보고서 해설

개요

이 FX 전략 보고서는 USD/JPY가 J.P. Morgan이 가정한 155-165 범위를 하향 이탈한 것이 지속적인 범위 하향 이동을 뜻하는지 검토한다. 이 기관은 이 움직임이 BOJ 기대나 GPIF 자산배분 변경 증거만으로 충분히 설명되지 않으므로, 범위를 낮춰 수정하기에는 아직 이르다고 결론낸다.

핵심 견해

GPIF의 포트폴리오 변경 가능성에 대한 추측과 BOJ 금리 인상 기대 상승 속에서 USD/JPY는 155 지지선을 하향 돌파하고 일시적으로 152 부근까지 하락해 2월 이후 최저치를 기록했다. J.P. Morgan은 이 요인들이 160.40의 개입 후 고점에서 155-165 범위의 하단까지 하락한 이전 움직임은 설명할 수 있지만, 이후 155 하향 돌파는 설명하지 못한다고 본다. 단기적으로 정책 변화에 대한 시장의 관심은 USD/JPY를 계속 압박할 수 있지만, 최근의 큰 엔화 절상 폭을 고려하면 실제 정책 조치가 기대에 못 미칠 경우 엔화 매도 위험도 커지고 있다. GPIF와 관련해 보고서의 기본 시나리오는 현행 틀 안에서 엔화 표시 자산 매입을 늘린다는 것이다. 기본 포트폴리오가 변경되면 USD/JPY 하락 이탈 가능성은 높아지지만, 이 기관은 그러한 변경이 확정과는 거리가 멀고 실현되더라도 상당한 시간이 걸릴 것으로 본다. 이용 가능한 8월 재무성 데이터도 포트폴리오 이동을 보여주지 않는다. 연기금 자금 흐름의 대리 지표로 여겨지는 신탁은행 계정은 외국 채권을 JPY2.3 trillion 순매수해 J.P. Morgan의 JPY0.9 trillion 추정치를 웃돌았고, 외국 주식도 JPY0.6 trillion 순매수해 JPY1.7 trillion 순매도 추정과 반대였다. 9월 주간 데이터에도 외국 주식이나 외국 채권의 뚜렷한 움직임은 없었지만, 투자자 유형별 수치가 없으므로 주의가 필요하다고 보고서는 지적한다. 보고서는 최근 엔화 움직임을 BOJ 가격 반영과도 구분해 분석한다. BOJ 금리 인상 기대 상승은 BOJ가 후행 대응할 것이라는 우려를 낮추고, 다카이치 행정부의 경제정책 우려에서 비롯된 USD/JPY 위험 프리미엄을 축소했다고 본다. 2024년 1월부터 2025년 3월까지 미국-일본 1년 선도 1년 스왑 스프레드와 USD/JPY의 과거 관계를 이용해, 금리 차가 시사하는 공정가치를 약 ¥145-146로 추정하고 현물과의 차이를 위험 프리미엄으로 본다. 2년과 1년 선도 금리의 차이는 후행 대응 우려의 대리 지표이며, 현재 우려 수준에 부합하는 USD/JPY는 약 ¥157이다. BOJ 금리 인상 기대는 9월 2일 정점을 찍었고 후행 대응 우려는 9월 4일 가장 크게 낮아졌기 때문에, J.P. Morgan은 이 변수들이 이후의 155 하향 돌파와 152 부근 하락을 설명하지 못한다고 판단한다. 따라서 기술적 흐름으로 인한 엔화 절상의 과도한 진행 가능성을 배제하지 않는다. 보고서는 BOJ 금리 인상 기대와 엔화의 관계가 정상화되면서 USD/JPY가 7월 고점 163.99를 추가로 넘을 위험은 낮아졌지만, 금리 인상 기대가 후퇴하면 엔화 약세 가능성도 커진다고 말한다. 시장은 이미 J.P. Morgan의 전망보다 빠른 인상 속도를 반영하고 있으며, 다음 인상 전에 과거 인상의 영향을 평가하겠다는 BOJ의 태도는 분기당 한 번 인상이라는 시장 기대를 충족하기 어렵게 할 수 있다. J.P. Morgan은 155-165의 기본 범위를 유지하며, 정책 대응이 시장 기대에 미치지 못한다는 점이 명확해지면 USD/JPY가 150을 크게 하회하기보다 이 범위로 반등할 가능성이 높다고 본다. USD/JPY를 높일 수 있는 요인으로는 9월 FOMC가 접전이 될 수 있는 Fed 금리 인상과 일본 재정정책 우려가 있다. BOJ의 인상 가속은 부채 상환 부담 상승 우려도 키울 수 있다. 단기 거래로서 8월 21일에 설정한 숏 SEK/JPY 포지션을 유지하고 이익실현 스톱을 3.25%로 강화했다.

