Global foreign-exchange outlook and policymaking credibility — Interpretación del informe

Visión general

El Currency Outlook de HSBC de septiembre examina el mercado global de FX a través de la credibilidad de las políticas, los datos cíclicos y las presiones estructurales. Su mensaje central es que la reciente debilidad del USD refleja una combinación más difícil de datos relativos débiles e incertidumbre fiscal y monetaria, mientras que la persistencia de la recuperación del JPY, CHF y otras monedas depende de que la política interna se materialice.

Perspectivas principales

HSBC enmarca las perspectivas del USD amplio mediante filtros cíclicos, estructurales y políticos/de política. Su confianza en la fortaleza del USD ha caído porque los datos de EE. UU. han decepcionado desde julio, mientras que los datos fuera de China continental generalmente han superado las expectativas, provocando una revisión dovish de las expectativas sobre la Fed frente a otros bancos centrales importantes. El DXY sigue de cerca el diferencial ponderado de tasas a dos años, lo que indica un deterioro del apoyo cíclico. En el plano estructural, la incertidumbre sobre la función de reacción de la Fed y los crecientes déficits fiscales elevaron las primas por plazo en los rendimientos estadounidenses de largo plazo; las operaciones de recompra del Tesoro se consideraron una medida provisional en vez de una solución a las preocupaciones fiscales. En el plano político, la intervención para comprar JPY, la atención a la facilidad repo FIMA, los riesgos de sanciones y el renovado debate sobre la desdolarización añadieron dudas sobre la credibilidad de la política estadounidense. El índice de difusión de HSBC mostró más días en que el USD se depreciaba frente a al menos el 90% de unas 30 monedas desarrolladas y emergentes seguidas. Su escenario base sigue siendo una recuperación gradual del USD, pero lo considera un punto crítico: un mayor deterioro de sus tres filtros podría llevar al USD considerablemente más abajo. Para EUR-USD, HSBC argumenta que el movimiento reciente sigue siendo principalmente una historia de USD, no evidencia de una recuperación convincente de la Eurozona ni de una reasignación estratégica hacia activos en euros. El crecimiento de la Eurozona se ha estabilizado, respaldado por la expansión fiscal alemana y el crecimiento español, y los PMI compuestos sorprendieron al alza durante los tres meses hasta agosto. Sin embargo, el mercado ya descuenta que el ECB endurecerá por encima del 3% para julio de 2027, dejando al par expuesto si no cumple. HSBC no encuentra una señal clara de que la desdolarización haya generado un cambio estratégico de asignación hacia la Eurozona: las entradas de cartera han sido ampliamente compensadas por salidas de otras inversiones, coherentes con un rebalanceo. Espera un debilitamiento gradual de EUR-USD hacia 2027 debido a precios de gas elevados, inventarios bajos, un déficit comercial renovado, el deterioro de los balances frente a EE. UU. y China, y los riesgos políticos vinculados a las elecciones francesas de abril de 2027. El informe señala que la sensibilidad histórica del EUR al gas aumenta de forma relevante cuando TTF supera EUR70-80/MWh. Una caída duradera del USD, una mejora más convincente de productividad e inversión en la Eurozona, o una trayectoria política francesa que preserve la credibilidad fiscal podrían cambiar esta visión. HSBC considera que USD-JPY podría estar en un punto de inflexión. El par cayó rápidamente desde cerca de 160 a principios de septiembre por las expectativas de un BoJ mucho más hawkish y un posible giro del GPIF hacia activos domésticos, no por una nueva intervención. Los mercados descuentan una probabilidad del 100% de una subida de 25bp del BoJ el 18 de septiembre y 75bp de subidas hasta abril de 2027. Una política más firme contra la inflación, una reasignación hacia activos nacionales y un plan creíble de consolidación fiscal son las condiciones identificadas para una recuperación sostenible del JPY. La asignación de GPIF a bonos domésticos era 25.59% a finales de junio de 2026, frente a un objetivo de 25% y un rango permitido de +/-6 puntos porcentuales; con activos de GPIF de aproximadamente JPY320trn, cada cambio de un punto porcentual equivale a JPY3.2trn. Aun así, HSBC observa poca evidencia de que la subida de rendimientos domésticos haya cambiado de forma fundamental el comportamiento inversor. Reduce las previsiones de USD-JPY para 3Q26 y 4Q26 a 158 y 160 desde 161 y 162, mantiene 164 para mediados de 2027 y revaluará tras las decisiones del FOMC y del BoJ. Sobre las elecciones de mitad de mandato de EE. UU., HSBC no identifica un patrón histórico consistente para el USD. Su escenario político base es el control demócrata de la Cámara de Representantes, que podría generar bloqueo institucional. La restricción fiscal podría ser estructuralmente positiva para el USD si limita una mayor ampliación del déficit, pero neutral o negativa desde el punto de vista cíclico al restringir el estímulo fiscal. El informe diferencia la correlación positiva del USD con los cambios en las tasas del Tesoro neutrales al riesgo de su correlación inversa con los movimientos de la prima por plazo. El bloqueo no detendría la acción ejecutiva sobre comercio, regulación o política exterior, y el control del Senado afectaría a los nombramientos y a los riesgos institucionales. La conclusión de HSBC es que un gobierno dividido podría reducir el ruido político y hacer que el USD responda más a los factores económicos tradicionales, sin proporcionar una señal direccional simple. Para EUR-CHF, HSBC considera que la reciente debilidad del CHF se debió principalmente a su falta de colchón de carry, mientras que el ECB parecía más hawkish que el SNB. No obstante, ve motivos limitados para que EUR-CHF suba más: el par parece caro según su valoración basada en REER y medias móviles de corto plazo, mientras que la balanza comercial suiza muestra señales tempranas de recuperación. El IPC suizo de agosto subió a 0.8% interanual, cerca del punto medio del rango objetivo del SNB, haciendo más equilibrados los riesgos de política. La balanza comercial energética suiza es aproximadamente 0.5% del PIB, frente a cerca de 2% para la Eurozona, por lo que los precios energéticos elevados deberían imponer un menor deterioro de los términos de intercambio al CHF. La demanda de activo refugio también podría reaparecer en un episodio de aversión al riesgo más amplio. HSBC mantiene su previsión de fin de año para EUR-CHF de 0.91. Entre los temas regionales, HSBC prefiere AUD frente a CAD porque las sorpresas al alza en crecimiento e inflación elevaron las expectativas para la trayectoria de la tasa de efectivo del RBA, mientras que el CAD parece caro frente a las expectativas de tasas. Prefiere JPY frente a KRW tras el rebote de JPY-KRW desde 8.55, aunque advierte que un KRW ya fuerte y el posicionamiento extendido podrían limitar las ganancias a corto plazo. Prefiere USD-TWD a la baja, ya que la desdolarización, expectativas de condiciones monetarias más estrictas y posibles flujos de cobertura podrían apoyar al TWD; prefiere INR frente a IDR porque Indonesia enfrenta incertidumbre empresarial y sus reservas netas de FX han caído 15% en lo que va del año, mientras que India tiene mayor respaldo de reservas. HSBC sigue siendo constructivo sobre el rendimiento total del TRY por su alto carry y reservas más sólidas pese a tasas de política sin cambios en 37%. Espera debilidad del HUF con la continuidad de la flexibilización, se muestra cauteloso con BRL por volatilidad electoral y prevé fortaleza del PEN si el BCRP no vuelve a comprar USD, respaldada por términos de intercambio, entradas de capital y cuentas externas sólidos.

