근거를 약화시킨다. 그러나 Goldman Sachs는 장기적으로 USD/JPY의 하방 비대칭성이 여전히 뚜렷하다고 본다. 개입 위험이 높고, 데이터가 뒷받침하면 일본은행의 더 빠른 인상이 가능하며, 포트폴리오 자금이 점진적으로 일본 국내 자산으로 이동할 수 있기 때문이다. 이에 따라 단기적으로는 USD/JPY 직접 거래보다 EUR 대비 JPY 롱을 선호하며, 장기 촉매에 대비해 일부 JPY 롱 익스포저를 유지한다. 보고서는 CNY에 대해 계속 긍정적이다. CNY 고시환율의 완만한 경로는 Trump-Xi summit을 앞둔 9월 USD/CNY 고시환율의 큰 하락으로 이어져, 역외 CNY 현물이 추가 강세를 보일 여지를 만들었다. Goldman Sachs는 안정적인 무역 관계, Nearly $120 bn에 이른 8월 월간 무역흑자, 지속되는 FX 유입이 점진적 CNY 절상을 뒷받침한다고 본다. 약한 국내 수요는 중국 경제가 대외 및 대내 균형에 가까워지기 위해 통화 절상과 국내 경제를 위한 재정 지원을 모두 필요로 한다는 견해를 바꾸지 않았다. 12개월 USD/CNY를 6.40으로 전망하며 SGD/CNH 숏 유지를 권고한다. GBP에 대해 Goldman Sachs는 영란은행의 9월 회의에서의 비둘기파적 대응과 시장 가격 반영보다 낮은 금리 인상이 향후 수개월 EUR/GBP에 지속적인 상승 압력을 가할 것으로 예상한다. 영국 파운드의 여름철 아웃퍼폼은 정치적 위험 프리미엄 축소, M&A를 포함한 자본 유입, 유로의 더 높은 에너지 압력 노출에 기인한 것으로 설명한다. 그러나 이러한 순풍은 사라지고, 가을 예산안과 높은 에너지 가격 및 차입비용은 GBP 위험 프리미엄을 다시 높일 수 있다. 에너지 가격이 안정되면 구조적 GBP 고평가와 더 커진 금리 차이가 통화를 압박할 수 있다. CHF에 대해 보고서는 SNB가 당분간 동결을 유지할 것으로 본다. SNB가 CHF 절상을 막기 위한 문구를 완화하고 한계적인 외화 매도로 전환했을 가능성은 있지만, Goldman Sachs는 이것만으로 지속적인 프랑 아웃퍼폼 경로가 열리지는 않는다고 본다. 현재 환경에서 CHF는 여전히 유리한 조달 통화다. 다만 순숏 포지셔닝은 SNB가 더 매파적으로 전환할 경우 되돌림을 통해 CHF 강세를 증폭시킬 수 있다. CEE FX에 대해 Goldman Sachs는 올해 움직임의 상당 부분을 Iran war로 촉발된 유가 및 천연가스 가격 상승과 유럽 성장 기대 변화로 설명한다. 자체 모델은 에너지 가격 상승과 EUR/USD 하락이 역내 통화를 2월 말 대비 EUR에 대해 약세로 이끌어야 한다고 시사한다. PLN은 장기간 높은 글로벌 금리 환경에 특히 민감했고, 최근 언더퍼폼에도 불구하고 캐리와 현물 비대칭성 모두에서 매력적인 조달 통화로 평가된다. 롤링 beta 분석에서 HUF가 에너지 가격 변화에 가장 민감하며 PLN과 CZK가 그 뒤를 잇는다. Goldman Sachs는 인플레이션 목표 수정, 유로 도입 계획, 2027년 예산을 포함한 현지 촉매가 HUF에 순풍이 될 것으로 보지만, 높은 에너지 가격이 글로벌 요인으로부터의 완전한 탈동조화를 제한할 것으로 예상한다. 따라서 HUF 롱과 PLN 숏을 조합하는 방식을 선호한다. SEK에 대해, 치열했던 스웨덴 선거 이후의 정치적 전개는 광범위한 재정 기조를 크게 바꾸지 않을 가능성이 높다. 대신 에너지 취약성, 유럽 경기 여건에 대한 높은 노출, 다른 G10 동종국보다 뒤처진 Riksbank의 긴축 대응이 핵심 압력으로 남는다. EUR/SEK 상승이 에너지 및 주가 민감도로 설명되는 수준을 넘어섰기 때문에, Goldman Sachs는 NOK/SEK 상승보다 EUR/NOK 하락을 통해 지속되는 에너지 압력을 표현하는 쪽의 위험보상이 개선됐다고 본다. 일본을 제외한 아시아에서는 높은 가스 가격과 AI 관련 투자가 태국보다 말레이시아에 유리하다. 말레이시아는 역내에서 높은 가스 가격의 최대 수혜국이 될 것으로 예상되며, 2027년까지 데이터센터 건설에서 가장 큰 자극을 받을 전망이다. Goldman Sachs는 Bank Negara Malaysia가 Q1 2027에25bp 인상할 것으로도 예상한다. 태국의 Q2 경상수지는 에너지 가격 상승과 자본재 수입에 힘입어 USD 575mn deficit을 기록했고, 이는 8개 분기 만의 첫 적자다. MYR/THB 롱을 권고하며 목표는 8.60, 손절은 7.80이다. THB 약세 견해의 주요 명시적 위험은 금 가격이다. 프런티어 신흥국에서는 Goldman Sachs가 KZT와 NGN 롱을 계속 선호한다. 높은 에너지 가격의 장기화와 EM HY 대비 특히 높은 캐리 대 변동성 비율이 이를 뒷받침한다. KZT는 높은 NDF 내재 수익률이 캐리를 지지하지만, 연초 이후 현물 아웃퍼폼으로 GSDEER 모델상 고평가 영역에 있어 향후 수익의 주된 동인은 캐리가 된다. NGN은 외환보유액 축적이 최근 절상을 제한했음에도 높은 유가와 이미 강한 국제수지 전망으로 추가 절상 여지가 있다. Goldman Sachs는 USD/NGN 전망을 3개월 1,300, 6개월 1,275로 각각 1,325, 1,300에서 수정했으며, USD 대비 TRY, NGN, KZT 롱 거래 목표를 10%에서 12%로 상향했다.

