摩根士丹利年中最高信念：AI资本开支与工业周期支撑风险资产，股票优于固定收益

概览

这是一份Morgan Stanley全球宏观与跨资产年中展望，汇总亚洲经济、美元与新兴市场外汇、G10利率、美国信用和全球资产配置的最高信念观点。报告的主线是：强劲的AI相关资本开支、工业周期改善和企业基本面可继续支撑全球增长和风险资产，但能源供给冲击、中东冲突、信用供给扩张和违约率上升会带来更大的回报分化。

核心观点

核心观点包括：第一，亚洲宏观前景仍然建设性，工业周期与资本开支超周期是主要支撑，能源冲击会拖累但不至于终结扩张。第二，美元在2026年下半年仍有周期性走弱空间，随后因美国增长领先和欧洲政治风险在2027年反弹。第三，新兴市场相对G3继续具备表现优势，区域上偏好CEEMEA和拉美超过亚洲除日本。第四，G7债券净供给在2026和2027年预计低于2025年，市场对美联储路径的定价被认为过于鹰派。第五，全球股票被上调至超配，发达市场股票低双位数预期回报具有吸引力，美国股票因盈利和经营杠杆更优而更受青睐。第六，企业信用因AI融资、并购和资本开支带来的供给压力而落后于股票，美国HY相对处于甜蜜点。

分析框架

报告采用自上而下的全球宏观与跨资产框架，将增长、通胀、政策利率、能源冲击、财政与债券供给、企业资本开支、信用供给和盈利周期结合起来，形成对股票、利率、外汇、新兴市场和信用市场的相对配置判断。亚洲部分重点观察高频工业数据、非科技出口、资本品进口和固定资产投资；外汇部分比较共识、远期定价、美元周期和套息交易；利率部分比较市场隐含路径与经济学家情景概率；信用部分评估发行、利差、违约率和资本开支融资需求。

方法论与常识提炼

• 宏观周期工业周期与资本开支周期分析

  通过工业生产、制造业PMI、非科技出口、资本品进口和固定资产投资判断亚洲与全球工业需求是否扩张。

  报告认为AI基础设施、能源转型、防务支出和更广泛工业资本开支共同推动亚洲进入资本开支超周期。

• 跨资产配置风险偏好资产配置框架

  比较股票、固定收益、政府债、信用和外汇的预期回报、风险偏斜与基本面支撑。

  在宏观和微观基本面仍支持扩张的背景下，报告建议超配股票相对固定收益，并偏好美国股票相对其他地区。

• 利率策略市场隐含政策路径与情景概率比较

  将联邦基金目标区间的市场定价与经济学家基准及多情景概率加权路径比较。

  报告认为当前市场定价相对摩根士丹利经济学家的概率加权路径过于鹰派，并且几乎没有给经济衰退情景定价。

• 信用策略信用供给、利差与违约率框架

  结合投资级和高收益债发行、贷款和私募信贷违约率、AI融资需求及企业盈利判断信用相对价值。

  报告预计美国IG供给创纪录并压制利差，HY发行上调但基本面更有支撑，贷款和私募信贷违约率面临上升压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  上调至超配，风险资产中的核心偏好