Marco de análisis

HSBC evalúa las monedas a través de condiciones cíclicas, vulnerabilidades estructurales y credibilidad política o de política económica. Combina sorpresas de datos relativos, diferenciales de tasas, precios de bancos centrales, evidencia de flujos de capital, dinámicas comerciales y de cuenta corriente, evolución fiscal y política, posicionamiento y medidas de valoración, incluidas rangos basados en REER y PPP.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Marco cíclico, estructural y político/de política para el USD

  HSBC evalúa el USD separando las condiciones relativas de crecimiento y tasas de las preocupaciones fiscales y de demanda externa, así como de la incertidumbre política o de política económica.

• Métodos de valoraciónOtro

  HSBC Little Mac Valuation Ranges con estimaciones de REER y PPP

  El método construye medidas REER específicas de cada par y compara la estimación actual con promedios de todos los periodos disponibles de al menos cinco años, produciendo un rango de valores PPP implícitos en lugar de depender de una única ventana de media móvil elegida arbitrariamente.

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Descomposición de los movimientos de rendimientos del Tesoro entre tasa neutral al riesgo y prima por plazo

  El informe utiliza las distintas relaciones del USD con los rendimientos neutrales al riesgo y las primas por plazo para explicar por qué la evolución fiscal puede tener efectos cíclicos y estructurales opuestos sobre la moneda.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• EUR-USD

  HSBC espera un debilitamiento gradual hacia 2027.

  Fortalezas

  El crecimiento de la Eurozona se ha estabilizado y una volatilidad implícita baja puede respaldar al par.

  Debilidades

  La exposición energética, el déficit comercial, el endurecimiento del ECB ya descontado y el riesgo político crean presión bajista.

  Comparación

  Las ganancias recientes de EUR-USD se atribuyen más a la debilidad del USD que a una mejora específica del EUR.

  Riesgos

  Una caída duradera del USD, una inversión y productividad más fuertes de la Eurozona, o un riesgo fiscal francés contenido podrían cambiar la visión.

• USD-JPY

  HSBC redujo sus previsiones de corto plazo al mejorar las perspectivas de recuperación del JPY.

  Fortalezas

  Un BoJ potencialmente más hawkish y una asignación doméstica de GPIF podrían respaldar una recuperación más duradera del JPY.

  Debilidades

  Hay poca evidencia hasta ahora de que los rendimientos domésticos hayan cambiado materialmente el comportamiento de los inversores japoneses.

