レポート解説

概要

このFX戦略レポートは、USD/JPYがJ.P. Morganの想定していた155-165レンジを下抜けたことが、持続的なレンジ下方シフトを意味するかを検討する。同社は、この動きはBOJ期待やGPIFの配分変更を示す証拠だけでは十分に説明できず、レンジを下方修正するにはまだ早いと結論付けている。

主要見解

GPIFのポートフォリオ変更の可能性を巡る思惑とBOJ利上げ期待の高まりを背景に、USD/JPYは155のサポートを下抜け、一時152近辺まで下落した。これは2月以来の安値である。J.P. Morganは、これらの要因で160.40の介入後高値から155-165レンジ下限への従来の下落は説明できるが、その後の155割れは説明できないとする。短期的には政策変更への注目がUSD/JPYをさらに押し下げる可能性がある一方、直近の急速な円高を踏まえると、実際の政策対応が市場期待に届かなければ円売りとなるリスクも高まっている。 GPIFについて、報告書の基本ケースは、現行枠組みの中で円建て資産の購入を増やすというものだ。基本ポートフォリオが変更されればUSD/JPY下抜けの可能性は高まるが、同社は変更が決定済みとは程遠く、仮に実現してもかなりの時間を要するとみる。入手可能な8月の財務省データも配分変更の開始を示していない。年金資金フローの代理とされる信託銀行口座は、外国債券をJPY2.3 trillion純購入し、J.P. MorganのJPY0.9 trillionという推定を上回った。また外国株式もJPY0.6 trillion純購入しており、同社が見込んだJPY1.7 trillionの純売却とは逆方向だった。9月の週次データにも外国株式・外国債券の目立った動きはなかったが、投資家別の内訳がないため注意が必要だとしている。 報告書は、最近の円相場の動きをBOJの織り込みとも分けて分析する。BOJ利上げ期待の上昇は、BOJが後手に回るとの懸念を弱め、高市政権の経済政策への懸念に起因するUSD/JPYのリスクプレミアムを圧縮したとみる。2024年1月から2025年3月までの米日1年先1年スワップ・スプレッドとUSD/JPYの歴史的関係から、金利差が示すフェアバリューを約¥145-146と推定し、現物水準との差をリスクプレミアムと捉える。2年先1年金利と1年先1年金利のスプレッドはビハインド・ザ・カーブ懸念の代理指標であり、現在の懸念度に整合するUSD/JPYは約¥157としている。 BOJ利上げ期待は9月2日にピークを付け、ビハインド・ザ・カーブ懸念は9月4日に最も低下したため、J.P. Morganはこれらの変数ではその後の155割れと152近辺への下落を説明できないと判断する。そのため、テクニカルフローによる円高のオーバーシュートも排除できない。報告書は、BOJ利上げ期待と円の関係が正常化したことでUSD/JPYが7月高値の163.99をさらに上回るリスクは低下した一方、利上げ期待が後退すれば円安となる可能性もあると指摘する。市場はすでにJ.P. Morgan予想を上回るペースの利上げを織り込んでおり、過去の利上げを評価してから次の利上げを行うというBOJの姿勢は、市場の四半期ごとに1回の利上げ期待と両立しにくい可能性がある。 J.P. Morganは155-165の基本レンジを維持し、政策対応が市場期待を下回ることが明確になれば、USD/JPYが150を大きく下回るより同レンジへ反発する可能性が高いとみる。USD/JPYを押し上げ得る要因には、9月FOMCが僅差の判断となり得る米連邦準備制度の利上げや、日本の財政政策への懸念が含まれる。BOJの利上げ加速は債務返済負担の上昇懸念も高め得る。短期取引として、8月21日に構築したショートSEK/JPYを維持し、利食いストップを3.25%へ引き締めている。

分析フレームワーク

報告書は、GPIFのポートフォリオフローとBOJ利上げ期待という2つの想定要因を用いてレンジブレイクを検証する。観測された財務省のフローデータを推定リバランスフローと比較し、米日フォワード・スワップ金利差および2年先と1年先のフォワード金利差を利用して、フェアバリュー、リスクプレミアム、ビハインド・ザ・カーブ懸念を区分している。