분석 프레임워크

보고서는 통화쌍별로 통화정책 기대, 금리 차이, 에너지 노출, 대외수지, 자본 흐름, 포지셔닝 및 국가별 정책 촉매를 비교한다. 또한 모델 기반 공정가치 비교와 롤링 수익률 회귀를 사용해 유가와 천연가스 가격에 대한 민감도가 상대적으로 높거나 낮은 통화를 식별한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크이자율평가

  프런트엔드 금리 차이와 예상 중앙은행 정책 경로

  보고서는 예상 단기금리 차이와 시장 가격 반영 대비 실제 정책 대응 부족이 EUR/GBP, USD/JPY 및 기타 통화쌍 움직임을 어떻게 설명하는지 활용한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론기타

  일별 FX 수익률을 일별 유가 및 유럽 천연가스 수익률에 회귀하는 롤링120일 분석

  Goldman Sachs는 2018년 이후 롤링 에너지 가격 beta를 추정해 HUF, PLN, CZK의 에너지 충격 민감도를 비교한다.

• 기타기타

  GSDEER, GSFEER 및 PPP 공정가치 비교

  보고서는 현물환율을 Goldman Sachs 모델 추정치 및 구매력평가 지표와 비교해 통화의 상대가치와 기대수익을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• USD

  미국 경제의 회복력, 에너지 및 캐리 테마의 지지를 받지만 정책 불확실성과 Fed의 실제 대응이 기대에 못 미칠 가능성에 제약된다.

  강점

  견조한 미국 경제와 예상 투자수익.

  약점

  정책 관련 부정적 충격.

  비교

  중국의 환율 관리가 USD의 광범위한 움직임을 제한할 수 있다.

  위험

  Fed 대응이 시장 가격 반영에 미치지 못하면 USD가 약세 압력을 받을 수 있다.

• JPY

  단기적으로 EUR 대비 JPY 롱을 선호하며, 장기적으로 USD/JPY의 하방 비대칭성을 본다.