  Comparación

  Un movimiento impulsado por políticas sería más duradero que el impacto de la intervención por sí sola.

  Riesgos

  La retórica del BoJ o los cambios de política doméstica podrían decepcionar.

• EUR-CHF

  HSBC favorece una caída de EUR-CHF hacia el 4T de 2026.

  Fortalezas

  La recuperación de la balanza comercial suiza, una inflación más firme y una menor exposición energética relativa respaldan al CHF.

  Debilidades

  El CHF ha carecido de apoyo de carry mientras la política del ECB parecía más hawkish que la del SNB.

  Comparación

  EUR-CHF parece caro según el enfoque de valoración REER de HSBC y los promedios de corto plazo.

  Riesgos

  Aún es posible una subida adicional del par tras los movimientos recientes.

• AUD-CAD

  HSBC favorece AUD-CAD al alza.

  Fortalezas

  La recalibración de expectativas sobre el RBA tras sorpresas positivas de crecimiento e inflación apoya al AUD.

  Comparación

  HSBC prefiere expresar su cautela sobre el CAD frente al AUD y no frente al USD, porque el CAD parece caro respecto a las expectativas de tasas.

• USD-PEN

  HSBC favorece USD-PEN a la baja.

  Fortalezas

  El PEN cuenta con el respaldo de términos de intercambio sólidos, cuentas externas, FDI y entradas de cartera.

  Debilidades

  La intervención del BCRP ha sido un impedimento principal para una mayor apreciación.

  Comparación

  HSBC considera que el PEN está fundamentalmente infravalorado.

  Riesgos

  La reanudación de compras de USD por el BCRP podría limitar las ganancias del PEN.

Datos clave

• Previsión de USD-JPY para 3Q26158Reducida desde 161
• Previsión de USD-JPY para 4Q26160Reducida desde 162
• Previsión de USD-JPY para mediados de 2027164Sin cambios
• Precios de mercado para el BoJ100% probability of a 25bp hike on 18 September; 75bp by April 2027Implica un ritmo de subidas mucho más rápido que el historial reciente del BoJ
• Asignación de GPIF a bonos domésticos25.59%A finales de junio de 2026, frente a un objetivo de 25% y un rango permitido de +/-6 puntos porcentuales
• Posible cambio de asignación de GPIF por punto porcentualJPY3.2trn (USD20bn)Basado en aproximadamente JPY320trn de activos de GPIF
• Inflación general de Suiza0.8% year-on-yearDato de agosto, cerca del punto medio del rango objetivo del SNB
• Previsión de fin de año para EUR-CHF0.91Mantenida por HSBC
• Previsión de déficit presupuestario de EE. UU.6.2% of GDPPrevisión de los economistas de HSBC para 2026
• Umbral de sensibilidad al gas de la EurozonaEUR70-80/MWhHSBC señala que por encima de este rango EUR-USD afronta históricamente una presión más significativa

Impacto e implicaciones

El informe describe que el desempeño de FX depende cada vez más de la credibilidad de las políticas y no solo de los niveles de tasas. Su escenario base espera una recuperación gradual del USD, pero condicionada a la estabilización de las presiones cíclicas, fiscales y políticas de EE. UU. Considera que el EUR enfrenta vientos estructurales en contra a medio plazo, que el JPY solo lograría una recuperación más duradera si se materializan la política interna y los cambios de cartera, y que el CHF podría recuperarse frente al EUR si vuelven a imponerse la valoración y los fundamentales suizos.

Riesgos

• Un deterioro adicional de la credibilidad cíclica, estructural o político-de política de EE. UU. podría llevar al USD sustancialmente por debajo del escenario base de HSBC.
• Si los datos de EE. UU. siguen débiles y la Fed se mantiene cautelosa, EUR-USD podría permanecer respaldado más tiempo de lo que espera HSBC.
• Una mejora más convincente de productividad e inversión en la Eurozona, o la preservación de la credibilidad fiscal francesa, podrían desafiar la visión bajista sobre EUR-USD.
• La retórica del BoJ o un giro de cartera doméstica podrían decepcionar y limitar una recuperación sostenida del JPY.
• Los precios más altos del petróleo, condiciones globales de aversión al riesgo y la divergencia de políticas siguen siendo riesgos para las previsiones de cada moneda.

Aspectos que vigilar

• Las reuniones del FOMC del 16 de septiembre y 28 de octubre, y las elecciones de mitad de mandato de EE. UU. del 3 de noviembre.
• La decisión de política del BoJ del 18 de septiembre, incluida la evidencia de una función de reacción más hawkish.
• Si GPIF u otros inversores japoneses cambian sus asignaciones hacia activos domésticos.
• La inflación de EE. UU., los datos del mercado laboral, las primas por plazo del Tesoro y señales de tensión en la credibilidad de la política fiscal.
• Los precios de gas de la Eurozona, los niveles de almacenamiento, las balanzas comerciales y la prima de riesgo político-fiscal de las elecciones francesas.
• Si el BCRP reanuda compras de USD y si los flujos de FX vinculados a la desdolarización ganan tracción.