レポート解説

概要

本レポートは、USD/JPYが一時的に反発する可能性はあるものの、夏場の高値が重要な天井だった可能性が高いと論じる。Citiは、円買い介入の累積効果と、BoJの政策正常化に伴う日本の金利上昇による円支援効果を、円の価格形成における変化の要因としている。

主要見解

Citiは、日本銀行の9月17日から18日の金融政策決定会合を巡るイベントリスクが、短期的にはUSD/JPYの上昇方向に偏っているとみている。高市政権が引き続きBoJに政治的圧力をかけているとの見方が、とりわけリフレ派とみなされる政策委員会メンバーのToichiro AsadaとAyano Satoが利上げに反対票を投じた場合に再燃する可能性がある。9月15日から16日の連邦準備制度理事会による政策金利引き上げ後も米国・日本株式市場が比較的底堅く推移していることと合わせ、CitiはUSD/JPYが今後数週間で約¥159/$まで上昇する余地があるとみている。この水準は100日・200日移動平均線と概ね一致する。 一方で、レポートの二層モデルは異例の乖離を示している。2017年から2025年のデータに基づく長期モデルはUSD/JPYを約¥163/$、2023年から2025年のデータに基づく中期モデルは約¥164/$と見積もる。過去には、推計値からの乖離は推計期間の内外を問わず、通常は双方向でおおむね¥5以内にとどまっていた。現在のUSD/JPYはモデル推計値を¥7-¥8下回っており、通常より明確に大きな乖離である。過去には乖離が¥10近くに達したこともあり、これだけでモデルの無効化を断定することはできないものの、Citiはこの乖離の大きさから市場価格を動かす新たなメカニズムが生じた可能性を検討すべきだとしている。 Citiは、2週間前にUSD/JPYが急落した際、金利差や株価が円に特に有利な方向へ動いていなかったにもかかわらず円高となった最大の理由は、過去の円買い介入の効果だった可能性が高いと考える。イランを巡る緊張の高まりは原油価格を押し上げ、Citiの見解では日本の交易条件を悪化させたのであって、円を支えるものではなかった。しかし4月以降、日本政府は¥27 trillion超の円を買っており、一部の市場参加者は同額に相当する円ショートを保有する状況となった。8月にドルが広く下落し、株価上昇の勢いが鈍ってリスクオン環境が後退すると、円ショートの保有コストが上昇した。Citiは、介入規模の大きさにより、円は小幅な円高に有利な市場環境の変化にも敏感になったと論じ、2022年と2024年の介入時にも同様のパターンがみられたとしている。 第2のレジーム転換要因は、日本の金利上昇である。Citiは、米ドル建てのJGB価格が1990年代以降で最低水準まで低下し、米国債や欧州債との評価差が極めて大きくなったと指摘する。レポートは現状を1994年の米連邦準備制度理事会による引き締め局面と比較する。当時は財政懸念を背景に米国債価格とドルがともに下落したが、インフレ抑制への自信を深めたFedが景気循環の途中で調整的な利下げに転じ、財政懸念も和らぐと、ドルは1995年に急反発した。日本では、高市政権の財政政策に対する懸念がJGB価格を押し下げ、円安が国内金利の上昇をさらに後押しした。Citiは、BoJが政策正常化を進める中、これまでの円金利上昇が円高圧力として働き始めているとみている。 Citiはまた、日本株の歴史的な上昇に起因する円売りヘッジが、過去数年の円安の重要な要因だったと考える。株式ストラテジストは日本株の上昇トレンド継続を予想しているが、上昇ペースの鈍化とボラティリティ低下により、通貨中立戦略を採る海外投資家が円を売る必要性は減少する可能性がある。この変化に介入効果、円金利上昇、BoJの政策正常化を合わせ、Citiは円の価格形成におけるレジーム転換が始まったと結論づける。基本シナリオは12月のUSD/JPYが約¥156/$で、その後2027年後半に¥150/$を下回り、同通貨ペアが2026年夏に天井を付けたことが事後的に確認されるというものだ。日本株が一時的であっても10%以上調整する場合は、USD/JPYが予想以上に下値に脆弱となり得る明示的なリスクである。

分析フレームワーク

Citiは、BoJ政策リスクとテクニカルな移動平均線に関する短期イベント評価を、二期間のUSD/JPYモデルと組み合わせている。その後、介入に起因するポジション、日本債券の評価と利回り、株式連動の通貨ヘッジ、1994年の米国引き締め局面との歴史的比較を通じ、同通貨ペアがモデル推計値から異例に乖離した理由を検証している。

手法メモ

• その他その他

  二層USD/JPYモデル

  Citiは、2017年から2025年のデータに基づく長期モデルと、2023年から2025年のデータに基づく中期モデルを用いて、現在の為替レートが歴史的な推進要因から異例に乖離しているかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• USD/JPY

  Citiは、円高に有利な要因が価格形成に一段と影響するにつれ、同通貨ペアが一時的に回復した後、長期的には下落すると予想している。

  強み

  短期的なBoJイベントリスクと底堅い株式市場は、¥159/$に向けた動きを支える可能性がある。

  弱み

  同通貨ペアは現在Citiのモデル推計値を¥7-¥8下回っており、市場価格形成に異例の変化が示唆される。

  比較

  長期・中期モデルの推計値はそれぞれ約¥163/$、約¥164/$であり、現在のより低いスポット水準を上回る。

  リスク

  日本株が10%以上調整した場合、USD/JPYは予想外に下落に脆弱となる可能性がある。

主要データ

• 短期USD/JPY水準c¥159/$Citiが今後数週間で到達し得るとみる高値で、100日・200日移動平均線に近い。
• 12月のUSD/JPY予想c¥156/$Citiの基本シナリオ予想。
• 長期USD/JPY予想below ¥150/$ in 2H 2027Citiは、これにより同通貨ペアが2026年夏に天井を付けたことが確認されるとみている。
• 二層モデルの推計値c¥163/$ long term; c¥164/$ medium term長期モデルは2017年から2025年のデータ、中期モデルは2023年から2025年のデータを用いる。
• 現在のモデル乖離¥7-¥8 below estimates通常、双方向でみられるおおむね¥5の歴史的な範囲を上回る。
• 4月以降の円買い介入more than ¥27 trillionCitiは、介入規模が円高に有利な市場変化への感応度を高めているとみている。

影響と示唆

レポートは、USD/JPYの短期的な回復が、変化しつつある円高に有利なレジームによって制限されると予想する。介入に関連したショートポジション、日本の利回り上昇、株式関連の円ヘッジ需要の低下により、同通貨ペアは円に有利な変化により敏感になり、長期的な方向は円高に傾く可能性がある。

リスク

• 日本株が一時的に10%以上調整した場合、USD/JPYは予想外に下落に脆弱となる可能性がある。

注目点

• Toichiro AsadaとAyano Satoが利上げに反対票を投じるかを含む、BoJの9月17日から18日の金融政策決定会合。
• 日本株のモメンタムとボラティリティが引き続き低下し、円売りの通貨ヘッジ需要を減らすか。
• BoJの政策正常化が進む中での過去の円買い介入の効果と日本の利回りの変化。