Global foreign exchange markets — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização do Global FX Trader examina como a política dos EUA, os preços de energia, os diferenciais de juros, as políticas domésticas e os fluxos de capital estão moldando as principais moedas e as de mercados emergentes. O Goldman Sachs espera um ambiente de baixa volatilidade, mas recomenda operações direcionadas quando fundamentos e políticas nacionais criam uma assimetria mais clara.

Visões principais

O Goldman Sachs espera que a volatilidade de FX permaneça baixa em uma variedade de cenários econômicos prováveis. O desempenho sólido da economia dos EUA, retornos prospectivos de investimento atrativos e a posição favorável do dólar nos temas de energia e carry sustentam o USD, enquanto impulsos negativos de política continuam sendo um contrapeso. O relatório afirma que uma comunicação do FOMC mais hawkish que o esperado, mudanças nos preços de commodities e melhora no sentimento de risco ajudaram o USD a se recuperar da parte inferior de sua faixa recente. Contudo, seus economistas não esperam que o Fed aperte substancialmente as condições financeiras além do que o mercado já precifica; portanto, uma entrega abaixo da precificação do mercado poderia voltar a pesar sobre o USD. A firme gestão cambial da China também deve conter movimentos amplos do dólar. Quanto ao JPY, o relatório argumenta que as expectativas de uma mudança de política maior no Japão estão elevadas. As dissidências de indicados ao conselho do Banco do Japão e a indicação de Ueda de que o Banco não se sente atrasado elevam a barra para uma alta em outubro. Isso, combinado à possibilidade de novos aumentos pelo Fed, reduz o argumento tático para ficar vendido em USD/JPY. No longo prazo, porém, o Goldman Sachs ainda vê assimetria de queda em USD/JPY, pois o risco de intervenção continua elevado, aumentos mais rápidos do Banco do Japão podem ocorrer se os dados justificarem e os fluxos de portfólio podem migrar gradualmente para ativos japoneses domésticos. Por isso, prefere ficar comprado em JPY contra EUR em vez de uma posição direta em USD/JPY, mantendo alguma exposição comprada em JPY para catalisadores de prazo mais longo. O relatório segue construtivo em CNY. Um ritmo mais plano de fixações de CNY permitiu que a fixação de USD/CNY caísse acentuadamente em setembro antes do Trump-Xi summit, criando mais espaço para a valorização do CNY offshore. O Goldman Sachs vê uma relação comercial estável, um superávit comercial mensal de agosto de Nearly $120 bn e fluxos contínuos de FX como suporte à apreciação gradual. A demanda doméstica fraca não altera sua visão de que a China precisa tanto de apreciação cambial quanto de suporte fiscal para aproximar sua economia do equilíbrio externo e interno. Prevê USD/CNY em 6.40 em 12 meses e recomenda manter posição vendida em SGD/CNH. Para GBP, o Goldman Sachs espera que a postura dovish do Banco da Inglaterra em setembro e aumentos de juros abaixo do que o mercado precifica continuem a pressionar EUR/GBP para cima nos próximos meses. Atribui o desempenho superior da libra no verão à compressão do prêmio de risco político, entradas de capital incluindo M&A e maior exposição do euro às pressões de energia. Mas espera que esses ventos favoráveis desapareçam: o orçamento de outono, preços mais altos de energia e custos de financiamento podem reconstruir os prêmios de risco de GBP. Uma estabilização dos preços de energia poderia permitir que a sobrevalorização estrutural da libra e os diferenciais de juros mais altos pressionassem a moeda. Para CHF, o relatório espera que o SNB permaneça inalterado no futuro previsível. Embora o SNB possa suavizar sua linguagem voltada a conter a apreciação de CHF e já possa ter mudado para vendas marginais de moeda estrangeira, o Goldman Sachs não considera isso suficiente para gerar uma trajetória de desempenho superior sustentado do franco. CHF continua sendo uma moeda de financiamento favorável no ambiente atual. Contudo, o posicionamento líquido vendido implica que desmontagens de posições podem amplificar a força do CHF se o SNB adotar uma postura mais hawkish. Para CEE FX, o Goldman Sachs atribui grande parte do desempenho deste ano à alta nos preços do petróleo e gás conduzida pela Iran war e às mudanças nas expectativas de crescimento europeu. Seu modelo sugere que a alta nos preços de energia e a queda de EUR/USD deveriam enfraquecer as moedas regionais contra EUR em relação ao fim de fevereiro. PLN foi especialmente sensível a um cenário global de juros elevados por mais tempo e segue sendo uma moeda de financiamento atrativa tanto por carry quanto por assimetria spot, apesar de seu recente desempenho inferior. HUF é a moeda mais sensível a mudanças de energia na análise de beta móvel, seguida por PLN e CZK. O Goldman Sachs vê catalisadores locais, incluindo a revisão da meta de inflação, o plano de adoção do euro e o orçamento de 2027, como fatores favoráveis para HUF; no entanto, os preços altos de energia devem limitar um desacoplamento completo dos fatores globais. Prefere combinar posições compradas em HUF com posições vendidas em PLN. Para SEK, os desdobramentos políticos após a eleição sueca apertada provavelmente não alterarão materialmente o contexto fiscal amplo. Em vez disso, vulnerabilidades energéticas, alta exposição às condições cíclicas europeias e uma resposta de aperto do Riksbank atrasada em relação a seus pares do G10 continuam sendo as principais pressões. Como a alta de EUR/SEK excedeu o nível implícito pelas sensibilidades a energia e ações, o Goldman Sachs vê melhor relação risco-retorno em expressar pressões energéticas contínuas por meio de queda em EUR/NOK do que por alta em NOK/SEK. Na Ásia excluindo o Japão, preços mais altos de gás e investimento relacionado a AI favorecem a Malásia em relação à Tailândia. Espera-se que a Malásia seja a maior beneficiária regional dos preços mais altos de gás e receba o maior impulso da construção de data centers até 2027. O Goldman Sachs também espera uma alta de 25bp pelo Bank Negara Malaysia em Q1 2027. A conta corrente da Tailândia passou para um USD 575mn deficit em Q2, o primeiro déficit em oito trimestres, impulsionado por preços mais altos de energia e importações de bens de capital. O relatório recomenda posição comprada em MYR/THB, com alvo de 8.60 e stop-loss de 7.80; o principal risco declarado para a visão baixista sobre THB são os preços do ouro. Em mercados emergentes de fronteira, o Goldman Sachs continua a favorecer posições compradas em KZT e NGN, apoiadas por preços de energia altos por mais tempo e relações carry-volatilidade especialmente elevadas frente a pares EM HY. Os altos rendimentos implícitos de NDF de KZT sustentam o carry, embora o desempenho spot superior no ano o deixe sobrevalorizado segundo o modelo GSDEER e faça do carry o principal motor de retornos futuros. Para NGN, preços mais altos de petróleo e uma perspectiva de balanço de pagamentos já forte deixam espaço para maior apreciação, embora a acumulação de reservas tenha limitado os ganhos recentes. O Goldman Sachs revisou USD/NGN para 1,300 em três meses e 1,275 em seis meses, de 1,325 e 1,300, respectivamente, e elevou o alvo da recomendação comprada em TRY, NGN e KZT contra USD para 12% de 10%.