분석 프레임워크

보고서는 GPIF 포트폴리오 흐름과 BOJ 금리 인상 기대라는 두 잠재 요인을 통해 범위 이탈을 검증한다. 관측된 재무성 흐름 데이터를 추정 리밸런싱 흐름과 비교하고, 미국-일본 선도 스왑 금리 차와 2년 및 1년 선도 금리 차를 이용해 공정가치, 위험 프리미엄, 후행 대응 우려를 구분한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크이자율평가

  1년 선도 1년 스왑 금리를 사용해 USD/JPY와 미국-일본 금리 차를 비교한다.

  보고서는 금리 차와 USD/JPY의 과거 관계를 이용해 ¥145-146의 공정가치를 추정하고, 현물과의 격차를 정책 관련 위험 프리미엄으로 본다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기대 격차·기대 관리

  BOJ와 GPIF의 정책 행동이 시장 기대를 충족하는지 평가한다.

  보고서는 이미 높은 BOJ 금리 인상 및 GPIF 기대에 실제 행동이 못 미치면 엔화 매도와 USD/JPY 반등을 촉발할 수 있다고 본다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  외화 자산과 엔화 표시 자산 수요에 대한 포트폴리오 흐름 분석.

  신탁은행 계정의 외국 채권 및 주식 실제 매입을 사용해 GPIF의 국내 자산 이동이 시작됐는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• USD/JPY

  보고서가 분석한 주요 FX 통화쌍이며, 최근 엔화 강세는 과도할 수 있다고 평가된다.

  강점

  엔화 절상은 후행 대응 우려의 완화와 BOJ 금리 인상 기대 상승에 지지됐다.

  약점

  155 하향 돌파는 이용 가능한 GPIF 흐름이나 금리 기대 증거로 완전히 설명되지 않는다.

  비교

  보고서는 현물을 ¥145-146의 금리 차 기반 공정가치와 약 ¥157의 현재 후행 대응 우려 부합 수준과 비교한다.

  위험

  GPIF 기본 포트폴리오 변경 또는 엔화 숏 포지션의 대규모 청산은 추가 엔화 절상을 지속시킬 수 있다.

• SEK/JPY

  보고서가 유지하는 단기 숏 포지션.

  위험

  단기 엔화 절상 압력이 지속되는 가운데 이익실현 스톱을 3.25%로 강화했다.

핵심 데이터

• USD/JPY 범위 이탈Below 155; briefly to 152USD/JPY가 155-165 범위에서 거래될 것으로 가정된 뒤 2월 이후 최저치를 기록했다.
• 개입 후 고점160.40보고서는 이전 요인이 이 수준에서 155 부근까지의 하락을 설명할 수 있다고 본다.
• 7월 고점163.99보고서는 이 고점을 추가로 넘을 위험이 낮아졌다고 말한다.
• 금리 차가 시사하는 공정가치¥145-1462024년 1월부터 2025년 3월까지 미국-일본 1년 선도 1년 스왑 스프레드와 USD/JPY의 과거 상관관계에 근거한다.
• 현재 후행 대응 우려에 부합하는 USD/JPY 수준Around ¥1572년과 1년 선도 금리 차의 대리 지표에서 도출됐다.
• 8월 신탁은행 외국 채권 흐름JPY2.3 trillion net purchasesJ.P. Morgan의 JPY0.9 trillion 추정치와 비교되며, 외국 자산에서 국내 자산으로의 이동과 부합하지 않는다.
• 8월 신탁은행 외국 주식 흐름JPY0.6 trillion net purchasesJ.P. Morgan은 JPY1.7 trillion 순매도를 추정했다.
• SEK/JPY 이익실현 스톱3.25%8월 21일에 설정한 숏 SEK/JPY 포지션을 유지하면서 강화했다.

영향과 시사점

보고서는 최근 USD/JPY 하락이 관측된 GPIF 흐름이나 BOJ 기대 변화 시점으로 충분히 뒷받침되지 않아 과도하게 진행됐을 수 있다고 본다. 정책 실망, BOJ 금리 인상 반영의 후퇴, Fed 전개 또는 일본 재정 우려가 USD/JPY의 기존 155-165 범위 반등을 지지할 수 있다고 말한다.

위험

• GPIF 기본 포트폴리오 변경 가능성이 높아지면 엔화가 강세를 보이며 예상된 USD/JPY 반등을 훼손할 수 있다.
• 다카이치 행정부의 경제정책 우려에 기반한 대규모 엔화 숏 포지션이 상당한 규모로 청산될 수 있다.
• 정책 행동이 시장 기대에 도달하거나 이를 넘어서면 엔화 절상이 더 지속될 수 있다.

주시할 점

• GPIF 기본 포트폴리오 변경의 증거와 외화 자산 및 엔화 표시 자산 간 실제 흐름.
• BOJ의 커뮤니케이션, 금리 인상 속도, 그리고 금리 인상 기대를 바꿀 수 있는 반대 표결.
• 9월 FOMC 결정과 Fed 금리 인상 가능성.
• 일본 재정정책 우려와 USD/JPY 위험 프리미엄에 미치는 영향.