  강점

  잠재적 개입, 더 빠른 일본은행 인상, 궁극적인 포트폴리오 자금 흐름 변화.

  약점

  10월 일본은행 인상에 대한 높은 문턱과 단기 촉매 부재.

  비교

  USD/JPY 직접 거래보다 EUR 대비 표현을 선호한다.

  위험

  Fed의 추가 긴축과 느린 국내 포트폴리오 재배분이 JPY를 압박할 수 있다.

• CNY

  점진적 절상에 긍정적인 견해.

  강점

  무역흑자, FX 유입 및 관리된 고시환율 경로.

  약점

  약한 국내 수요.

  비교

  SGD/CNH 숏으로 표현된다.

• MYR/THB

  MYR/THB 롱을 권고한다.

  강점

  말레이시아는 가스 가격, AI 투자 및 예상되는 정책 긴축의 수혜를 받는다.

  비교

  태국은 가스 수입 노출이 더 크고 경상수지가 적자로 전환됐다.

  위험

  금 가격 움직임은 THB 약세 견해의 주요 명시적 위험이다.

• TRY, NGN and KZT versus USD

  12% 목표로 이 통화 바스켓 롱을 권고한다.

  강점

  높은 에너지 가격과 높은 캐리가 프런티어 석유수출국 통화를 지지한다.

  약점

  KZT는 연초 이후 아웃퍼폼 후 GSDEER상 고평가 상태다.

  비교

  NGN은 KZT보다 현물 절상 여지가 크며, KZT에서는 캐리가 주된 수익 동인이다.

핵심 데이터

• USD/CNY 12개월 전망6.40Goldman Sachs는 CNY의 지속적이고 점진적인 절상을 예상한다.
• 중국의 8월 월간 무역흑자Nearly $120 bn지속적인 FX 유입과 CNY 절상 여지를 뒷받침하는 요인으로 제시됐다.
• 태국 Q2 경상수지USD 575mn deficit높은 에너지 가격과 자본재 수입으로 인한 8개 분기 만의 첫 적자.
• MYR/THB 거래 목표 및 손절8.60 target; 7.80 stop-lossMYR/THB 롱 권고이며, 캐리는 대체로 보합으로 설명된다.
• USD/NGN 전망1,300 at 3 months; 1,275 at 6 months각각 기존 1,325와 1,300에서 수정됐다.
• USD 대비 TRY, NGN, KZT 거래 목표12%기존 10%에서 상향됐다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 광범위한 방향성 FX 판단보다 국가별 에너지 노출, 정책 설정 및 대외수지 차이가 더 중요하다고 본다. CNY 강세, MYR 대비 THB, EUR 대비 일부 JPY 익스포저, PLN 대비 HUF, USD 대비 TRY·NGN·KZT 롱을 선호하는 반면, 최근 순풍이 약해지면서 GBP의 언더퍼폼 여지가 있다고 본다.

위험

• FOMC의 실제 긴축이 시장 가격 반영에 못 미치면 USD는 다시 약세를 보일 수 있다.
• 개입이나 포트폴리오 이동을 가리키는 더 명확한 소식이 없다면 JPY 강세에는 단기 촉매가 부족할 수 있다.
• 영국 가을 예산안을 둘러싼 에너지 가격 및 차입비용 압력 재확대는 GBP 위험 프리미엄을 높일 수 있다.
• SNB가 더 매파적으로 전환하면 숏 포지션 청산이 CHF 강세를 증폭할 수 있다.
• 금 가격 움직임은 THB 약세 견해의 주요 명시적 위험이다.

주시할 점

• 10월 Fed 및 일본은행 결정, 정책 긴축 정도 및 일본 개입 신호.
• Trump-Xi summit, CNY 고시환율 움직임, 중국 무역흑자 및 FX 유입.
• 영국 가을 예산안과 BoE 정책이 시장 가격 반영에 못 미치는지 여부.
• SNB FX 문구 변화와 더 매파적인 통화 기조 전환을 보여주는 증거.
• 헝가리 인플레이션 목표 수정, 인플레이션 보고서, 유로 도입 계획 및 2027년 예산.
• 말레이시아의 예상 Q1 2027 금리 인상과 태국 대외수지 전개.