Estrutura de análise

O relatório compara expectativas de política monetária, diferenciais de juros, exposição a energia, balanços externos, fluxos de capital, posicionamento e catalisadores de política específicos de cada país entre pares de moedas. Também usa comparações de valor justo baseadas em modelos e regressões móveis de retornos para identificar moedas mais ou menos sensíveis aos preços de petróleo e gás natural.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoParidade de taxas de juros

  Diferenciais de juros de curto prazo e trajetórias esperadas de política dos bancos centrais

  O relatório usa diferenças de juros de curto prazo esperados e possível entrega insuficiente de política frente ao que o mercado precifica para explicar os movimentos de EUR/GBP, USD/JPY e outros pares.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosOutro

  Regressão móvel de 120 dias dos retornos diários de FX sobre retornos diários de petróleo e gás natural europeu

  O Goldman Sachs estima betas móveis de preços de energia desde 2018 para comparar a sensibilidade de HUF, PLN e CZK a choques de energia.

• OutroOutro

  Comparações de valor justo GSDEER, GSFEER e PPP

  O relatório compara taxas de câmbio spot com estimativas de modelos do Goldman Sachs e medidas de paridade do poder de compra para avaliar a valorização relativa das moedas e os retornos esperados.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• USD

  Apoiado pela resiliência econômica dos EUA e pelos temas de energia e carry, mas limitado pela incerteza de política e por uma possível entrega insuficiente do Fed.

  Pontos fortes

  Desempenho econômico sólido dos EUA e retornos prospectivos de investimento.

  Pontos fracos

  Impulsos negativos relacionados a políticas.

  Comparação

  A gestão cambial da China pode limitar movimentos amplos de USD.