手法メモ

• マクロ経済フレームワーク金利平価

  1年先1年スワップ金利を用いてUSD/JPYと米日金利差を比較する。

  報告書は、金利差とUSD/JPYの過去の関係から¥145-146のフェアバリューを推定し、現物との乖離を政策関連のリスクプレミアムとみなしている。

• イベントドリブン・行動ファイナンス期待差・期待管理

  BOJとGPIFの政策行動が市場期待を満たすかを評価する。

  報告書は、すでに高まっているBOJ利上げおよびGPIFへの期待を実際の行動が下回れば、円売りとUSD/JPY反発を招き得ると論じる。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  外貨資産と円建て資産の需要に関するポートフォリオフロー分析。

  信託銀行口座による外国債券・株式の実際の購入を用いて、GPIFの国内資産へのシフトが始まったかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• USD/JPY

  報告書で分析する主要通貨ペア。直近の円高は行き過ぎている可能性があるとみられている。

  強み

  円高は、ビハインド・ザ・カーブ懸念の後退とBOJ利上げ期待の上昇に支えられている。

  弱み

  155割れは、入手可能なGPIFフローまたは金利期待の証拠で完全には説明できない。

  比較

  報告書は現物を、¥145-146の金利差が示すフェアバリューおよび約¥157の現在のビハインド・ザ・カーブ懸念に整合する水準と比較している。

  リスク

  GPIFの基本ポートフォリオ変更または円ショートの大規模な巻き戻しは、さらなる円高を持続させる可能性がある。

• SEK/JPY

  報告書が維持する短期のショートポジション。

  リスク

  短期的な円高圧力が続く中、利食いストップを3.25%へ引き締めた。

主要データ

• USD/JPYのレンジブレイクBelow 155; briefly to 152USD/JPYが155-165レンジで推移すると想定されていた後、2月以来の安値となった。
• 介入後高値160.40報告書は、従来の要因でこの水準から155近辺への下落を説明できるとする。
• 7月高値163.99報告書は、この高値をさらに上回るリスクは低下したとする。
• 金利差が示すフェアバリュー¥145-1462024年1月から2025年3月における米日1年先1年スワップ・スプレッドとUSD/JPYの歴史的相関に基づく。
• 現在のビハインド・ザ・カーブ懸念に整合するUSD/JPY水準Around ¥1572年先と1年先のフォワード金利差の代理指標から導出。
• 8月の信託銀行による外国債券フローJPY2.3 trillion net purchasesJ.P. MorganのJPY0.9 trillionという推定に対し、外国資産から国内資産へのシフトと整合しない。
• 8月の信託銀行による外国株式フローJPY0.6 trillion net purchasesJ.P. MorganはJPY1.7 trillionの純売却を推定していた。
• SEK/JPYの利食いストップ3.25%8月21日に構築したショートSEK/JPYを維持しつつ引き締めた。

影響と示唆

報告書は、直近のUSD/JPY下落は観測されたGPIFフローやBOJ期待変化の時期によって十分に裏付けられておらず、オーバーシュートしている可能性があるとする。政策対応の失望、BOJ利上げ織り込みの後退、米連邦準備制度の動向、または日本の財政懸念が、USD/JPYの従来の155-165レンジへの反発を支える可能性があるとしている。

リスク

• GPIFの基本ポートフォリオ変更の可能性が高まれば、円高が進み、想定されるUSD/JPY反発を損なう可能性がある。
• 高市政権の経済政策への懸念に基づく大きな円ショートポジションが大規模に巻き戻される可能性がある。
• 政策行動が市場期待に達するか、それを上回れば、円高がさらに続く可能性がある。

注目点

• GPIFの基本ポートフォリオ変更の証拠と、外貨資産・円建て資産間の実際のフロー。
• BOJのコミュニケーション、利上げペース、利上げ期待を変え得る反対票。
• 9月FOMCの決定と米連邦準備制度による利上げの可能性。
• 日本の財政政策への懸念とUSD/JPYのリスクプレミアムへの影響。