  优势

  宏观和微观基本面较强，AI资本开支周期和企业盈利韧性支撑低双位数预期回报。

  劣势

  能源冲击和地缘政治冲突会扩大回报分化。

  对比

  相对固定收益更受青睐；发达市场股票相对更优，美国股票优于其他地区。

  风险

  油价冲击、盈利不及预期、政策路径重新定价、地缘政治升级。

• 美国股票

  相对其他地区更受偏好

  优势

  美国增长领先、AI资本开支和高端消费支撑，盈利经营杠杆较强。

  劣势

  估值和市场拥挤度可能提高回撤风险。

  对比

  在发达市场内部，报告更倾向美国而非其他地区。

  风险

  AI投资回报低于预期、利率反弹、能源成本上升。

• 政府债券

  整体维持超配但内部调整

  优势

  政府债仍可提供组合防御，欧洲政府债相对价值改善。

  劣势

  美国长端受期限溢价、供给和油价不确定性约束，单纯看多久期吸引力有限。

  对比

  从美国国债转向等权，并增加欧洲政府债相对配置；JGB相对远期曲线具有较好风险调整价值。

  风险

  通胀重新上行、央行政策更鹰派、财政担忧推升收益率。

• 美元/G10外汇

  2026年下半年偏弱，之后反弹

  优势

  核心通胀回落、利率下降和全球风险偏好支持美元阶段性走弱。

  劣势

  美国增长领先和欧洲政治风险可能限制美元下行并推动2027年反弹。

  对比

  报告认为近端美元弱于共识和远期定价，风险敏感货币在美元走弱时表现更好。

  风险

  美国经济强于预期、欧洲政治风险扩大、避险需求上升。

• 新兴市场外汇

  预计相对G3继续跑赢

  优势

  美元阶段性走弱和风险偏好改善支持EM表现。

  劣势

  区域分化明显，亚洲除日本相对不如CEEMEA和拉美。

  对比

  偏好CEEMEA和拉美超过AXJ。

  风险

  美元反弹、全球风险偏好恶化、本地政策或财政风险。

• 美国投资级信用

  低配/谨慎

  优势

  基本面仍健康，较高收益率吸引需求。

  劣势

  AI资本开支和并购融资推动发行创纪录，供给压力可能导致利差温和走阔。

  对比

  相对股票和部分HY不具吸引力；科技板块被低配，银行、公用事业和Yankee Corps被超配。

  风险

  供给超预期、利差走阔、融资成本上升。

• 美国高收益债

  选择性看好，处于信用中的甜蜜点

  优势

  盈利韧性较好，单B和数据中心相关HY债务具备相对机会，预期总回报健康。

  劣势

  HY发行因AI融资需求上调，部分低质量发行人仍面临压力。

  对比

  相对IG更有吸引力；单B优于BB，BB贷款适合获取票息。

  风险

  违约率上升、流动性收缩、AI相关项目融资质量恶化。

关键数据

• 亚洲2026年增长预测上修4.8% YoY报告表格显示2026年亚洲增长预测上调40bp至4.8%。
• 亚洲非科技出口4月早报经济体年化增长约19%用于支持出口和工业复苏正在向非科技领域扩散的判断。
• 全球除中国资本开支增长2025年3.6%、2026年3.8%、2027年4.2% YoY报告预计全球除中国资本开支增长逐步改善。
• 亚洲固定资产投资2025E约11万亿美元，2030E约16万亿美元图表显示亚洲总固定投资预计从2025年约11万亿美元增至2030年约16万亿美元。
• 美元指数判断DXY先至95后反弹报告预计2026年下半年美元继续走弱，但随后受美国增长领先支撑反弹。
• 美国IG发行预测2.25万亿美元，+25% YoY报告预计IG供给创新高，是压制信用利差的重要因素。
• 美国HY发行预测4400亿美元，+34% YoY因AI融资需求更高，报告上调HY发行预测。
• 违约率预测贷款5.5%，私募信贷8%，HY 3.5%报告预计软件相关压力带动贷款和私募信贷违约率上升，HY违约率温和至3.5%。
• 美国收益率曲线判断2s10s在2Q26压平至40bp，2027年底陡峭化至70bp前端利率推动曲线陡峭化，期限溢价、供给和油价不确定性限制久期看多空间。

影响与含义

对投资含义而言，报告支持在2026年下半年至2027年维持偏风险资产配置，优先考虑发达市场股票和美国股票，同时对由AI资本开支融资导致供给扩张的企业信用保持选择性。外汇上，美元阶段性走弱有利于风险敏感货币和部分新兴市场货币；利率上，策略更偏向曲线交易而非单纯做多久期；信用上，应区分HY中的盈利韧性机会与IG供给压力、贷款和私募信贷违约率上升风险。

风险

• 能源供给冲击拖累增长并推高通胀不确定性。
• 中东冲突等地缘政治因素导致回报分布区间扩大。
• 市场对衰退概率定价不足，若增长走弱可能引发重新定价。
• AI资本开支和并购融资导致信用供给过重，压制企业信用利差。
• 贷款和私募信贷违约率上升，尤其是软件相关压力。
• 美元在2027年反弹可能削弱新兴市场和风险敏感货币表现。

后续跟踪

• 亚洲制造业PMI、工业生产、非科技出口和资本品进口是否继续改善。
• AI基础设施、能源转型和防务支出能否持续转化为实际资本开支。
• 核心通胀和央行政策路径，尤其是美联储与亚洲央行的降息节奏。
• DXY是否按预期下探至95，以及随后是否出现反弹迹象。
• G7债券净供给、期限溢价和财政担忧对长端收益率的影响。
• 美国IG和HY发行节奏、AI融资需求、利差变化和违约率趋势。
• 中东冲突和能源价格对全球增长与风险偏好的扰动。