  Riscos

  Uma resposta do Fed abaixo do que o mercado precifica poderia pesar sobre USD.

• JPY

  A preferência de curto prazo é ficar comprado em JPY contra EUR, com assimetria de queda de longo prazo em USD/JPY.

  Pontos fortes

  Possível intervenção, aumentos mais rápidos do Banco do Japão e mudanças eventuais nos fluxos de portfólio.

  Pontos fracos

  Barreira elevada para uma alta do Banco do Japão em outubro e ausência de catalisadores de curto prazo.

  Comparação

  Prefere-se a expressão contra EUR em vez de USD/JPY direto.

  Riscos

  Mais aperto do Fed e uma lenta realocação de portfólios domésticos podem pressionar o JPY.

• CNY

  Visão construtiva de apreciação gradual.

  Pontos fortes

  Superávit comercial, fluxos de FX e trajetória de fixação administrada.

  Pontos fracos

  Demanda doméstica fraca.

  Comparação

  Expressa-se por meio de posição vendida em SGD/CNH.

• MYR/THB

  Posição comprada recomendada em MYR/THB.

  Pontos fortes

  A Malásia se beneficia dos preços do gás, do investimento em AI e do aperto de política esperado.

  Comparação

  A Tailândia tem maior exposição a importações de gás e sua conta corrente passou a déficit.

  Riscos

  Movimentos nos preços do ouro são o principal risco declarado para a visão baixista sobre THB.

• TRY, NGN and KZT versus USD

  Recomendação de posição comprada nesta cesta com alvo de 12%.

  Pontos fortes

  Preços elevados de energia e carry alto sustentam moedas de exportadores de petróleo de mercados de fronteira.

  Pontos fracos

  KZT está sobrevalorizado segundo GSDEER após seu desempenho superior no ano.

  Comparação

  NGN tem mais espaço para apreciação spot do que KZT, para o qual o carry é o principal motor de retorno.

Dados principais

• Previsão de USD/CNY em 12 meses6.40O Goldman Sachs espera apreciação sustentada e gradual do CNY.
• Superávit comercial mensal da China em agostoNearly $120 bnCitado como suporte para fluxos contínuos de FX e espaço para a apreciação de CNY.
• Saldo em conta corrente da Tailândia em Q2USD 575mn deficitPrimeiro déficit em oito trimestres, impulsionado por preços mais altos de energia e importações de bens de capital.
• Alvo e stop-loss de MYR/THB8.60 target; 7.80 stop-lossOperação comprada recomendada em MYR/THB; o carry é descrito como aproximadamente neutro.
• Previsões de USD/NGN1,300 at 3 months; 1,275 at 6 monthsRevisadas de 1,325 e 1,300, respectivamente.
• Alvo de TRY, NGN e KZT contra USD12%Elevado do alvo anterior de 10%.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs considera que as diferenças entre países em exposição a energia, configuração de políticas e balanços externos são mais importantes que uma visão direcional ampla para FX. Suas expressões preferidas incluem CNY mais forte, MYR contra THB, alguma exposição a JPY contra EUR, HUF contra PLN e posições compradas em TRY, NGN e KZT contra USD; em contrapartida, vê espaço para desempenho inferior de GBP à medida que seus recentes ventos favoráveis desaparecem.

Riscos

• USD pode voltar a enfraquecer se o FOMC entregar menos aperto do que o mercado precifica.
• A força de JPY pode não ter um catalisador próximo sem intervenção ou evidências mais claras de mudanças de portfólio.
• Pressões renovadas de energia e custos de financiamento em torno do orçamento de outono do Reino Unido podem elevar os prêmios de risco de GBP.
• Uma mudança mais hawkish do SNB pode desencadear desmontagens de posições vendidas e amplificar a força de CHF.
• Movimentos nos preços do ouro são o principal risco declarado para a visão baixista sobre THB.

Pontos a observar

• As decisões de outubro do Fed e do Banco do Japão, incluindo o grau de aperto de política e sinais de intervenção japonesa.
• O Trump-Xi summit, o comportamento da fixação de CNY, os superávits comerciais da China e os fluxos de FX.
• O orçamento de outono do Reino Unido e se a política do BoE ficará abaixo do que o mercado precifica.
• Mudanças na linguagem de FX do SNB e evidências de uma postura cambial mais hawkish.
• A revisão da meta de inflação da Hungria, o relatório de inflação, o plano de adoção do euro e o orçamento de 2027.
• A esperada alta de juros da Malásia em Q1 2027 e os desdobramentos do balanço externo da Tailândia.